天目湖研究报告：破晓将至，乘风渐起

（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、饶临风、邓奕辰）

1 天目湖：景区全方位布局，打造一站式旅游目的地

1.1 公司概况：溧阳市金字招牌，多业务架构满足游客需求

天目湖，位于江苏省溧阳市南部，长江三角洲地区中心地带，因位处天目山余 脉而得名。天目湖旅游度假区是国内少有的同时具备“国家 5A 旅游景区”、“国家 生态旅游示范区”、“国家级旅游度假区”三大资质认证的旅游度假区，目前已形成 山水竹园/南山竹海景区为核，温泉/水世界业务为辅，酒店/旅行社及其他业务提 供协同支持的业务布局，成为集吃、住、行、游、购、娱为一体的“一站式旅游目 的地”。

天目湖自 1992 年开始正式开发，其整体发展历程可分为三阶段： 初始发展期（1992-2001）：1992 年，以溧阳市沙河、大溪两大水库为基础 的天目湖度假区成立，由天目湖旅游公司进行开发。公司通过投资建设的方式围绕 天目湖设立多个零散景点并逐步整合，并于 2001 年推出首个大型精品景区型产品 山水园景区。 布局完善期（2002-2014）：公司围绕天目湖布局景点、酒店、温泉及主题乐 园产品开发，期间持续拓展商业销售及旅行社业务，2014 年正式完善一站式旅游 服务体系，形成山水园景区、南山竹海景区为主，水世界、御水温泉为辅，酒店、 旅行社与核心业务协同的度假区布局。 业务突破期（2015-至今）：公司进入平稳发展阶段，于 2017 年上市。公司 洞察旅游市场风向变化，准确定位旅游人群需求，深化高端酒店业务布局，通过御 水温泉度假酒店装修、御水温泉二期竹溪谷酒店建设、围绕山水园景区的遇天目湖 及遇十四澜酒店建设强化酒店业务营收能力。酒店业务营收占比自 2020 年以来增 长显著，2021 年营收占比为 29.59%，较 2019 年增长 10.56pcts。

溧阳城发近年两次入股，推进公司业务发展协同。公司实控人兼第一大股东孟 广才先生持股比例为 26.13%；溧阳城市发展建设集团在 2021 年 9 月 23 日及2022 年 3 月 29 日两次通过孟广才先生的股份转让入股，目前持股比例已达 20.32%，成为公司第二股东。溧阳国资平台入股有利于公司资源整合及协同发展， 为公司后续项目推进提供支持。

天目湖园内主要休闲度假目的地包括山水园、南山竹海、御水温泉及水世界四 部分。 山水园景区：山水园景区内是以观光游览为主导，集娱乐体验、文化交流、文 化研学、山水养生为一体的旅游目的地，平均负离子含量高出城市 15%以上，森 林覆盖率高达 95%，园内可以通过坐船到达龙兴岛、中国茶岛两大岛屿，各岛内 设研学/游乐/茶道景点及体验项目。此外，山水园景区也是天目湖度假区近年来夜 间经济打造的主发力点，以山水园景区为基础打造的夜公园项目 7 月 1 日至 8 月 31 日开园营业，通过《湖秀天幕》演出、夜航赏灯、星光造趣集市、清味空间、 摩登迅游、浪潮电音节等夜间活动给予游客难忘体验，提升园区二次消费水平。

水世界：位于山水园景区内部，每年 6 月至 8 月开放，是天目湖为增加暑期 旺季营收所设置的的大型水上乐园。水世界采用的全世界都稀缺的弱碱性水源、园 内有由国际规划机构设计的巨碗滑道、家庭大滑板、超级台风等数个游乐项目，日最大承载量 2 万人，瞬时承载量可达 1-1.2 万人。除水上乐园游乐设施布置以外， 水世界每年也会举办不同娱乐活动，22 年水世界开业经营后所举办的“浪潮电音 节”便通过电音舞台+造浪池泼水排队/水枪大战活动强化客户体验，增加水世界 复游率。

南山竹海景区：南山竹海海拔较高，内有 35000 亩翠竹，竹海内南山小寨坐 落于山下，鸡鸣村及吴越弟一峰位于两座山头上，前半段路程可通过小火车/包车 /步行方式上行，步行道中途设有多个休闲景点；后半段路程在山腰中转站分别通 过地面缆车及索道上行到达鸡鸣古村及吴越弟一峰，其中吴越弟一峰也可以通过 步行爬山到达，中途设有多个凉亭供游客停歇赏景、恢复体力。

御水温泉：位于南山竹海景区内部的大型温泉区域，主打竹林与温泉相结合的 体验，其内分布自然区/加料区/情侣区/动感区及等温泉体验区满足旅客不同需求， 夏季也提供冷泉服务。御水温泉周边分布野奢单体酒店-竹溪谷酒店、五星级现代 度假体验-御水温泉度假酒店、江南庭院体验-南山竹海客栈、简约淡雅体验-御水 温泉客栈等差异化定位的酒店，满足消费群体多层次需求；其中御水温泉度假酒店 与御水温泉深度绑定，入住御水温泉度假酒店的游客购买御水温泉门票后可在入 住期间多次体验。

