1、海伦司：门店数+同店销售双增助力公司收入高增长海伦司是目前中国最大的连锁小酒馆，定位年轻人的线下社交平台，提供 具有性价比的酒水、小吃以及卓越的顾客体验。公司于 2009 年在北京五 道口开设了首家门店，历经十余年的经营积累，于 2021 年 9 月 10 日在香 港交易所主板上市，截至 2022 年 3 月 25 日，公司在全国 152 个城市和 26 个省级行政区共开设了 854 间直营小酒馆。 门店快速扩张叠加单店经营表现改善，助力公司收入快速增长。海伦司 2019/2020/2021 年的收入分别 为 5.7/8.2/18.4 亿元，同比分别 增长 392.0%/44.8%/124.4%，2018-2021CAGR 为 100.0%，增速大幅领先于 餐饮业同行，收入驱动力主要来自门店快速扩张与同店销售额增加。 1.1、门店快速扩张，聚焦非一线市场 公司在疫情压力下展店速度不减。公司 2019/2020/2021 年共有门店 252/351/782 家， 即使在疫情压力下 2020 年仍拓店 99 家；2021 年净开 店 431 家/+123%，其中 1H21/2H21 分别开店 120/311 家，较上市前显著 提速。公司计划将 70%的上市募集资金用于门店扩张，预计 2022 年底可 超越千店规模。
专注直营模式，重视下沉市场。公司自 2018 年开始专注于直营模式的发 展，于 2021 年彻底将旗下加盟酒馆全数转化为直营酒馆。此举也是企业 标准化运营的一环，消除了加盟商因自己营业不当导致公司品牌力下降的 风险，利于企业长久发展。公司目前已 100%覆盖一、二线城市，三线/三 线以下城市覆盖率约为 70%/16%。公司 2021 年一线/二线/三线及以下城 市净开店占比分别为 6%/54%/40%，非一线城市为未来公司主要业务拓展 点。 1.2、老店日益稳健，同店经营韧性强 高客流粘性下门店经营韧性强。单店日销方面，2021 年整体单店日销为 0.9 万元/-15.6%，其中 2020/2019/2018 及以前开业的单店日销分别为 1.1/1.2/1.2 万元，同比+11.0%/+20.4%/-1.6%，老店已培育出专属顾客群、 客流量不易被新开门店所稀释，经营日益稳健，而 21 年新店日均销售额为 0.7 万元，拉低整体日销，主要受开业时间较短以及疫情反复影响。同店销 售 方 面 ， 2019/2020/2021 年 公 司 同 店 日 均 销 售 额 增 长 率 分 别 为 72.2%/16.5%/8.2%，显著快于其他餐厅，客流粘性优势凸显。 2、价格优势与社交属性推动海伦司收入高增长公司通过提供极具性价比的酒水饮料、打造线下社交空间吸引年轻客流， 以出色的消费体验增强顾客粘性，不断提升自己的品牌形象从而为快速扩 店和提升单店销售额提供支撑。 2.1、打造极致性价比，直击年轻人消费需求 主打颇具价格竞争力的优质产品。公司定位为年轻人的社交平台，公司的 自有品牌和第三方品牌酒饮，均提供具有竞争力的定价，以吸引消费能力 有限的年轻人。从每 100ml 价格来看，公司提供的自有品牌酒饮价格低于 第三方品牌酒饮 20%-30%的水平，与业态最相近的竞争对手 Perry’s 相比， 相同定位的产品价格也低了 35%-67%，高性价比的产品利于吸引年轻客流、 增加顾客粘性。
2.2、社交属性赋予业态高粘性特征，场景难替代、收入有支撑 小酒馆独有的交友属性较难被其他场景替代。海伦司一类的连锁小酒馆相 比其他夜间场所来说，最大的特点在于其交友属性，小酒馆年轻人多，适 度嘈杂的环境较为自由，桌椅布局适合 2-8 人，既可以熟人社交，也可以 拼桌交友，满足多元化的社交需求。相比而言，夜店单人消费过高，且因 环境太过嘈杂，社交属性较弱；KTV 单次消费较高且都为独立空间，适合 熟人聚会；烧烤、火锅店等餐饮仅能满足熟人聚餐的需求。因此我们认为 在年轻人对线下社交场景需求持续存在的情况下，小酒馆独有的线下交友 属性使得它难以被其他夜间场所替代。 重社交轻价格，下单量的增加助力客单价提升。