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风格轮动仍将持续 7 月份以来市场进入震荡调整期，二次探底后上周市场触底反弹，大盘蓝筹指数表现占优，上证指数周涨幅高达2.37%，其中能源电力和地产链条领涨两市。当前市场成交仍处于缩量状态，资金存量博弈下市场风格往往切换较快，建议投资者均衡布局。 宏观经济层面，8 月新增社融连续2 个月同比负增，但环比回升且结构有所改善，企业中长期信贷同比高增，信用扩张政策效果初显，货币流动性正稳步向实体经济传导。汇率层面，下调外汇准备金率起到了稳预期的作用，当前人民币短期快速贬值压力已有所缓释，后续大概率进入震荡区间。出口层面，8 月国内出口增速不及预期，随着美国和欧洲央行相继大幅加息，全球衰退预期下出口承压逐渐凸显，后续扩大内需仍是稳增长的重要抓手。8 月M2 增速继续创新高，用M1-PPI 衡量的企业剩余流动性同样处于上行趋势，相对充裕的流动性环境对市场估值形成一定支撑。 当前业绩层面，二季度疫情扰动对企业盈利造成较大影响，全A/全A 非金融归母净利润同比增速分别为1.9%/-0.1%，环比分别下降1.7%和8.0%。业绩继续下滑但不乏结构性亮点，以煤炭为代表的上游资源品、新能源为代表的成长板块表现突出。全球经济增长放缓预期下，国际大宗商品价格承压，8月国内PPI 同比增速回落至2.3%，未来中下游成本压力有望缓解，毛利率将得到改善。 展望后市，剩余流动性合理充裕环境下，M1-PPI 持续修复对中小市值风格更为友好，但“金九银十”行情我们仍旧看好消费、基建地产的主题表现，市场或在边际改善与高增长中反复，预计市场风格表现或以拉锯为主，重点关注传统经济中边际改善预期较强以及新经济中可持续高成长板块。 1）边际改善预期下的消费、基建地产链条。疫后修复+节日效应+CPI 上行+促消费政策等因素共同推动下，大消费板块具有较多机构性投资机会，关注线下消费中餐饮、旅游、社会服务以及家电、汽车等板块。经济弱复苏背景下，国常会继续强化稳增长加码预期，后续基建投资的力度仍有望进一步加强。LPR 下调、“因城施策”和保交楼等一系列政策下，地产销售有望迎来边际回升。 2）可持续增长的新、老能源链条。当前各国均在积极出台相关产业政策，将能源升级作为经济转型和降通胀的重要抓手，全球能源加速升级背景下，以“风光储氢”为代表的新能源赛道长坡后雪；同时，新旧动能转换要坚持稳中求进，基于能源安全的考量，煤炭、天然气等传统能源的重要性再次凸显，传统能源的清洁利用已经成为国家能源战略的重要一环。 从剩余流动性看中小盘反弹持续性 信用周期表征的剩余流动性对A 股整体估值水平有一定影响，2007 年以来A股尤其是中证500/1000 等中小盘指数滚动市盈率与MI-PPI 表现出了较强的相关性。从背后的逻辑来看，M1 可代表企业所拥有的流动性，而PPI 近似代表企业投入生产经营所需要的流动性，M1-PPI 上行表明剩余流动性充裕，企业生产资料购买力好转、投资能力和意愿回升。 进一步将估值和指数走势结合起来进行复盘，可以发现以下规律：1) M1-PPI上行期间，以中证500 指数为代表的中小盘指数的估值修复弹性较高；2）沪深300 和中证500 代表的大小盘指数，2007 以来在M1-PPI 上行期间，估值和指数修复的差值都在缩小，这表明盈利驱动对A 股市场的影响在逐渐增强；3）虽然剩余流动性对A 股整体估值影响在缩减，但是对中小盘的影响仍明显高于大盘指数。当前大盘风格估值修复已不及指数修复幅度，而中小盘估值修复仍高于指数修复幅度。 M1-PPI 这一指标从历史上看很少位于0 轴下方，M1-PPI 在零轴附近代表企业剩余流动性不足。今年年初以来，该指标长期位于零轴之下，反映出此次全球范围内通胀对国内产生的供给冲击超出以往力度。当前该指标虽重新站上零轴，但仍处于历史较低水平，而今预计货币政策继续宽松+历史低位的背景下，中小市值为代表的估值修复仍将持续。 风险提示：政策发力不及预期、疫情反复超预期、外围扰动超预期。 |
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