1.2 财务分析：营收及归母净利润周期性较强，2021 年恢 复势头显著

营收利润呈现周期性特征，2020 年以前营收利润持续上行，2020-2022H1 受疫情扰动业绩表现不佳。2020 年以前，公司营收及归母净利润保持上行趋势， 其中归母净利润增长幅度明显，2017-2019 年 CAGR 达 20.73%；公司营收及归 母净利润呈现周期性特征，主要是 12-2 月旅游淡季客流较少所致。2020 年，受 年初疫情扰动，全年营收 3.74 亿元，同比下降 25.62%,归母净利润 0.55 亿元，同 比下降 55.64%。2021 年，疫情影响逐步缩小，虽受暑期疫情扰动影响，三季度 营收显著降低，公司全年业绩未回到 2019 年同期水平，2021 年公司营收 4.19 亿 元，同比增长 11.86%，为 2019 年同期的 83.20%；归母净利润 0.52 亿元，同比 下降 6.82%，为 2019 年同期的 41.63%。2022H1，受长三角地区疫情扰动影响， 公司营收及净利润受抑制，上半年营收 0.89 亿元，同比下降 60.99%，利润亏损 达 5368 万元。

从公司各项业务营收走势来看，山水园/南山竹海两大业务仍为公司营收主贡 献点，酒店业务营收自 2020 年以来突破性增长。2020 年疫情扰动前，山水园及 南山竹海业务营收均处于上升态势，2020 年以来受疫情扰动影响，营收有所下降， 但仍为公司营收主支撑点；酒店业务受益于遇天目湖、遇十四澜及御水温泉竹溪谷 酒店的开业及持续高热度，2021 年营收实现突破性增长，成为公司营收第二大支 撑点。温泉、水世界及旅行社业务同样受疫情扰动影响，2020-2021 年营收及营 收占比下降。

从各项业务毛利率表现来看，山水园/南山竹海/温泉业务受益于客流恢复毛 利率迅速回升，酒店/水世界受不同因素影响毛利率持续下滑。聚焦各项业务 2020- 2021 年毛利率表现，1）山水园景区、南山竹海景区及温泉三大板块 2021 年毛利 率较 2020 年快速回升，主要原因在于三大板块成本主要由职工薪酬以及固定成本 （如折旧费、租赁费等）构成，年成本支出与客流关联性不强，使客流恢复能够显 著推动毛利率水平上升；2）水世界毛利率 2021 年大幅下滑，主要是 2021 年水 世界经营期间受疫情扰动导致业务营收下滑，而水世界开业经营固定成本较高，使 毛利率降为负值；3）酒店业务 2020-2021 年毛利率水平持续下滑，主要受酒店经营的物料成本提升影响，根据公司招股书及年报的酒店成本拆分口径，物料成本 应包括食品、酒水、商品等，可判断物料成本应是遇天目湖及竹溪谷项目开业经营 为引流所铺设的较高前期成本，随新开业酒店逐步进入常态化经营阶段，物料成本 有望下降。4）旅行社业务成本以职工薪酬为主，2020-2021 年毛利率略有下滑， 主要是疫情扰动下营业收入下滑幅度略高于职工薪酬下滑幅度所致。

公司毛利率及归母净利率水平自 2020 年以来下滑，各项费用率近年不断下 滑，受疫情扰动增长。从公司毛利率/归母净利率水平来看，2019 年公司毛利率为 65.3%，同比增加 3.2pcts；归母净利润率为 24.6%，同比增加 3.5cpts。毛利率及净利率在疫情前达到 2017-2019 年三年间最高位。2020-2021 年，毛利率及 净利率持续下滑，主要受疫情突发及反复影响，2021 年毛利率 50.0%，较 2019 年同期下降 15.3pcts；净利率 12.3%，较 2019 年同期下降 12.3pcts。从费用率 水平来看，2020 年，受疫情扰动影响，公司营收下滑、各项费用率提升；2021 年， 随营收恢复各项费用率得到控制，销售费用率为 12.9%，同比-2.8pcts；管理费用 率为 18.3%，同比-0.9pcts；财务费用率同比-4.2pcts。公司销售费用以广告费、 工资及员工保险、能源费用为主，管理费用以工资福利费、折旧费、资产摊销费用 为主，两大费用的主要组成部分中，除广告费用以外，其他费用年均花费较为固定， 随公司疫情后营收规模逐步扩大，各项费用率有望持续下降。

2 行业分析：旅游模式百花齐放，多因素驱动行业恢复发展

2.1 本地游及周边游为短期风向，“要素齐全”或为旅游目 的地发展关键点

旅游行业多样化发展，餐饮酒旅协同性加强，疫前行业稳步增长。纵观近年旅 游业发展，旅游业 2020 年以前数据表现不断向好。旅游市场早期以旅行社牵头的 团队旅游模式为主，优点在于可快速观光游览单个或多个大型景区，且旅游成本相 对较低；缺点是旅游行程紧凑、引导消费场景多，整体旅游体验会受到影响。相较 早年发展，现在的旅游业的旅游模式更多、旅游业与酒店/餐饮以及各类健康概念 （如体育、文化、养生等）接合更为紧密、用户客群覆盖范围更广，旅游业逐步跳 出团队游为主的单一旅游结构，以多样化、定制化、自由化的旅游业态来响应人均 收入提升的宏观背景下逐步扩大的旅游需求，带动营收不断增长。2011-2019 年， 全国旅游业收入规模及人次一直保持较稳定的增长态势，且收入规模年增长率稳 超人次增长率，人均旅游消费单价的持续上升。2020 年以来，疫情扰动下旅游收 入及总人次大幅下跌，虽 2021 年快速恢复，但仍未达到疫情前同期水平。

疫情扰动下跨省游承压，居民旅游需求多通过本地游、周边游等出行方式释放。 2020 年以来，疫情扰动使跨省游受到冲击，本地游、周边游热度快速提升，逐步 成为节假日及日常旅游出行的主要方式：1）根据携程《2021 用户旅行新趋势洞 察》，2021 年三季度省内酒店预定量较 2019 年同期+35%，本地酒店预定量+60%； 传统节假日本地酒店订单占比超五成；2）根据携程《2022 五一假期出游报告》， 2022 年五一假期本地游订单达 40%；3）2022 年中秋小长假，途牛、携程、小猪 民宿等旅游 APP 出行趋势预测报告中均显示本地游及周边游出行的高占比。