NCBD 调研显示，消费者 去小酒馆最大的目的是社交需要，更看重是否有好的社交氛围，而酒的味 道、价格并非最重要因素。酒馆社交活动对酒类的需求较大，并且出于面 子和低度酒不易醉的属性，顾客易出现不理性的消费行为，即使海伦司的 酒饮单价不高，但客单价也会随下单量的增加而提升，公司目前客单价约 位于 50-90 元之间。 重社交轻菜品，业态粘性强。海伦司一类的低端小酒馆与其他餐厅/酒馆相 比，消费群体对菜品/酒质的要求不高，而更看重社交体验。公司主要收入 来自老顾客的复购，首先从结交新友来说，由于每天来往酒馆的顾客不同、 玩法不同，所带来的差异化社交体验可使顾客维持较久的新鲜感；除此之 外，顾客在结交新伙伴后可将酒馆作为相聚场所，久而久之形成稳定的消 费习惯，老店因此可培育出稳定的客群。并且每个门店都建立了专属微信 群，为顾客提供了获取门店最新消息和自由交流的平台，小酒馆业态粘性 就此形成。
2.3、特色环境、恰当服务、多元活动打造出色的消费体验 公司致力于为年轻客户创造轻松的线下社交空间，用独具特色的门店环境、 恰到好处的服务，多元化的酒馆活动，不断努力提高顾客的消费及互动体 验，强化与客户的情感联系。 独具特色的装潢风格。酒馆整体采用木制桌椅和暖色装修材料，选取具有 异域风情的艺术雕像与雕花为装饰品，注重客户的视觉体验。 恰到好处的服务。公司员工平均年龄仅 22 岁，年轻的员工可以与年轻的客 户进行更有效的互动，从而与其建立深度情感链接，员工以最小打扰为原 则提供恰到好处的服务，从而保障顾客体验到舒适自然的社交氛围。在顾 客等位时，门店也会贴心赠送免费饮品和零食。并且公司也允许顾客自己 点外卖。 极富多元化的酒馆活动。顾客可以通过海伦司音乐点歌小程序发送自己想 听的歌，中央音乐中心的工作人员经挑选后，会在酒馆播放顾客发送的歌 曲，提升消费者的参与感、体验感。并且新店开业前几天往往大力促销， 提供免费酒水等活动吸引客流。另外，公司也会在重要节日举办主题活动， 例如万圣节“拯救糖果大作战”特色活动，极大丰富了顾客体验感、提升 了顾客忠诚度。海伦司也积极赞助高校校园活动以吸引年轻客户群，目前 已赞助超过 100 所高校的大型活动，累计赞助超 150 万元，赞助的活动包 含新生手册、百团招新、新生军训、歌手比赛、迎新晚会等多种形式。
2.4、线下服务到位+线上营销引流，品牌知名度不断提升 充分利用线上平台营销触达年轻人，不断提升品牌知名度。在流量为王的 时代，线上营销能够快速有效触达年轻人，公司充分利用其在微博、抖音 小红书等线上平台上积累口碑，在目标客群中扩大品牌知名度和影响力，并设立每家酒馆专属微信群，细耕私域流量，进一步提升顾客粘性。截至 2021 年 3 月 28 日，公司抖音（91w）、微博（24w）的粉丝数已达 115 万。 3、标准化运营打造高效门店，海伦司利润端优势凸显经过我们的测算，稳定单店模型下公司门店经营利润率约为 30.3%，显著 高于其他餐饮企业；投资回收期为 10-11 个月，短于同业平均水平；快速 扩张过程中，盈亏平衡周期逐年缩短， 2018、2019、2020 年分别为 6 个 月、5 个月、3 个月，2021 年部分门店盈亏平衡期已缩减至 1 个月左右。 高度标准化模式塑造高效单店模型，在品牌力提升的加持下盈亏平衡期不 断缩短。在标准化方面，公司提供精简优化的产品组合，统一员工的服务 标准与培养体系，选址拓店流程较为高效、合理控制租金率，并且开发了 数字化平台助力运营效率的提升。 3.1、高比例自产+精简 SKU，毛利率水平高于其他餐厅 产品以毛利率较高的自有产品为主，第三方产品为辅。公司历年毛利率显 著高于其他餐厅，2021 年达到 68.7%，其余部分餐企毛利率均低于 65%。 高毛利率来自公司自有产品高毛利+高占比，2021 年公司自有酒饮毛利率 达 80.2%/+1.8pct，远高于第三方品牌的 48.8%；自有酒饮收入占比逐年增大，2021 年达到 58.5%/+4.9pct，随着公司品牌接受度、议价能力不断 增强，自有品牌占比有望持续提升，毛利率仍具优化空间。
