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海外国家英国、美国、日本房地产发展经历了什么样的历程？分别对各国经济和利率走势有什么影响？中金公司固定收益研究负责人、董事总经理陈健恒带来：“海外地产历程对经济及利率走势影响”的主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！ 扫码回看完整会议 01 英国的房地产投资和经济、利率 英国住宅投资占GDP的比重，19世纪城镇化在发展的时候，英国住宅建设占GDP的比重不算很高，大概2%左右。到了20世纪，中间因为一战、二战没数据，刨掉后其他时间基本都有数据。可以认为二战之后，英国的住宅投资占到GDP的比重平均来讲比较稳定，大概平均在4%左右。即便到现在依然是这样，总体看英国的房地产市场比较稳健。另外英国还有个特征，房地产投资现在比例还不低。其实它现在房地产的投资里面有相当一部分不是盖新房。比如我们看到下图，英国的新建住宅占到存量住宅投资的比例是在逐步下降的。现在依然有房地产投资或者房地产的建设，但是有很多不是新建的。新建住宅现在只是占到40%-50%，另外一半是一些存量住宅的修缮、维护和翻修。 图片来源：中金公司研究部 在这些已经比较成熟的市场里面，房子也许新盖的并不是很多，但是每年依然有不低的房地产投资是用来维护存量房地产。我们看到对中国的启示含义是什么？我们现在中国所谓房地产投资一般说是新房，很少有人说翻修老房子。但是也不排除再过上一段时间，当中国的地产基本大家都够住了，不需要那么多新房子的时候，可能也会进入到一个存量翻修，更多的投资可能就是对一些存量房的维护。 英国的历史上来看，房地产的周期对经济和利率是什么影响？我们可以看一个比较长的历史数据，可以看到英国的经济增速，比如GDP的增速，其实可以认为在这些发达国家里面，它们的经济增长就跟它们的城镇化的速度是一样的。没有特别的极端，并没有看到在某个阶段经济增速有10%几快速增长的过程。至少最近一两百年的数据里面，我们看到英国的经济增速高的时候也只不过到5%左右，低的时候可能1%、2%。所以它的城镇化速度也不会说像日韩、中国一下连续上得很快。我们看英国历史的增长其实是比较平稳的，房地产投资是这样，房地产发展是这样，城镇化率也是这样。所以总体看下来，英国的经济发展总体有波动，但是波动性不像日韩或者一些新兴市场里看到的波动剧烈，实际上是一个比较平稳的发展。 图片来源：中金公司研究部 英国的利率在这个过程里又是怎么变化的？我们总体可以看上图，利率的波动它当然也是有高低起落，但是因为经济增速波动并不是特别剧烈，所以利率的波动比GDP的增速波动要更剧烈一些，但可以认为很大程度上受到了通胀的扰动更大一点。后面讲美国的时候大概也是有这样一个结论，经济增速有波动，但是波动性不像一些新兴市场那么高，以及利率的波动很多时候更多是围绕通胀来波动的。比如80年代美欧都有过一轮通胀特别高的阶段，这个阶段大家可以看到债券利率和基准利率也上得非常高，当然这些年都降下来了。最近通胀又起来了，又来一波。实际上就是说通胀的波动可能更多的解释了它们利率的波动，而不是经济增速本身。经济增速本身当然也有波动，但波动性没那么大，这是英国的情况。 02 美国的住宅投资与经济增长 我们可以看到美国住宅投资在经济增速中占比也是有高低起落，中间低过的一个阶段是大萧条和二战，前后大概平均住宅投资占经济的比重差不多是在5-6个点之间，比较稳定。它的经济增速我们也可以看到其实也是在大萧条、二战掉下来过后来恢复。后面的时间段大部分都比较稳定。美国和英国都有个特征，不会出现连续的像中国或者日韩10%以上的经济增速。所以我们看到英国、美国的历史经验来看，它的经济发展相对是稳定的，房地产有波动，美国的波动可能比英国要大一些，因为美国毕竟还有过次贷。 图片来源：中金公司研究部 美国的住宅投资的比例和经济增速有没有关系？也就是住宅投资如果增速高的时候，会不会经济增速也高一些？应该说是有一些关系，但也不能那么绝对。因为美国经济的增长还不完全依赖于房地产，但是多少是有关系的。