我们认为，本地游、周边游占比较高的旅游结构，是跨省游受阻及居民出行顾 虑影响下，居民旅游需求寻找释放渠道所产生的短期结构性变化。随疫情防控形势 向好，本地游及周边游市场在疫情影响的宏观环境下所获的发展驱动力将逐步减 小，同时跨省游热度将逐步恢复。展望未来，位处大城市短时间交通圈内、旅游资 源独特、体验及游览项目丰富、相关引流及客流承接业务链条完善、创新能力强的 要素齐全旅游目的地可同时符合本地游、周边游、跨省游等需求，通过提升本地及 周边游客重游率对景区营收形成长期支撑，并以自身知名度持续吸引跨省客流。

2.2 多旅游模式开拓多日游市场，政策打开研学游亲子游市 场空间

2.2.1 从疫前用户画像切入，看好多要素赋能下多日游市场扩大

观察疫情前旅游用户画像，旅游人群年龄分化较大，学历水平普遍较高。25- 34 岁、35-44 岁、45-64 岁人群均有旅游需求，其中 25-34 岁人群占比 30.3%、 35-44 岁中年群体占比 21.9%、45-64 岁中老年人占比达 24.2%；旅游人群学历 水平高，超 50%的人有大学本科/大专学历。我们认为，旅游年龄结构、学历分布 比例是长期社会发展结果，受疫情扰动影响较小，而中青年为主的年龄结构及大学 本科/大专为主的学历分布将对文化旅游产品有较高接受度与兴趣度，叠加 2022 年 7 月 25 日《关于金融支持文化和旅游行业恢复发展的通知》的出台及多地文旅 振兴计划的稳步推进，文化旅游将成为旅游业长期发展的主支撑点之一。

从出行目的与出行费用组成来看，城镇及乡村居民出行目的均以探访亲友及 观光游览为主，度假休闲是城镇和乡村居民出行的第三和第四大主需求点；城镇及 乡村居民的旅游消费结构均以交通及餐饮费用为主，住宿及购物费用为辅，其中城 镇居民对住宿质量要求更高，酒店消费占比第三；乡村居民购物需求更强，购物消 费占比第三。从旅游人群画像看未来发展方向，我们认为： 1) 从出行目的来看，居民旅游需求趋于多样化，多要素结合的“旅游+”模 式及休闲度假模式将更受青睐。随社会发展推进、居民旅游意识提升，居民对旅游 的需求也更趋于多样化，需要其他旅游模式满足需求。城镇出行目的占比可看出旅 游模式发展的两大方向：一是在旅游人群近年来对旅游品质及体验上的追求下催 化产生文娱体育、养生保健等“旅游+“模式，二是在《2022-2030 年国民旅游休 闲发展纲要》指引下有望快速发展，近年来规模逐步扩大的休闲度假旅游模式。相 较于传统的团队观光旅游，养生保健、休闲度假等旅游模式节奏偏慢，单次旅游滞 留时间较长，能够有效脱离一日游红海市场。 2) 从出行费用来看，餐饮、住宿等出行刚需将持续为景区赋能，餐饮住宿条 件良好的旅游目的地将更易于拓宽多日游市场。我们认为，餐饮费及住宿费用支出 在居民出行费用支出占比中位居前列，也意味着居民出行时会尤为重视餐饮及住 宿时的体验。因此，能够满足多层次人群需求的旅游目的地周边餐饮及住宿业态， 将对景区客流增长及多日游市场拓宽起到良好推动作用，并能够一定程度上助推 旅游目的地知名度增长及重游率提升。

2.2.2 从“双减”政策切入，看好以后研学游&亲子游发展空间

双减政策落地，研学游与亲子游成为风向。2021 年，“双减”政策的落地实 施，使义务教育阶段的学生课外时间得到释放，与之相衬的则是研学游及亲子游市 场的崛起。根据携程旅行数据显示，2021 年暑期研学游人数同比增长超 650%， 亲子游订单中研学游订单占比超 70%。研学游讲究寓教于乐，往往围绕拥有文化底蕴的景点及极具特色的社会实践活动展开，体验环节多，受好评度高。

双利好推动下，亲子游市场暑期表现亮眼。每年 7-8 月是全国中小学生暑假， 也是亲子游市场最为火热的时点。相较往年，2022 年有“双减”政策实施+防疫 政策精准化双重利好推动，暑期旅游市场迎来需求释放期。根据携程数据，7 月 1 日-13 日亲子游在机票订单/酒店订单/景区门票订单三方面数据均实现突破，其中 酒店订单表现最为突出，已恢复至 2021 年同期 80%水平，较 2019 年同期增长 20%。

展望未来，亲子游及研学游有望在成为旅游市场发展的长期驱动力。我们认为， “双减”政策的推动实施使中小学生在周末及假期可自由支配时间增加，利用周末 进行短途及短时亲子游和研学游的需求也将不断扩大，随各主题乐园/景区活动展 开、各地政府旅游惠民政策实施，居民出行顾虑减少/出行需求上升，亲子游及研 学游市场在相关旅游产品逐步丰富情况下，未来有望成为旅游市场发展的长期驱 动力。

