220721【中金固收·资产证券化】公募REITs的分红特征

摘要

截至2022年7月18日，首批9单公募REITs与第二批2单公募REITs均发布了至少一次分红公告，我们就分红的收益、结构、影响因素，以及分红除息日前后的二级市场价格变化进行分析，希望帮助投资者更清晰地了解公募REITs的分红特征。

目前多数公募REITs的分红收益占综合收益的比例较低，参考稳定分红的四大银行A股的收益结构，我们认为公募REITs的分红收益占综合收益的比例未来可能大幅提升，且公募REITs分红同时具有强制性和税务优势，看好长期配置公募REITs享受分红的价值。

分红的来源上，折旧与摊销对公募REITs分红的贡献显著，占30%~64%左右，起到了稳定器的作用，后续需关注期初现金和未来合理资金预留的消耗程度以及跟踪账面现金变化。另外，我们认为对服务业小微企业和个体工商户租户减免租金对产业园REITs未来分红的影响可能需要较大力度的补贴和税收减免才能尽快消化。

围绕分红的交易博弈逻辑在于权益登记日前买入，填权后卖出，获取分红收益。投资者目前参与公募REITs分红前后交易博弈的热情较高，但收益需要更长时间和频次的检验，就四大银行A股的历史经验来看，多次参与博分红收益的短线操作或可获取可观的平均正收益。

最后，我们提出根据折旧摊销和减值准备测算经营权REITs分红中本金摊还的比例，并给出经营权REITs除息后定价可参考的理论公式，分红的本金摊还部分理论上不应该被填权，但其他市场因素依旧可能导致除息后的定价偏离理论值。

风险

1.二级市场波动超预期；2.底层资产运营效益低于预期导致现金流分派不及预期。

正文

一、收益 = 二级市场涨跌幅 + 分红

公募REITs的分红收益占综合收益的比例目前多数较低。公募REITs的收益来自于二级市场不复权价格涨幅加分红收益，分红收益可以再投资于公募REITs本身或其他资产，或不用于再投资。目前公募REITs的分红均以现金形式发放，不支持红利再投资，因此再投资于公募REITs本身需要手动在二级市场上操作。假设每次分红金额在派息日当天以派息日成交均价全部买入新的公募REITs基金份额，我们测算首批9单项目和建信中关村REIT的上市至今年化综合收益率在1.6%至79.6%之间，其中平安广州广河REIT最低，建信中关村REIT最高（因为上市日期较首批项目更晚，因此年化收益率显著更高），首批9单项目中红土盐田港REIT的年化综合收益率最高，为43.3%。分红再投资收益对综合收益的贡献有所分化，平安广州广河REIT的分红再投资年化收益率为4.95%，而其初始持有份额的二级市场年化收益率为-3.31%，分红收益对此单REIT的收益贡献较大；浙商沪杭甬REIT和中航首钢绿能REIT的分红再投资年化收益率在11%左右，较为显著；其他7单项目的分红再投资年化收益率均不超过5%，且占年化综合收益率的比例较低。若分红不用于任何再投资，分红占综合收益率的比例则更低。

我们认为公募REITs的收益结构中分红收益的比例未来可能大幅提升，且公募REITs分红收益具有税务优势，看好长期配置公募REITs享受强制分红的价值。四大银行（中、农、工、建）A股作为传统的稳定分红股票，其年化综合收益率的大部分都来自于分红，上市至今，四大银行的分红再投资年化收益率在6%至9.5%之间，年化综合收益率在5%至12%区间。对于高分红资产来说，分红再投资收益的来源在于投资者手上持有的份额/股份越来越多，未来分红可获得的分红总额也就更多，拉长到15年的维度，将中、工、建行的A股分红再投资于其本身可使得持有的股份数量加倍。因此，假如四大银行A股分红金额不用于再投资，分红年化收益率便会下降1.5至2.5ppt不等，但分红收益依旧占综合收益的大部分比例。随着公募REITs上市时间越来越长，分红再投资次数变多，累计增加购入的REITs份额变多，分红再投资收益将会更加显著。另外，公募REITs基于公募基金架构的分红并不需要支付所得税，而股票现金分红根据持有时间长短的不同可能会产生税费，因此长期配置公募REITs享受分红收益具有税费上的优势。

图表1：公募REITs分红明细

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：公募REITs上市至今年化收益率（假设分红用于再投资）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：公募REITs上市至今年化收益率（假设分红不用于再投资）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：四大银行A股上市至今收益率年化（假设分红用于再投资）