比如我们看到次贷之前，大概在08、09年之前，美国的房地产投资的占比就有过上升，经济增速也高一些。后来发生次贷，房地产就下来了，在这个阶段它经济增速也下来。后来地产又慢慢再起来一点，经济增速也稍稍起来一点，多少有点关系，但可能不是它唯一的解释因素，因为美国经济还靠很多其他科技层面的一些投资和驱动。 利率的波动上，美国利率的波动到底跟经济更相关还是跟通胀更相关？其实总的来讲，首先跟名义增速是相关的。比如我们看到从历史经验，尤其最近这几十年美国的长期国债比10年国债的利率，如果拉个图来看，跟它的名义增速是比较一致的，高低起落一致，绝对水平也差不多。所以在美国市场比较经典的一般认为，债券的利率是受到名义增速驱动的。但是名义增速来看，其实美国所谓通胀的波动要比经济的波动更大。刚才我们讲英国的时候也是这样，通胀的波动要比经济增速的波动大。所以它利率的波动很多时候也是受到了通胀的干扰。比如我们看到，在80年代前后美国有过通胀很高的时候，通胀很高的时候利率上来一波，那个时候利率是跟随通胀起来的，不是跟着经济增速起来，最近这一轮也是。所以大致的结论跟英国类似，经济增长有波动，但这个波动性没那么高，更多的波动性体现在通胀，通胀对利率的扰动可能更高一些。 03 日本房地产与利率走势 在日本经济发展里面，大概在五六十到七十年代这个阶段是日本房地产高速扩张。地产投资在经济里面的占比也比较高，后面就慢下去了。在这个过程里面，在五六十年代到七十年代这个阶段它的经济增长是比较快的。总体来看，这是高速城镇化、高速经济扩张、高速的盖房，然后在这个阶段对应日本经济的增速很高10%几。我们刚才讲了欧美几乎都没看到增速有10%的，日本经历过一个阶段，中国也经历过一个阶段，10%以上。后面就慢下来了，现在基本上每年增速有1%-2%就不错了，这是日本的一个发展过程。在计算的过程里面，我们也可以看到，如果要算一些指标，比如用万得算一些指标可以在万得里面直接做一些导出。比如用EDB的数据库去导住宅和GDP的现价来除一下日本住宅投资在经济中的占比。 对利率是什么影响？我们可以看到利率的波动水平跟它的经济的增速是有关系的。但是这里面我们可以看到随着它的经济增速慢下来，它的利率水平和它的名义经济增速更接近一些。在它经济增速高的阶段，比如说我们说60-70年代，经济增速比较高的阶段，其实它的利率是没有它的经济增速那么高。因为经济增速高、名义增速高的时候有10%几，利率高的时候没有10%几。就是说在它经济增速快的时候，利率似乎比经济增长要低上一截。但总体来讲随着经济变慢都是下来了。但是现在来看绝对水平应该更吻合。经济总体来讲1%、2%、3%，利率也是比较低。现在大部分时候日本利率是零，甚至有的时候是负的，它的经济增速也很低，通胀也很低，现在绝对水平更接近。中国也经过这个阶段，比如我们在2010年之前经济增速很高，每年都10%几，但是我们利率可没有每年10%几。随着经济发展来到最后，经济增速慢下来，利率总体来讲它是慢下来的。 图片来源：中金公司研究部 但是这里面也有个问题，看起来日本的利率总体来讲它也是随着经济增速走低，美国也是，到底说这些国家都是一样，都是因为全球增速降下来了，那也跟着美国降下来，还是其实也有自己的一些特殊性。我们这里面可以做一个简单的对比，如果美国和日本做一个利率的利差，我们可以看到美国和日本利率的利差跟美国和日本经济之间的增速差，它是有关系的。就说白了，好像全球最近二三十年随着经济增速下来，利率都下来，这样看好像大家都差不多。但实际上，这里面有一些高低落差还是跟相对的经济增速有关系。说白了各自还是会因为自己有某个阶段，比如日本可能比美国好一点，日本的利率就会相对更高一点。所以它还是体现出来一些跟各自的经济增速的一个相关性。 所以就告诉我们，虽然全球来看很多时候好像看利率是一致的，比如像今年全球利率都上，但是有的上的多，有的上的少，还是得看一下跟各自的经济的关系。尤其是像今年日本跟美国还真不一样，美国利率上那么多，日本是没怎么上的，因为它的经济通胀没起来，中国也是。所以还是跟它自身的经济增长有一定的特殊性。 |
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