高度标准化的商业模式与逐渐提升的议价能力进一步拉低成本。在产品标 准化方面，公司使用精简而统一的菜单，避免因 SKU 过多而造成额外的购 买、运输成本。酒馆行业 SKU普遍高于 100，公司的 SKU仅约 50 种，远 低于同行。在采购标准化方面，公司对原材料进行集中统一采购，随着公 司市场领先地位的提升，对供应商议价能力不断增强，通过样品测试和半 年期考核，公司得以甄选资质更优的供应商， 2018-2020 年前五大供应商 采购额占比分别为 41.4%/37.3%/36.5%，占比逐年降低，采购成本有望在 未来持续优化。 3.2、 员工服务与体系标准化，成本低且高效 营业支持所需员工少，员工费用率低。首先，公司提供的酒类和小吃食品 处理流程简易，可摆脱后厨制作，并且产品标准化程度高、SKU 少、新员 工上手较容易，除此之外，公司还研发了自动化设备，如智能炸炉、自动 扎啤机等减少对人力的依赖，因此门店营业支持不需要大量员工以及专业 化的技能。其次，酒馆行业较之餐饮来说服务性质没有那么强，海伦司的 员工以最小打扰为原则，保障顾客体验到舒适自然的社交氛围。最后，因 夜间消费属性，公司的营业时间为 19：00-2：00，相较其他餐饮业来说较 短，工作人 员不需 要两排/ 三排排班 。公司 2022 年员 工费用 率为 31.7%/+9.8pct，增幅较大主因薪酬水平提升、人员结构变化以及股利支付， 预计未来将回归 2020 年水平，在行业中保持低位。 体系化且高效的人才培养体系为公司扩张打下基础。公司通过集训、导师 制、轮岗制度培养酒馆店长，形成了可持续的人才培养体系。依托高标准 化的培训制度及清晰简洁的流程指引体系，公司培养一名新店长通常少于 9 个月，为酒馆网络扩张打下了坚实的基础。
3.3、标准且高效的拓店选址流程，合理控制租金率 公司已形成高效成熟的选址与拓店流程。公司在选址时考虑多种因素，如 是否有充足稳定的客流量、年轻群体数量是否多、商业活跃度是否够高、 竞争对手或现有门店是否离得过近、租金与租期是否合适以及交通是否便 利等，根据以上条件公司门店大部分开在已取得商业成功的购物中心、成 熟居住区与高校附近。在拓店方面，公司将装修过程中涉及的复杂环节模 块化、标准化，缩减装修环节仅需约 40 天，从新店选址到满足开店条件的 整体流程仅需 2-3 个月。 选取核心地段的非核心位臵，合理控制租金率。公司选址于靠近用户群体 但非黄金位臵，如商圈、大学城附近的非购物中心高层或地下室，从而降 低租金成本，并开设面积较大（300-500 平方米）的门店，提供更大的社 交空间，以保证顾客良好体验。公司大多数门店开在大学城附近，而大学 城多位于城郊或新开发区域，房租普遍较低。并且上市之后降租优势明显， 租金可低于同楼层平均租金的 10%左右，费用结构不断优化，公司 2021 年租赁及折旧费用率为 14.6%/-2.2pct。 3.4、数字化平台助力高效运营 数字化带动运营管理变革。公司自主开发了统一的数据分析和管理平台 Future BI，拥有监控、处理、分析数据等功能，可密切跟踪市场趋势、监 控门店销售情况、实现自动订货，为新店选址、市场营销和监督管理进行 分析规划。同时公司搭建了智能音乐管理系统，仅需 5 名工作人员就可精 准、实时控制全国范围内的每一家门店。增强了公司对门店运营状况的实 时感知能力，提供高效的数据分析和决策，有效提升运营效率。