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：银行股分红收益测算中未考虑可能存在的分红所得税。

图表5：四大银行A股上市至今收益率年化（假设分红不用于再投资）

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：银行股分红收益测算中未考虑可能存在的分红所得税。

图表6：分红再投资增加的持有份额/股数

资料来源：Wind，中金公司研究部

二、公募REITs分红的来源及影响因素（含期初现金与租金减免）

折旧与摊销对公募REITs分红的贡献显著，起到了稳定器的作用，后续需关注期初现金和未来合理资金预留的消耗程度，跟踪账面现金的变化。公募REITs的项目均要求每年至少分红一次，分红金额占年度可供分配金额的至少90%。可供分配金额由EBITDA（合并净利润+折旧与摊销+利息支出+所得税费用）经过一系列调整项得到，调整项中通常将实际支出的利息和税费扣除，加入期初现金（第一期通常包含实际募集资金用于支付购买项目公司股债权之后的余额），再调整应收应付项目和预留一定的未来运营、资本性支出等资金。统计首批9单项目的2021年年报和第二批两单项目的2022年一季报数据，可以发现当期折旧和摊销一般占分红金额的30%~64%左右，中金普洛斯REIT和华安张江光大REIT的折旧和摊销则为例外，分别达到分红金额的99%与134%。合并净利润对分红的贡献因各资产运营周期和行业环境不同较为分化，在-30%至+54%区间，浙商沪杭甬REIT、华安张江光大REIT和中航首钢绿能REIT的合并净利润为负，对分红金额有所拖累。另外，我们测算了期初现金对分红的增厚效应，发现基准日为2021年12月31日的分红中，浙商沪杭甬REIT、中航首钢绿能REIT和平安广州广河REIT的期初预留现金对分红的增厚效应显著，后续需关注期初预留现金消耗完毕后的分红表现。由于我们在测算期初现金时扣除了各项未来所需资金预留，因此未来资金预留部分若消耗低于预期，对未来分红也是潜在的助力，目前富国首创水务REIT、建信中关村REIT和中航首钢绿能REIT的未来所需现金预留金额较大。此外，REITs在行业景气的环境下适当多预留现金用于未来投资与运营去获取更高收益，在当期基本面低迷造成分红成长预期不高的情况下通过账上现金增厚当期分红（以不影响后期运营为前提）吸引投资者也是常有的运营管理和平滑分红预期的策略，因此也可以通过跟踪公募REITs合并与个别资产负债表上的账面现金变化来判断未来分红能力。

减免服务业小微企业和个体工商户租户房屋租金对产业园REITs未来分红的影响可能需要较大力度的补贴和税收减免才能尽快消化。近期，东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT和建信中关村REIT披露了根据有关政策对符合条件与标准的小微企业和个体工商户租户减免3至6个月租金的事项，并且承诺以放弃部分管理费、托管费、申请补贴、税收减免等形式全额对冲本次租金减免对REITs基金份额持有人的影响，我们将2021年东吴苏园产业REIT和博时蛇口产园REIT的管理费和托管费年化后与预计减免租金总额对比，发现仅通过放弃管理费和托管费对冲此次租金减免的全部影响可能需要较长时间，若要尽快化解影响，需要在申请补贴和税收减免方面付出努力。

图表7：公募REITs的分红来源

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：建信中关村REIT和华夏越秀高速REIT的本年累计分红金额由分红公告的金额按天数比例去除2021年12月各自基金合同生效日至2021年12月31日的部分得到。

图表8：公募REITs期初现金对分红收益的增厚效应测算

资料来源：Wind，2021年年报，2022年一季报，中金公司研究部

图表9：产业园REITs的租金减免与2021年管理费情况

资料来源：Wind，2021年年报，基金公告，中金公司研究部

三、分红前的二级市场交易博弈与分红后的填权特征

围绕分红的交易博弈逻辑在于权益登记日前买入，填权后卖出，获取分红收益。在分红公告后、权益登记日结束前买入，除息时不复权价格会扣除每份额/每股分红金额，除息之后的一段时间如果完全填权（即不复权价格恢复至登记日收盘价）再卖出，则派息日所得现金分红即为短期收益。实际上，如果分红力度较大，完全填权可能需要较长的时间，部分填权后即卖出也可能获得较好的短期收益。发生填权代表投资者看好该资产持续产生运营收益并分红的能力。

量价显示投资者博分红收益的热情较高。除流程尚未结束的华夏越秀高速REIT近期分红外，公募REITs共分红15次，其中有13次分红公告日至权益登记日的日均交易量高于公告日前5个交易日的日均成交量，有10次出现公告日至登记日期间量价齐升，表明投资者博分红收益的热情较高。另外，四大银行的A股历史上在分红公告日后，大多数也出现了日均成交量上升的情况。

