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当前集运和油运市场出现了明显不同的走势，集运市场在经历去年量价齐升，一箱难求的牛市后，呈现大幅回调之势，自2021年7月开始至今集运价格已较高位下降60%左右。相反随着全球需求的恢复，叠加俄乌冲突的影响，全球油运市场呈现出大幅回暖的趋势，波罗的海油运指数截至目前已累计上涨105.79%。集运市场是否还有投资价值？油轮运输市场又是否已经见顶？同为强周期属性的两个赛道接下来走势如何？  下坡的集运 （一）集运现状 随着集运价格的回落，集运龙头中远海控（601919.SH）股价也从2021年7月24.20元/股的高位大幅回落，截至目前跌幅已经高达50.24%。尽管今年上半年营收和利润创下新高，分别实现2107.85亿元和647.22亿元，同比增长51.36%和74.47%。公司股价仍止不住下跌的颓势。是否集运的投资逻辑已经发生根本变化？   （二）出口持续疲软 出口逐渐疲软是集运行业景气下行的最根本原因。2021年开始，我国国内疫情率先得到控制，同期欧美国家正处于疫情高速爆发期，海外国家供应链受到巨大冲击，极大地推动了对我国商品的需求。2021年我国出口规模创历史新高，达到3.36万亿美金，实现同比增长29.9%，两年平均增速高达16%。 不过从出口的月度表现来看，我国出口增速自2021年5月见顶后便呈现出整体下滑的态势。尤其是2022年开始，出口进一步疲软，上半年共有四个月份仅实现个位数增长。以最新的8月份为例，同比增长仅实现7.10%，环比出现了5.35%的负增长。简单来讲，从出口金额来看增速虽有下滑，但整体仍保持韧性。  然而进一步挖掘的话，今年出口增长的核心逻辑实际已经发生了根本的改变。公式：金额=数量x价格告诉我们，数量和价格是决定金额的两大因素。 从海关总署公布的出口价格指数和数量指数可以清晰看到，2020年四季度末开始，出口数量指数逐渐走强，截至2021年2季度均高于出口价格指数。然而，出口数量指数自2021年2季度开始持续走弱，低于出口价格指数，两者的差距持续拉大。简单来讲，出口增长的主要逻辑已经从去年的数量主导转换至今年的价格主导。港口的吞吐量数据也进一步佐证了行业景气度的转变。我国主要港口集装箱吞吐量增速自2021年一季度见顶后便呈现出持续下滑的态势。2022年开始后，集装箱吞吐量增速仅录得个位数增长。其次，以欧美最大的集装箱港口-洛杉矶港为例，今年八月进口集装箱录得403,601.95（TEUs），同比减少16.90%。 不仅如此，库存被动累积的趋势在以美国为首的欧美国家愈发明显。美国批发商和零售商库销比自2021年三季度开始持续增长，目前已经回到了2020年同时期的水平。库存的被动积累暗示着未来集运需求仍存在进一步下滑的风险。出口数量决定着集运的航次，是推动集运景气上行的重要原因。 这也解释了为何去年同一时间开始至今集运价格持续下滑，同时集运龙头股价大幅回调。价格由供需所决定，假设供给不变（文章下部分将详细分析供给部分），需求的大幅回落使得供需缺口得到缓解，集运价格随之大幅下降。需求和价格的同时下滑，对集运整个行业来说就好比是“戴维斯双杀”。     （三）闲置运力大幅增长 闲置运力的大幅增长是集运疲软的另一大表现。根据Clarkson的数据，截至9月16日集装箱闲置运力已经来到126.6万TEU（载重吨），占总运力的5%，周环比增长0.4%，闲置比例达到5年同期最高。 著名航运咨询机构德鲁里的报告显示，今年第37周（9/15-9/18）至41周（10/10-10/16）期间，跨太平洋、大西洋等多个全球重要航线共计748个航次中取消了94个航次，取消率上涨至13%。这意味着去年运力供需紧张的局面不仅得到缓解，更是出现了完全的转变。更重要的是，去年行业景气上行的时候，船东大幅加码新船，也为未来运力供过于求埋下了伏笔。因为新船的建造周期一般2-3年，这意味着2021年的新船订单预计在2023年大量交付，在集运需求原本就萎缩的基础上，2023年供过于求的缺口将进一步放大，集运价格由此进一步下探的可能性也在大幅增加。  （四）港口拥堵情况缓解 2021年集运景气上行的另一个原因即为港口拥堵。船舶在港口停泊时间的延长进一步加剧了集运的紧张程度，也使得集运周期有了一定程度的拉长。整体来看，随着全球需求的减少，货运量随之下滑，全球多数港口的拥堵情况出现缓解。数据显示，今年以来全球集装箱船准班率呈上升态势，同时全球船只延误天数则逐月下滑。 不仅如此，美国纽约联储公布的供应链压力指数也显示，当前全球供应链压力得到了明显的缓解，压力指数已经回落至2020年高位的下方。