3 公司竞争优势：聚焦四大优势点，打造长三角优质旅游地

3.1 区位优势：交通便捷串联多地，空气新鲜适宜旅居

天目湖度假区位于长江三角洲中心地带，接近上海-合肥/杭州-南京两条直线 的交汇处，可覆盖浙江/江苏/安徽三大省会及上海直辖市客流。除本身坐落位置以 外，天目湖在交通上也拥有极高的便捷度，1）天目湖位于溧阳市南部，溧阳市内 有沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速、常合高速、沪渝高速、104 国道、镇广线等公 路干道穿行而过，且溧阳-宁德高速公路江苏段已提前完成建设，自驾游/私家团旅 客通行方便，从上海/南京/合肥/杭州四地到达天目湖所需时间均不超过 3 小时； 2）溧阳高铁已与全国多个城市实现串联，火车站出站后向南可快速到达天目湖度 假景区，高铁出行障碍少；3）溧阳市位于江苏省内，按行政区划分属于县级市， 位处长三角地区浙江、江苏、安徽三省交界处，同时属于宁杭经济带中心城市、长 三角都市圈重要节点城市、南京都市圈成员城市，城市经济地位决定其人流量较高。 此外，沪苏湖铁路建成后，溧阳可能进入上海“一小时交通圈”覆盖范围，客 流有望得到提振。上海规划新建上海东站，，接入上海-苏州-湖州的沪苏湖铁路。 随沪苏湖铁路接入上海东站，上海游客可通过铁路快速到达湖州并从湖州中转至 溧阳，景区客源结构有望改善，客源总量也将迎来上升。

天目湖所在地气候适宜，高比例植被覆盖造就生态适居地。天目湖所在溧阳属 亚热带季风气候，夏热冬温、四季分明、雨量充沛且无霜期长，全市全年 64.69% 时间无雨，15.83%的时间为小雨，空气质量水平 89.55%时间维持在优良状态， 气候宜居，空气优良。此外，天目湖山水园森林覆盖率达 95%，平均负离子含量 超城市 16 倍，以自然生态涵养天然氧吧著称，叠加优异气候条件，度假属性凸显。

3.2 全时经营优势：水世界助力淡季转旺，御水温泉弥补淡 季客流缺口，夜公园补全夜间经济体系

3.2.1 水世界与御水温泉：巧补淡季缺口，完善业务体系

山水园及南山竹海景区夏冬表现较淡，御水温泉及水世界两大强季节性产品 补充季度营收。天目湖山水园及南山竹海景区资源本身的季节性特征，及旅客旅游 的季节性消费习惯因素影响，每年冬季为两大景区旅游淡季，客流较少；每年夏季 两大景区所处溧阳市温度偏高，6-8 月高低温区间明显高于一般避暑游目的地，因 此作为避暑游目的地的优先度不高。基于季节旅游资源互补的考虑，公司以温泉及 游泳为切入点，2009 年及 2014 年先后推出具有强季节性特征的“御水温泉”及 “水世界主题乐园”，对季度营收波动产生有效平滑作用。

聚焦水世界：水世界对山水园景区有一定引流作用，开业带动景区客流增长， 推动三季度成为公司旅游旺季。从客流表现来看，水世界对山水园景区客流增长有 推动作用，2014 年水世界开业初年迎接客流 14.68 万人，同年山水园客流增长 3.27 万人；2015 年水世界客流 21.08 万人，较去年增长 6.40 万人，同年山水园 景区入园人次增至 98.8 万人，较去年增长 3.21 万人。从营收表现上来看，水世界 开业前的 2013 年，公司营收存在季节性差异，二、四季度营收显著高于一、三季 度，2014 年水世界开业初年，公司三季度主营业务收入增长 77.24%，同比增加4851 万元，三季度营收规模在该年与二、四季度相近，且后续三季度营收维持该 水平并不断向好，成为公司营收旺季，可见水世界对山水园业务的有力支撑。

3.2.2 夜公园：打造夜间经济，完善全时经营架构

夜间经济规模逐步扩大，可补全景区业务经营短板、助力景区踏足多日游市场。 近年来，作为消费者暂别白天快节奏生活、释放压力的主力点，夜间经济快速崛起。 根据艾媒咨询，2020 年夜间经济规模已突破 30 万亿元，2022 年中国夜间经济将 突破 40 万亿元；根据商务部城市居民消费习惯调查报告，中国 60%消费在夜间 发生，95 后为夜间经济消费主力。夜间经济主要作为城市经济补全消费体系、促 进就业的部分而存在，成都、天津、上海、北京等省会及直辖市均在近年出台相关 政策促进夜间经济发展。但对于观光游览型景区来说，夜间经济也可作为补足自身 业务短板、扩充二次消费渠道、增加游客景区体验时间、踏入多日游市场的良好选 择。 天目湖旅游度假区夜公园项目于每年 7-8 月开设，至今已设立多年，夜间游 船、集市、水世界音乐节等活动均为常驻项目，每年也会有不同的节目设计吸引客 流，今年夜公园活动包括夜航赏灯、星光造趣集市、湖里山清味空间、摩登巡游、 水世界浪潮音乐节等等，项目种类多样，二次消费体验项目吸引力较强。

相较往年，今年夜公园项目除夜间经济市场整体发展趋势带动以外，还拥有几 大驱动力：1）制作介绍长图并通过多渠道进行网络推广，营销力度更强；2）夜公 园开园时间在疫情防控精准化发展后的暑期居民旅游需求集中释放期，受需求释 放因素影响经营状况有望向好；3）今年溧阳本地市民进入夜公园免门票，通过此 方式可有效拉动夜公园园区内二次消费；4）天目湖于 7 月 27 日上榜江苏省第二 批省级夜间文化和旅游消费聚集区拟认定名单，也是常州市唯一上榜的夜间文化 旅游消费聚集区，知名度进一步提升；5）由于外地游客参与景区夜间项目后通常 会选择在景区周边过夜，因此周边酒店及民宿的经营情况、容纳能力与价位分布情 况决定夜间经济的发展上限。天目湖度假区内酒店及民宿基本全部恢复营业，公司 2020-2021 年新建的遇天目湖、遇十四澜及御水温泉竹溪谷酒店也正常展业中， 景区夜间外地客流容量较往年更强。 我们认为，每年 7-8 月开业的夜公园主要意义在于 1）与水世界业务实现有效 共振，乘公司暑期旺季将营收表现推向新高；2）通过增加游客景区滞留时间，推 动景区周边酒店、餐饮、民宿等业态发展，打通多日游市场。