我们认为多次参与博分红收益的短线操作可能获取可观的平均正收益。假设按分红公告日至权益登记日的均价买入，以除息后20个交易日的均价卖出，公募REITs的15次分红中仅7次能获得正收益，负收益多数在1.5%左右，最大一次为负3.5%，但有2次正收益分别为8%和3.8%，超额收益明显，多次参与分红博弈可以通过此类超额收益博取总体正收益。虽然公募REITs博取总体正收益的效果尚待未来时间检验，但在四大银行A股历史分红情况中，上述策略产生了平均69~243bps的未年化收益率（未考虑税费），对大约10至25个交易日左右的短线操作来说已较为可观。另外，统计公募REITs这15次分红和四大银行历史分红整体情况，过半次数的分红后经过长短不一的时间最终完全填权成功，所以视情况拉长持有期限也可能增加胜率。

图表10：公募REITs分红公告日前后量价趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：分红力度=分红金额/分红公告日前一日不复权收盘价

图表11：四大银行A股分红公告日前后量价变化统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：公告日前=分红公告日前5个交易日；公告日后=分红公告日至股权登记日。

图表12：公募REITs除息后的不复权价格表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

注1：除息后20个交易日均价卖出收益率 = （除息后20个交易日均价 + 每份额分红金额） / 分红公告日至权益登记日均价 – 1

注2：卖出后分红收益率 = 分红金额(元/份) / 分红公告日至权益登记日均价 – 1

注3：分红力度=分红金额/分红公告日前一日不复权收盘价

图表13：四大银行A股除息后的不复权价格表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

注1：分红前后均涨（跌）=分红公告日前20个交易日累计涨（跌）幅大于0且分红除息后20个交易日累计涨（跌）幅大于0

注2：银行股分红收益测算中未考虑可能存在的分红所得税。

注3：除息后20个交易日均价卖出收益率 = （除息后20个交易日均价 + 每份额分红金额） / 分红公告日至权益登记日均价 – 1

注4：卖出后分红收益率 = 分红金额(元/份) / 分红公告日至权益登记日均价 – 1

四、经营权REITs的分红结构与除息后的定价

经营权REITs的分红可根据折旧摊销和减值准备测算本金摊还的比例。不动产权REITs的土地使用权到期后可以申请续期，若因公共用途无法续签则可以转交地上建筑物获取补偿，因此具有类永续特性，可以认为其分红仅包含收益，本金则滚续或者在到期后一次性偿还。经营权REITs由于特许经营权具有到期期限，其分红隐含本金摊还，我们以每期的（折旧摊销+减值损失）/REIT发行总份额来代表每份额的本金摊还，此指标在资产均以买入成本入账的经营权REITs中较为合理且应用简单。已分红的5单经营权REITs的分红基准日本年累计分红金额(元/份额)中，本金摊还占比在30%~64%区间。浙商沪杭甬REIT、中航首钢绿能REIT、平安广州广河REIT以2021年9月30日和2021年12月31日为基准日各分红一次，图表14的测算中以两次分红金额之和作为当期累计分红金额，本金摊还也为当期累计口径，实操中若需要拆解为两次分红各自的本金摊还，可根据基金合同生效日至2021年9月30日以及2021年10月1日至2021年12月31日的折旧摊销进行加权计算。

分红的本金摊还部分理论上不应该被填权，但其他市场因素依旧可能导致除息后的定价偏离理论值。我们也观察到浙商沪杭甬REIT、中航首钢绿能REIT、平安广州广河REIT这3单项目各自第2次分红后二级市场不复权价格均未在60个交易日内完全填权，实际上，经营权项目分红中隐含的本金摊还部分在分红除息后一般不应该被填权，除息后一个可参考的定价的锚是权益登记日不复权收盘价 - 每份额分红金额中的本金摊还部分 * 登记日市净率，当然，其他因素如相对估值、基本面（影响投资者对REITs持续产生收益的能力和上限预期）、折现率、市场情绪的变化可能导致除息后定价偏离上述的锚，同样是经营权REITs的富国首创水务REIT在分红后迅速完全填权成功的原因便是因为其分红期间处于2022年2月前的高涨行情中。

图表14：经营权REITs分红隐含的本金摊还测算

资料来源：Wind，中金公司研究部

注1：隐含本金摊还（元/份额）=（折旧和摊销+信用减值损失）/发行份额

注2：华夏越秀高速REIT的数据均未考虑2021年12月基金合同生效日至2021年12月31日产生的运营结果

文章来源

本文摘自：2022年7月21日已经发布的《公募REITs的分红特征》

魏真真 SAC执业证书编号：S0080121070057

杨  冰  SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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