从集运景气度的各方面指标来看，未来进一步下探的趋势十分明显。当前市场担心美国港口工人的罢工活动会再次加剧港口的供应链效率。然而，笔者认为，罢工对于供应链的影响是短期的，集运下滑的根本原因还是全球需求的大幅回落。  （五）集运接下来怎么走 整体来看,当前全球以欧美为首的主要国家已进入大幅加息阶段。美国更是由于身陷顽固通胀的困扰，连续三次75基点大幅加息，鹰派十足。按照美联储主席鲍威尔的表态来看，为遏制高通胀，可能不得不以经济衰退为代价。（原话：Powell said “The chances of a soft landing are likely to diminish”；“No one knows whether this process will lead to a recession or, if so, how significant that recession would be.”），相较于加息过高引起衰退，美联储更担心高通胀无法被遏制的风险。 在此情况下，全球需求被进一步抑制的趋势在不断扩大。摩根大通全球综合PMI数据显示，加息已经对全球市场的景气度产生了实质影响。自7月开始全球综合PMI指数已经跌破荣枯线，处于收缩区间。因此，从全球的需求以及集运本身的供需情况来看，今明两年集运赛道已不具备投资价值，赛道的整体投资逻辑已经发生根本变化，作为强周期赛道，投资机会还待下一波景气行情的开始。  进击的油轮 相较于景气下行的集运赛道，今年以来全球油轮运输市场正呈现出持续复苏的态势。特别是二月爆发持续至今的俄乌危机，使得欧洲能源危机正愈演愈烈，进一步推动了油运市场的景气度。具体来看，波罗的海原油运价指数自俄乌冲突以来累计涨幅高达105.79%。反映到股价上，全球油运巨头中远海能股价至今已经累计上涨222.98%，足见油运市场的火热程度。实际上，同为强周期赛道，油运持续回暖的背后 ，未来持续性有多久也不由得打起了问号？ （一）供给端 整体来看，当前油轮市场仍呈现出供过于求的局面，不过运力增长已呈现出低速增长的态势。数据显示2022年上半年共计交付135艘/1606万载重吨，与去年同期的143艘/1600万载重吨基本持平。 其次，从新增订单来看，油运船东偏紧的现金流情况导致造船意愿偏低。以VLCC为例，2021年7月至2022年8月已经连续12个月没有新签订单。其他船型来看，2022年上半年新签订单共计30艘，是自1996以来的最低水平。不仅如此，当前行业在手订单占总运力的比例仅为5%，处于1997年以来的历史最低位。这意味着未来油运行业的新增运力相对有限。 特别是从船舶建造周期来看，今年的新签订单也要在2-3年后才能交付，短期内不会对运力供给产生任何影响。船舶拆解将成为运力供给端变化的重要因素。数据显示，截至2022年6月，全球15年以上的油轮占比已经高达28%，20年以上占比已经高达11.02%。船舶老龄化使得船舶拆解的概率正在不断加大，尤其是环保新规的推出，使得船舶拆解的年限也呈现出缩短的趋势。由此看来，油轮运力供给端正在逐步趋紧。 （二）需求端 我国是全球最大的石油进口国，同时也是全球最大的VLCC使用国，80%的海运原油都通过VLCC进口。今年4月至5月受到国内疫情爆发的影响，低迷的原油需求导致原油进口大幅下滑，拖累了整个VLCC市场。 但从6、7月开始，随着疫情的逐步缓解，我国原油进口需求恢复，推动VLCC市场回暖。据数据统计，沙特再次成为我国最大的石油进口国（中东-中国航线），7月18日对我国出口量达到770万桶/日。具体来讲，VLCC-TD3C（中东-中国）航线TCE均值达到25393美元/天（WS报69.1），环比大涨近20倍（上半年 TD3C航线平均日收益仅为-9,334 美元/天，为历史最低水平），需求复苏的逻辑正在逐步验证。尤其是考虑到四季度为传统油运旺季，需求环比有望进一步加大。 （三）运距拉长 受俄乌冲突的影响，欧洲买家对中东、美国以及西非等油运的需求持续大幅增长，油运运距拉长的逻辑正在持续被验证。数据显示，今年1月至5月，欧洲进口美国原油约2.131亿桶，时隔六年超越亚洲的1.911亿桶，成为美国石油的最大买家。中东方面超大型油轮对向欧洲运输原油的需求也有所增加，自2022年4月以来，平均进口量约为90万桶/日。 随着欧洲对俄罗斯原油更大范围的制裁，欧洲对中东、美国和西非原油进口的需求依赖性也将进一步加强。得益于此，以阿芙拉和苏伊士船型为主的中小船市场表现活跃，运价有望继续保持强劲。例如，代表航线西非-欧洲（TD20）平均日收益上半年达到了9832美元/天，同比增长160%。 不仅如此，运距的拉长在很大程度上也会加剧运力供给的紧张程度，推动行业的景气上行。