3.3 酒店布局优势：卡位优越地理位置，造差异化酒店矩阵

我们认为，公司各酒店地理位置优越，客群定位清晰，较景区内其他酒店有明 显差异化优势，酒店业务有望成为后续主要营收贡献点。 从南山竹海景区内酒店分布来看，公司南山竹海景区内酒店布局核心优势在 于便捷温泉体验，其中御水温泉竹溪谷酒店各独栋套房坐落于竹海之间，各房间内 部均带有温泉体验；御水温泉度假酒店内部可直达御水温泉，便捷体验温泉服务； 御水温泉客栈及御水温泉南山竹海客栈与御水温泉相近，在温泉体验上也拥有一 定便利性。在酒店评级及价位区间上，御水温泉竹溪谷及度假酒店是携程旅行 APP 上南山竹海景区周边少有的五钻评级酒店，其中竹溪谷酒店以差异化优势实现价 格突破，价格区间远超其他酒店。

从山水园景区酒店分布来看，便于到达和体验周边重要项目及景点仍是公司 酒店建立的核心逻辑。遇·十四澜酒店依其在天目湖畔的优秀地理位置及小而美定 位，在同评级酒店中入住起步价居于前列；遇·天目湖酒店因其轻奢定位，在同评 级酒店中价位水平并不突出，但其酒店位置与水世界仅一街之隔，每年 7-9 月水 世界开放期间酒店可直接获得水世界经营表现火热带来的客流红利。

3.4 二次消费潜力：景区景点多元化布局，旅游集聚效应驱 动二次消费与商品销售

多政策指引和鼓励景区门票价格降低，二次消费成为景区结构优化突破点。自 2018 年 6 月国家发改委发布《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有 景区门票价格的指导意见》以来，中央部门多次出台政策督促降低国有景区票价， 各地政府积极响应落实政策；在 2022 年 1 月国务院印发《“十四五”旅游业发展 规划》中提到，鼓励制定实施旅游景区门票减免、淡季免费开放、演出票打折等补 助政策。我们认为，国有景区门票价格降低会对民营景区门票价格产生一定影响， 未来全国门票价格降低或将成为整体趋势。但是，由于景区门票价格与游客人数间 存在明显弹性关系，景区门票价格降低意味着更高的客流量，因此门票价格降低的 景区可通过服务体系完善、业态协同发展、创新体验打造等方式探索景区内二次消 费项目多元化、精细化、个性化发展，推动二次消费成为景区营收主带动点，实现 景区营收结构优化及营收规模再突破。对于已形成一站式旅游目的地架构的天目 湖旅游度假区来说，景区门票价格降低带来的客流提升或将带来更多的营收增量， 未来也拥有更充足的发展潜力。

公司两大景区门票收入占比较高，曾提出降低门票价格的“开放式景区”规划。 公司招股书将景区内消费拆分为二次消费项目及商品销售项目，二次消费项目主 要包括景区内项目体验及交通，商品销售主要是礼品/纪念品、特色小吃的销售。 分析公司营收结构可看出，山水园景区自 2015 年以来收入结构变化幅度较小，南 山竹海景区自 2014 年以来收入结构变化幅度较小，两者门票收入占比分别在55%/19%左右，二次消费占比分别在 18%/65%左右。公司在招股书曾提出“开 放式景区”的远景规划，即降低/取消门票收入，实现商业模式变革。公司实施“开 放式景区”的潜在逻辑，实际是坚信二次消费及商品销售可以在取消门票后弥补营 收缺口并实现盈利，我们认为，公司开放式景区规划的发展潜力可归纳为两部分： 1）目前二次消费结构稳定，为营收提供支撑；2）商品销售潜力仍待释放，有望通 过多渠道革新拉动营收增长。

景区内交通占据二次消费项目营收主导，构筑开放式景区发展基本盘。基于公 司招股书 2014-2017H1 二次消费收入及两大景区入园人数测算可得，山水园景 2014-2017H1 人均二次消费分别为 47.40/55.46/54.79/53.39 元；南山竹海景区 2014-2017H1 人均二次消费分别为 79.96/82.06/77.27/84.35 元，两者二次消费 收入金额维持在一定区间内，且二次消费占山水园景区及总营收比例稳定；在此期 间，山水园景区游船价格自 2011 年 1 月起为 60 元/位，南山竹海观光索道及缆 车价格为 70 元/单人往返（2017 年 3 月上调至 80 元/单人往返）。我们认为，两 大景区人均二次消费支出与交通费用相接近，主要原因是山水园游船与南山竹海 索道缆车是到达山水园龙兴岛及南山竹海鸡鸣村两大景区的唯一交通方式，对于 游客完整体验景区项目有一定必要性，使得二次消费支出中交通费用占比极高所 致。二次消费中交通方式的必要性，将使二次消费成为天目湖营收的稳定支撑点。