4、海伦司情况：财务状况较稳定，企业文化凝聚团队4.1、财务分析：仍受疫情反复影响，模型韧性较高 21 年恢复情况符合预期，但仍受疫情反复影响。海伦司 2019/2020/2021 年的净利润分别为 0.8/0.7/-2.3 亿元，同比分别增长 713.0%/下降 11.5%/ 下降 428.2%，经调整净利润为 1.0 亿元/+32.2%，经调整归母净利率 5.5%/-3.8pct。2021 年净利润大幅下降受可转换优先股公允价值下降 2.1 亿元以及权益股份支付等非经常项目影响，除此之外，经调归母净利率的 下降主因下半年拓店速度加快、新店促销多叠加疫情反复门店经营受限， 2021 年毛利率/经调净利率较 1H21 分别下降 0.14pct/3.8pct。 公司拥有较强的经营韧性。得益于高标准化的运营模式，公司在疫情冲击 下恢复速度较快，2020 年公司存货周转天数由于疫情的影响上升至 40.5 天，2021 年即下降至 31.1 天的正常水平。公司存货周转天数略高于其他 餐厅，主因自身存货大多为瓶装酒水、预制小吃，保质期较长；而餐厅对 食品新鲜度要求高，并提供部分保质期较短的生鲜类产品，存货周转天数 较酒馆更低。 现金流方面，公司经营性现金流占收入比例高于同业，现金充裕。2018 年 海伦司经营性现金流占收入比例为-7.7，于 2019 年转正为 28.2，并远领先 于其他餐饮公司水平，截至 2021 年末公司账上现金及等价物为 16.3 亿元， 现金充裕、自身造血能力较好，预计能支撑公司拓店计划。
4.2、以客户为中心的企业文化，以奋斗者为本的管理激励体系 公司一直传承以客户为中心，以奋斗者为本，与客户和伙伴共创、共享价 值的企业价值观。并在原来的企业文化基础上吸收其他优秀企业的文化进 行迭代。公司从星巴克学习了伙伴文化，将客户放在主角的位臵上，成为 帮助他们实现快乐、满足社交需求的辅助平台，在去年设计了大量以客户 为主角的品牌活动，同时也收获众多忠实粉丝，公司选择较有影响力的粉 丝赋予他们“城市代言人”的荣誉，帮助他们在社交平台扩大影响力，代 言人则帮助公司进行口碑传播，实现共创共享的良性循环。另外公司也从 华为学习奋斗者文化，从网飞学习责任、坦诚，作为自由和群策的补充。 股权激励有利于绑定核心高管和骨干员工，激发内部能动性。公司 12 名 董事及雇员通过员工持股平台 WTSJ Holding 持有股份 11.2%，另有 6.0% 的股份被用于股权激励计划。上市之后已完成两次激励，激励对象覆盖运 营店长、职能部门主管以上的管理层，约 1000 人，公司以利益绑定中坚 力量，有利于激发内部能动性。 5、海伦司募集资金用途：70%用于门店扩张公司首次上市实际发行 15485 万股股份，发行价格为 19.77 港元，募资总 额 30.6 亿元。公司计划将 70%的募集资金用于未来三年开设新酒馆。开 设每个酒馆的资本支出约为人民币 90 万元，计划于 2021、2022、2023 年净增加 400、630、900 家酒馆。10%募资用于加强人才梯队建设；5% 用于加强酒馆的基础能力建设，投资于技术开发；3.5%用于拓宽营销渠道 并增加微信、抖音广告等社交媒体推广；1.5%用于广告以及与大数据平台 合作；10%用作运营资金及一般企业用途
6、未来看点：海伦司以门店扩张为主，关注零售业务与轻资产门店的打造6.1、海伦司扩店空间测算：国内开店空间 2677 家，预计还有 2.4 倍左右空间 用店均覆盖人口测算，预计公司在国内开店空间在 2658 家左右。酒馆开 店空间需要考虑当地人口数量及结构、消费水平和竞争压力等。1）我们认 为公司作为连锁小酒馆品牌，定位于年轻群体，目前在高校及商圈较多的 新一线城市开店数量最多，但并没有达到饱和，未来仍有开店空间，我们 假设新一线城市的理想门店密度为 30 万人/店。2）根据公司的开店规划， 未来在一线城市的开店量将达到总开店量的 10%，由于一线城市可供年轻 消费者选择的酒馆较多，公司竞争压力较大，因此假设一线城市门店密度 为 31 万人/店。3）对于二、三、四线以下城市来说，我们以新一线城市门 店密度为基准，根据不同线级城市相对一线城市人均 GDP 水平为调整系数 （X 线城市理论门店密度=一线城市门店密度 X 一线城市人均 GDP/X 线城市 人均 GDP），计算出二线/三线/四线及以下城市理论门店密度分别为 36/51/81 万人/店，预测海伦司在中国大陆能够开 2658 家店。 用高校数量测算，以武汉为标杆，预计公司在国内开店空间在 2697 家左 右。截至 3Q2021，我国共有 3012 家高等教育学校。武汉因高校众多成为 海伦司拓店主要发力城市，目前共有 86 所高校，共开设了 77 家（2 家即 将开业）海伦司小酒馆，开店已接近饱和，我们以武汉的开店密度计算全 国海伦司开店空间，预计公司在国内能够开设 2627 家门店。结合用店均 人口方法测算的结果，平均后最终预测海伦司在中国大陆能够开 2677 家 店。较 2021 年底的 783 家还有 241.9%的增长空间。