一方面船舶在航线上时间会随之变长；另一方面，从美洲和非洲到欧洲的航程中开始越来越多地使用超大型油船，这会抢占中东、西非至中国航线运力，推高VLCC运价，使得VLCC市场平稳上行。 （四）补库存开启 欧佩克最新的月报显示，欧佩克保持2022年和2023年世界石油需求增长预测不变。具体来讲，预计2022年全球石油需求量增长仍将保持在每日310万桶，2022年全球每日石油需求量平均为1.0003亿桶。预计2023年的增长量仍为每日270万桶，全球每日石油需求量平均为1.0273亿桶。 原油消耗量整体保持稳定，在此基础上，未来原油库存的变化将是影响需求变化的重要因素。2020年6月开始全球主要国家原油库存持续下滑，截至2021年底去库存基本接近尾声。欧洲国家和美国分别从今年一月和三月开始，原油库存开始逐步积累，但库存水平仍处于历史低位。这意味着本轮原油去库存基本结束，补库存已经开始。尤其是在当前原油价格持续回落的情况下，也将进一步推动各国补库存的进度。油轮运输也将由此受益。 （五）原油性价比提升 最新数据显示，欧洲天然气价格已经达到173.83欧元/MWh（1 MWh = 3.412142 MMBTU），相当于285.26美元/桶原油价格。而最新的布伦特原油现货价仅为84.73美元/桶，仅为天然气价格的29.60%。四季度为油运的传统旺季，欧美等主要消费国冬季采暖需求旺盛，在当前性价比突出的背景下，笔者认为也会推动欧美国家对原油的进一步采购，进而推动油轮运输需求。同时，如上所述，制裁俄罗斯改向中东和美国进口原油后，运距拉长的逻辑会再一次加强，支撑油运价格上涨，油运行业有望实现“量价齐升”。 宏观方面：加息 当前，以欧美国为首的全球大部分国家已进入大幅加息阶段。一方面，加息使得以美元计价的原油价格持续下探，目前已经回落至俄乌冲突前水平。如上所述，低油价将在一定程度上提高世界各国补库存意愿，提振油运需求。 另一方面，持续偏鹰的加息措施也使得市场对于欧美经济衰退的预期正在逐步加强。不过笔者认为，以我国和印度为首等国家的原油需求有望弥补欧美原油需求的下滑。首先我国和印度是全球第二大和第三大原油消费国，对原油需求的变化有很大影响。 此外，从经济周期来看，当前我国经济在疫情扰动的背景下呈现出持续恢复的态势。制造业PMI虽仍处于荣枯线之下，但较上月已经环比增长0.4%。同时，8月规模以上工业增加值同比增长4.2%，环比增速增加0.6个百分点，而这还是在工业限电、疫情以及高温影响之下的表现。 此外，8月社会零售总额同比增长5.4%，环比增速增加2.7个百分点，经济整体呈现修复向好的态势。作为邻国的印度去年以来随着疫情的放开，经济持续高速增长，制造业PMI连续12个月以上处在扩张区间，今年上半年GDP实现1.719万亿美元，增速高达8.3%。从这方面来看，加息对全球原油整体需求可能没有想象中大。 估值 中远海能的基本面情况已经在《中远海能｜拉弓满怀，蓄势待发！》中进行了详细分析。结合以上油运行业的最新分析，笔者继续看好中远海能未来的增长前景。考虑到国际原油价格大幅回落，燃油成本持续收窄将提高公司盈利水平；同时VLCC市场强势回暖，已进入盈利区间，公司利润在去年低基数的基础上有望实现大幅增长。因此，给予中远海能3.5倍市净率估值，计算可得2022年公司合理股价应为23.12元。 结语 整体来看，集运和油运作为强周期赛道，逻辑具有趋同性。但两者的投资逻辑并不相同。集运行业由于外需的疲软、港口拥堵情况的缓解、闲置运力的大幅增长，已经进入景气下行阶段。尤其是明年运力的大幅释放将进一步造成供过于求的局面，因此今明两年集运赛道已不具备投资价值。笔者给予中远海控“卖出”评级。 此轮油运市场景气周期的开启晚于集运，随着全球各国疫情的放开，原油需求呈复苏态势，叠加油轮运力供给增速放缓，推动油运市场景气向上。俄乌冲突使得欧洲能源危机不断加大，对中东、美国原油需求大幅增长，油运运距拉长的逻辑也在持续验证。 同时，相较于昂贵的天然气价格，原油的价格优势也进一步放大，在一定程度也将促使欧洲对原油的需求。更重要的是，世界各国经历了2021年的去库存后，当前已进入补库存阶段，中长期来看将支撑油运市场持续恢复。此外，笔者认为即使未来加息使得海外国家需求衰退，以我国和印度为首等国家的原油需求有望弥补海外减量，全球需求可能不会发生较大变化。鉴于此，笔者继续看好中远海能未来的增长前景，并给予公司3.5倍市净率估值，经计算2022年中远海能合理股价应为23.12元。 （以上图片除特别说明外，均来自于网络） 喜欢这篇文章的话 别忘了给个三连喔~ 作者：石益峰 分类：行业前沿 |
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