景区内目前二次消费体验项目较少，但景区本身架构决定未来发展潜力。两大 景区内置种类丰富、趣味性强的产品体系，已形成“产品复合、市场多元、服务系 统”整体框架，但是景区内消费除景区交通贡献营收外，主要靠商品销售带动，景 区各体验及游览项目收费极少。展望未来，1）景区内体验项目种类较少，可通过 布置特色收费体验项目推动二次消费增长；2）景区内部可游览项目较多，游客在 景区内滞留时间较长，相较于一般景区/展览馆而言消费触点更多，商品在园区内 更易推广，可通过在景区各节点设置各种趣味性强的 IP 产品增加游客对景区的认 知度并刺激消费（如近年两大景区推广的南山竹海竹笋冰淇淋）。

4 国资入股解读：全域发展协同带动景区客流增长， 发力筹备动物王国建设发展

溧阳城发于 2021 年 9 月 23 日/2022 年 3 月 29 日两次通过公司实际控制人 孟广才的股份转让入股，目前持股比例为 11.61%，为天目湖旅游公司第二大持股 人。我们认为，对天目湖而言，溧阳城发入股意义在于两点：1）便于将溧阳市进 一步打造为优秀旅游产业融合示范基地推动天目湖度假区客流提升；2）为天目湖 “动物王国”项目资金筹备及土地规划上获得支持。

4.1 从溧阳市旅游发展解读国资入股：顺应全域旅游发展， 强化旅游资源开发利用

4.1.1 全域旅游规划：筑造休闲城市形象，反哺天目湖景区发展

全域旅游规划：深化旅游产业，打造综合目的地。溧阳市于 2022 年 2 月 21 日出台《溧阳市“十四五”全域旅游发展规划》，《规划》提出 1）围绕“十四五” 拉长板、创新板、补短板发展目标进行全域旅游七大领域的重点部署；2）确定“长 三角全域旅游高质量发展典范区”和“全国高端休旅经济创新示范城市”两大 2025 阶段定位；3）明确了全域旅游“经济-产业-社会-治理”四大维度发展目标。结合 规划内部署、定位与目标，我们认为，溧阳市全域旅游规划的主要发力点在于四大 方向：

1）打造高端休闲文旅经济示范，促进康养、山水、温泉、茶旅、民宿休闲经 济发展，激活夜间文旅经济、假日休闲经济，将溧阳市本身所拥有的自然环境优势、 茶产业优势、长寿文化优势与旅游业深度融合，营造全时全季且多元化的消费场景， 提升旅客人均消费水平及旅游时间；

2）在休闲文旅经济基础上，通过城市品牌形象身份塑造、文化遗产资源保护、 智慧旅游服务体系、旅游业态要素丰富及产业融合发展等一系列部署，打造度假方 式丰富、交通和咨询等智慧服务完善、文化资本丰厚、产品服务表现形式多样的“度 假目的地城市”，通过城市旅游目的地体系带动相关消费服务行业发展并实现良性 循环，激活市内一般旅游品质景点的活力，通过旅游业拉动经济发展；

3）强化现有的“三山两湖一团城”山水旅游资源，将旅游景区作为城市招牌 持续引流，与借助景区环境所打造的休闲经济体系实现相互促进、协同发展；

4）通过“一路两廊”串联全市旅游资源，全市长达 300 多公里的溧阳市“1 号公路”不仅链接全市旅游资源，自身也带有旅游风景带、“旅游+体育”等属性， 可有效减少游客体验市内其他旅游景点时可能遇到的交通阻碍，推动各旅游景点 间的客流共享及特色化、差异化竞争。

溧阳市“全域旅游”规划改变将逐步改变市内旅游业格局，天目湖旅游度假区 有望享受客流分流红利。溧阳市近年以来不断推动市内旅游业发展振兴，通过乡村 旅游规划、溧阳茶舍建设鼓励和评定、“三山两湖一团城”旅游格局构筑，市内旅 游业 2020 年以前发展态势良好，旅游人次年增长率显著，2011-2019 年 CAGR 达 11.17%。但是，天目湖旅游区仍是溧阳市旅游业吸引客流的“金字招牌”，知 名度及获客能力远超市内其他旅游目的地。疫情前的 2019 年，天目湖旅游人次占 溧阳市旅游总人次比例降至最低，但占比仍达 38.2%，而溧阳市前五旅游目的地 人次占比仅 52.4%。在这一背景下，我们认为，“全域旅游”在溧阳市旅游业发展 上的核心意义，是通过将城市整体打造为适宜旅居的多要素休闲目的地吸引客流， 以增加客流总量的方式缓解旅游业客源重心倾斜问题。而对于天目湖来说，1）天 目湖周边并无同等级旅游区，其游客大多以天目湖为主要旅游目的地，与溧阳市其 他区域旅游发展情况关联性低，全域旅游城市规划不会对景区本身客流造成较大 影响；2）相反，由于天目湖常年经营所积累的品牌及影响力，以溧阳市为旅游目 的地的客流可能会产生往天目湖度假区旅游的需求，有利于推动景区客流增长加 速。