6.2、线上零售或为业务补充，关注新型轻资产门店进展 线上零售利于强化品牌心智。目前公司已在微信公众号、抖音、淘宝、天 猫等平台建立线上商城，售卖的产品包括自有酒品、第三方进口啤酒以及 周边产品如帆布袋、台历等。线上渠道作为线下门店的补充，SKU 更加丰 富，例如增加了地方特色酒类如梅子酒、米酒等，利于强化品牌心智。 关注下沉市场的轻资产门店模式进展。下沉市场夜间经济火热、居民闲散 时间多，但消费业态较为粗放。公司计划未来在低线/县级城市建立更轻盈 的门店模型，凭借自己在供应链、装修、组织管理、IT 等能力上的优势， 或能以较小投入撬动更多社会资源进行拓展，实现降本增效的同时也能让 消费者享受更好的环境。就房租成本来说，可与下沉城市开发商或有资源 的人进行合作，以减免房租；对于职业门店经常会有员工调拨，公司必须 提供食宿，但在县级市场可以直接聘用当地人作为店员，公司只需任命一 位店长进行管理，有效减轻员工成本。公司不断加强供应链整合能力，有 望在下沉市场这片蓝海中以显著价格优势实现降维打击、快速占领市场。 7、盈利预测及投资分析7.1、核心假设 我们认为公司未来 3 年还处于门店快速扩张期，根据招股说明书指引，公 司未来在一线城市拓店约占总拓店数 10%，主要发力点还是在二、三线市 场，我们假设 2022/2023/2024 年公司在二线城市净开店占比 50%/47%/45%，三线及以下城市净开店占比 40%/43%/45%，预计公司 2022/2023/2024 年净开店 300/350/350 家，门店数量达 1082/1432/1782 家。
在单个下单用户日均消费额方面，一线城市虽然存在消费升级现象，但客 户群体以学生居多，消费能力有限；二、三线及以下城市以青年消费者为 主，但对价格敏感度依旧较高。综合考虑后我们假设日均消费额增速一线/ 二线/三线分别为 3%-5%/2%-4%/2%-3%。 在门店日均下单客户数方面，一线城市由于市场相对饱和、二线城市新店 扩张速度较快，预计都将以低个位数增长；三线城市目前布局较少，随着 下沉市场潜力释放，我们假设日均下单客户数量增速一线/二线/三线分别为 1%-2%/0%-2%/2%-6%。 考虑到新店的爬坡期，结合疫情反复的背景，我们假设每年新开门店营业 天数系数为老店的 25%-40%，根据门店扩张预测表计算新店老店的占比， 计算出总营业天数系数。 7.2、盈利预测 收入端：预计海伦司 2022E-2024E 主营业务收入分别为 33.1/48.4/65.2 亿 元，分别同增 80.4%/46.0%/34.8%。 成本费用端：随着公司快速拓店布局，规模效应逐渐提升，对上游的议价 能力加强，预计 2022E~2024E 公司原材料成 本逐渐下降，分 别为 /31.0%/30.8%/30.5% 。员工成本方面， 2021 年员工费用率为 31.7%/+9.8pct，主要系全员社保的缴纳、普调工资以及疫情反复下收入分 母偏低，目前公司为降低人员成本压力已将一部分没有满一年的员工转成 外包方式，并且门店标配人手由 13 人下降至 9 人，预计 2022 年将恢复 2020 年约 22%的水平。但考虑到公司拓店步伐快，行业人力成本逐年上 升，故预测 2022E~2024E 员工成本占收入比例维持 22.0%水平。 综合收入、成本费用端假设，我们预计公司 2022E-2024E 净利润分别为 3.1/4.8/6.8 亿元，对应 EPS 分别为人民币 0.25/0.38/0.54 元。 |
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