4.1.2 溧阳茶舍：文旅 IP 特色定位，以休闲要素助推天目湖消费

“溧阳茶舍”文旅 IP 激活民宿特色化方向，多元素注入提振天目湖业务活力。 茶产业是溧阳市农业的重要支撑点之一，截至 2022 年 3 月末，溧阳全市茶叶种植 茶叶面积达 7.2 万亩，其中天目湖镇种植茶叶面积 3.8 万亩，包含白茶 2.8 万亩， 荣获中国茶叶流通协会颁发的“特色白茶之乡”称号。在天目湖白茶品牌影响力增 大、广获赞誉的当下，与溧阳生态环境及农业活动相融，结合当地人文/自然景观 的溧阳特色茶舍应运而生。各茶舍建设风格迥异、服务特色鲜明、内置茶室，在餐 饮/住宿/茶文化体验基础上，茶舍还根据位置及风格设立沙池、秋千、泳池、鱼池 等娱乐设施，自 2017 年开始建设以来市场格局迅速打开，截至 2022 年 4 月，溧 阳市已有民宿 300 余家，其中精品民宿百余家，已评定星级茶舍 43 家，年收入将 近10亿元。由于天目湖镇为全市白茶主种植地，天目湖度假区为客流主要聚集地， 目前评级星级茶舍也多在天目湖度假区周边开设。对于天目湖度假区来说，1）茶 舍民宿是全域旅游的重要组成部分，可以有效吸引并反哺景区客流；2）特色化/差 异化的茶舍民宿最终会反映在游客过夜率，对天目湖夜公园经济有刺激作用。展望 未来发展，溧阳市政府规划在天目湖、戴埠、上兴、竹箦等镇为重点，在资源条件 和发展基础较好的地区，“连线成片”打造精品茶舍集聚区。

4.2 “动物王国”项目对标与可行性分析

我们认为，天目湖接受溧阳市政府入股，除实现全域旅游发展协同以外，也有 与溧阳市政府合作推动“动物王国”项目建设的考量在内。公司已于 2022 年 3 月 30 日发布公告称，拟与“江苏天目湖控股集团有限公司“成立合资公司“江苏天 目湖动物王国旅游有限公司”，注册资本为 1 亿元。 对标美国奥兰多动物王国，打造国内新型动物园目的地。奥兰多迪士尼动物王 国于 1988 年 4 月 22 日开放，位于美国弗罗里达州中部城市奥兰多，占地面积 234.7 公顷（约 2.35 平方公里），是全世界最大的迪士尼乐园度假区“华特迪士尼 世界”的四个超大型主题乐园之一，园中有 300 多种哺乳动物、鸟类、爬行动物 及两栖动物，3000 多种植物。我们认为，相较于普通动物园而言，奥兰多迪士尼 动物王国享誉盛名的关键要素可概括为两点：1）“主题乐园+动物园”的经营模式 提升旅客园区体验时间及消费水平。2）通过 IP 形象带动游客情绪推动周边及餐 饮产品二消增长。

4.2.1 “主题乐园+动物园”模式组合，助游览时间增加/二消水平提 升

五大园区划分，“主题公园+动物园”模式多特色化体验提升游客体验时间。 动物王国以探险岛为中心，周边分布亚洲生态区/非洲生态区/潘多拉-阿凡达世界 （阿凡达主题区）/美国恐龙世纪四大主题区域，其中亚洲/非洲生态区/探险岛以 动物园游览体验为主，但其中也包含游乐项目；阿凡达世界/恐龙世纪偏向主题乐 园模式，两大园区以架空世界/古代世界为主题。我们认为，1）主题乐园及动物园 主要目标客群均为亲子家庭，两大模式组合，游客可接受度高；2）动物王国内五 大园区各有特色，其中潘多拉-阿凡达世界及美国恐龙世界以架空及古代世界为主 要元素切入，项目体验偏向主题乐园，较一般动物园来说差异化程度高，游客体验 意愿强，相较同规模动物园而言能够显著增加游客园区体验时间。

园区内与主题契合的游乐项目种类丰富，较传统动物园更易带动游客进行二 次消费。迪士尼动物王国在景区各地域设计多样模拟场景，并依据场景展开各类趣 味游乐项目，如亚洲生态区-喜马拉雅山圣母峰过山车、亚洲生态区-卡利河急流、 阿凡达世界-阿凡达通道飞行等等。这些主题乐园游乐项目与园区主题相契合，“游 乐项目+动物观赏”模式较传统动物园的单一动物观赏模式可带给游客更好的体验， 可增加游客二次消费意愿，有效解决传统野生动物园二次消费收入较大依赖纪念 品销售的问题。

4.2.2 卡通角色 IP 形象跨次元引流，增强游客体验及 IP 形象认知度

奥兰多动物王国在主题乐园方面的建设上不仅包含固定游乐项目，还包括迪 士尼旗下卡通角色的表演活动。在表演秀方面，动物王国借五十周年庆推出由迪士 尼卡通角色制作的风筝进行的水上风筝表演秀、以歌曲/壮观场面及木偶戏为主的 百老汇风格《狮子王》电影纪念表演“狮子王庆典；在园区内日常活动方面，动物 王国中心园区“探险岛”是迪士尼卡通角色进行活动的集中地带，米奇、米妮、唐 老鸭、高飞等经典卡通角色在这里通过各式各样的船上巡游活动和游客们见面。多 形式的迪士尼卡通角色活动可以极大的丰富游客体验并强化游客对迪士尼 IP 形象 的认知度，有效推动动物王国园区内与迪士尼角色形象相关的周边产品及食饮销 售，并能够与外界迪士尼 IP 形象相关的其他业务（如迪士尼 TV、迪士尼漫画、 迪士尼电影）等产生协同、实现多渠道引流。

4.2.3 项目可行性及实用性分析：

可行性分析： 1）公司目前在景区业务上已打造食/住/行/游/购/娱为一体的“一站式旅游目 的地”模式，并且强调其可复制性，而迪士尼动物王国主题乐园本质上也是一站式 旅游目的地，两者在基础逻辑上具有一定相似性。 2）动物王国建造的理想位置是天目湖山水园及南山竹海周边，与两大景区形 成协同，而山水园及南山竹海景区周边多为村落，无重要城市建设区或其他景区分 布，可扩展面积大，拿地成本及阻力相对较小。 3）迪士尼动物王国面积已超过香港迪士尼乐园度假区面积，项目需进行动物 引入、模拟环境设计、项目工作人员/演艺项目专业人员/专业动物饲养员招聘等， 预计项目整体资金成本及时间成本较高。我们认为，动物王国项目目前还在项目规 划初期，整个项目周期较长，公司有充足时间筹集资金，可有效规避短期内资金及 资源不足的问题；此外，溧阳国资目前已入股成为公司第二大股东，且溧阳市本身 有扩展旅游产品矩阵、打造标杆景区品牌来推动全域旅游发展的需求，动物王国项 目有望获溧阳国资注资。

实用性分析： 公司目前研学游业务以参观游览学习为主、二次消费体验项目消费极少、业务 协同仅限于景区内无法将特色商品向外售卖，而迪士尼动物王国 1）寓教于乐打造 特点鲜明的研学游目的地；2）用参与性强/体验性高的活动项目为主题打开了二 次消费市场；3）通过 IP 实现的跨空间业务协同，对于公司目前业务体系来说拥 有极强的促进作用。 此外，公司在“文化“上的沉淀时间过短，”旅游+文旅”的旅游+模式短时间 内难以走通，还需进一步尝试突破，而动物王国以项目体验与动物交互为核心亮点， 不会受制于天目湖文化沉淀过浅的因素，对于公司来说是打造”一站式旅游目的地” 的良好发展方向。

5. 盈利预测

我们对公司未来营收及毛利率水平进行拆分预测： 山水园景区：山水园业务 2022 年上半年受疫情扰动承压，但三季度水世界及 夜公园项目经营火热，叠加 2021 年三季度因疫情扰动所造成的营收低基数因素影 响，预计下半年山水园景区营收表现有望超越 2021 年同期水平，预计 2022 年整 体业绩小幅下滑；2023-2024 年，随夜公园项目在多利好因素推动下持续发力、 沪苏湖铁路建设及溧阳市全域旅游规划引流，营收表现有望超过 2019 年同期水平 并实现提升，且二次消费项目更新及多日游市场的联通也将推动景区营收规模增 长，预计 2022-2024 年山水园景区业务营业收入 1.02/1.59/1.92 亿元，同比17.81%/+55.60%/+20.72%，对应毛利率水平为 55.85%/64.80%/69.09%。

南山竹海景区：南山竹海业务 2022 年上半年受疫情扰动承压，三季度虽有水 世界项目及夜公园项目进行引流，但由于水世界及夜公园项目主场为山水园景区， 南山竹海景区受两大项目的引流相对较少，预计全年营收下滑幅度较大；展望 2023-2024 年，南山竹海景区在疫情扰动期间本身运营项目并未缩减，疫情后正 常运营可使营收规模快速恢复至疫情前同期水平，并在沪苏湖铁路连通、全域旅游 规划引流、多日游市场打开、二次消费项目更新、南山小寨二期项目可能开始试运 营等利好下实现一定营收增长。预计 2022-2024 年南山竹海景区业务营业收入 0.80/1.38/1.60 亿元，同比-20.69%/+71.20%/+16.57%，对应毛利率水平为 59.46%/66.11%/69.41%。

御水温泉：我们认为，2022 年疫情扰动主要集中在 3-5 月，而御水温泉客流 高峰期为 12-2 月，御水温泉业务受影响幅度相对较小，因此预计御水温泉全年营 收小幅下降；2023-2024 年，疫情形势逐步向好的情况下，御水温泉业务营收有 望恢复疫情前同期水平，并在沪苏湖铁路连通、全域旅游规划引流带动的客流提升 推 动 下 营 收 有 望 实 现 增 长 。 预 计 2022-2024 年 御 水 温 泉 业 务 营 收 收 入 0.29/0.56/0.63 亿元，同比-19.83%/+95.87%/+12.95%，对应毛利率水平 41.11%/63.99%/64.37%。

水世界：2022 年水世界于 6 月 28 日开放。我们认为，水世界业务未在疫情 扰动集中的 3-5 月开放，且有出行政策放宽、防疫精准化及夜公园项目协同推动， 今年业务表现有望快速恢复；2023-2024 年，疫情形势逐步向好情况下，水世界 业务有望在沪苏湖铁路连通、全域旅游规划引流、夜公园项目的发展扩大下实现客 流及营收增长。预计 2022-2024 年水世界业务营收收入 0.14/0.18/0.23 亿元， 同比+256.36%/+31.51%/+24.15%，对应毛利率水平 19.90%/21.11%/21.58%。

酒店：我们认为，2022 年，疫情扰动下御水温泉竹溪谷及遇天目湖酒店经营 潜力仍未得到完全释放，但是较 2021 年因三季度旅游旺季疫情扰动无法正常营业及遇天目湖酒店开业时间较晚的情况而言，2022 年三季度各酒店均实现正常运营， 且周末多酒店常处于满房状态，因此预计 2022 年酒店业务营收将实现较大幅度同 比增长。2023-2024 年，随外部趋势推动及经营潜力释放，酒店业务业绩有望突 破，或将成为公司后续营收主贡献点。预计 2022-2024 酒店业务营收收入 1.31/1.58/1.87 亿元，同 比+5.39%/+21.28%/+18.28%，对应毛利率 水平 38.45%/48.77%/56.30%。

旅行社业务：由于旅行社业务主要为景区引流服务，其业绩表现与景区景气度 关联性较强，随景区表现不断向好，该部分业务规模也将得到修复。预计预计2022- 2024 旅 行 社 业 务 营 收 收 入 0.08/0.11/0.14 亿元，同比 +3.28%/+39.58%/+22.22%，对应毛利率水平 4.82%/5.14%/5.24%。

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