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“隐形冠军”是指不为公众所熟知，却拥有核心竞争力和明确战略，在全球价值链中不可或缺的中小企业，其产品、服务难以被替代。这类企业大多从事于制造业。德国隐形冠军企业大多国际化较高且拥有核心竞争力，其产品、服务的不可替代性使其在大盘整体疲态的时候也能够拥有上涨的趋势。 日本GNT企业是日本经济产业省为更好地提高日本企业的国际竞争力，评选出来的113家代表性公司。其评选要点为：收益性、战略性、竞争优势和国际性。投资于日本GNT企业获得的超额收益会略高于广义的上市公司。即使在日本企业资产负债表整体衰退的过程中，GNT公司仍能凭借其在全球供应链中不可或缺的地位，创造出超额收益。 投资于德国和瑞士隐形冠军企业的股票可以获取超额收益。德国的隐形冠军指数在2020年以来大多数时间都能跑赢DAX指数，波动整体更低，但在2021年底受制于中小盘股票的走弱，逐渐跌破宽基指数点位，而瑞典的隐形冠军指数在过去六年间能够持续跑赢该国宽基指数。 在日本企业资产负债表衰退的宏观语境下，GNT企业更高的负债率、更高的ROE是股价走出结构性行情的基础。我们发现日本股市在过去30年间都是基本走平的，背后的原因是缺乏经济发展的内在动力。但是GNT名单中的上市公司在最近几年仍能录得大幅的超额收益。即是说，GNT企业成功逃离了资产负债表衰退的陷阱，在日本股市整体低迷、失去三十年行情的大环境下，依然可以大幅跑赢TOPIX指数。GNT企业的ROE略高于日本TOPIX指数背后的2000多家上市公司，盈利的稳健性使投资于GNT企业带来的收益长期高于宽基指数。此外，GNT公司的资本开支在金融危机和欧债危机后也并未减退，融资转化为开支，为企业未来中长期的收入和利润规模的增长打下基础。反观日本整体的上市公司，在资产负债表衰退的影响下，资本开支近20年都比较弱。最后，GNT企业的负债率（总负债/总资产）也高于日本上市公司的平均水平，这使其在企业普遍不愿意融资加杠杆的时期，还愿意借钱进行资本开支、进而能够创造超额收益。 德国隐形冠军企业介绍 隐形冠军是指不为公众所熟知，却在某个细分行业或市场占据领先地位，拥有核心竞争力和明确战略，其产品、服务难以被超越和模仿的中小型企业。德国有很多中小企业都是成功的出口型企业，在各自领域中占据全球或者欧洲市场的领先地位，在全球化竞争中构成德国经济的主力军。这就是赫尔曼·西蒙提出的“隐形冠军”现象。对大多数国家，世界500强企业受到全球广泛的尊重和认可，的确是该国出口的强劲推力，但中国和德国是两个例外，中国68%的出口是从业员工不足两千人的中小企业带动的，德国中小企业则贡献了六、七成出口。雁阵第二梯队的美国、日本虽然大型跨国公司占比也不少，但出口额整体表现却不强。德国这些国际化程度较高的中小企业，出口附加值高，核心出口国家是美国、中国，以及法国等其他欧洲国家，主要从美国、法国、英国等经济体获得贸易盈余。中国企业居于全球500强的数量远超出德国，但出口金额远超出500数目同一量级的美国，就是千千万万个“小而精”的中小企业在助力。作为德国经济发展的基石，这些“隐形冠军”对德国出口的可持续性和出口能力持续加强作出了卓越贡献，为德国经济的平稳发展提供了强有力的保障。  能称之为“隐形冠军”的企业大致上有三个界定的“标签”：（1）市场地位显著，市场份额领先，在自身所处领域全球排名前三位或大洲排名第一。（2）年收入低于40亿美元。（3）社会知名度并不算高，不为人所熟知。就第三点而言，和彼得·林奇所提到的“隐蔽资产型”企业，偏好挖掘华尔街近年关注度不算高的标的有异曲同工的含义。 从国际比较来看，隐形冠军企业多数为家族所有且国际化较高，历经数代人的传承与发展，锻就了其稳定的基础。我们通过应用西蒙（2012）的定义和对各种利基市场的广泛自下而上的研究来选择隐形冠军。西蒙（1996a,b,2012);穆勒（2016）；拉默&斯皮尔坎普（2015，2019a,b）和朱利安（2022）等专家研究了各种隐形冠军的德国范本，穆尼奥斯等研究了隐形冠军的西班牙案例；萨吉诺瓦等研究了隐形冠军在俄罗斯的本土化。数据显示，60%以上的企业为家族拥有，其出口收入都占到了总收入的50%以上。  隐形冠军公司的内、外部特征 在隐形冠军型企业所有外部特征中，公司所在地是重要基本条件，例如区域劳动力分布、基础设施和区域政策，一直是区域经济学辩论的核心。乡村地区是“隐形冠军”的重要空间载体，这点和很多大型上市公司多处在城市工业集聚区有所区别。德国隐形冠军企业中，高达39%的公司总部位于乡村地区。这些公司拥有强大的研发能力和活动，并将创新作为长期的业务成功战略。 内部特征也是企业成功道路中至关重要的影响因素。按照所有权结构来划分，隐形冠军三分之二是家族企业，企业架构通常是跨代家族的所有权形式。其领域主要活跃在制造业，并将研发重点放在渐进式连续工艺改进上。这点即日本和德国企业经常提倡的“工匠精神”。  从德国隐形冠军企业的行业分布来看，多数集中于制造和工程领域，如图4所示。这些行业需要专业且训练有素的劳动力，这源自于隐形冠军企业技术的积累，技术发展也同步于优势地位的维护与巩固。专注于单一领域也是其获得行业领先地位的原因之一，有利于长期保持较高的市占率。  这些德国隐形冠军所擅长的、专注的产业领域，也恰恰是德国在参与全球产业链构成中发挥关键效能的领域。中观结构方面，我们根据 OECD 数据库测算了德国各行业出口贸易增加值(TiVA)占比，2015 年制造业和服务业各占 67%和 29%，二者加总占到出口增 加值的 96%。如果将制造业进一步拆分，运输设备（包括机动车、拖车、半拖车等交通、基建工具），化学品和非金属矿物制品，其他机械设备位列前三，分别占总出口增加值的 20%、14%和 10%。因此，德国出口产业分布与隐形冠军企业发迹的领域有所重叠，也互为因果。  德国隐形冠军企业战略总览 首先，专注策略也使隐形冠军企业更加致力于产品质量的保证。隐形冠军能从低成本或差异化中脱颖而出的原因是将注意力集中在一个特定的狭窄市场上。每个细分市场或利基市场对产品和服务都有特殊要求。专注策略可以很好地与成本策略相结合，有良好的增长潜力。 其次，客户导向也是隐形冠军成功的原因之一，他们非常贴近自己的客户，能够做到迅速感知客户的需求变化并及时满足，发现质量对客户满意度的积极影响，进而对盈利能力产生积极影响。 同时，隐形冠军具有高度的创新性，他们对科研的投入相当可观，在专利技术上一骑绝尘，成为企业持续竞争优势的来源。技术变革是主要的竞争驱动力(3.470, 0.09, 2.66%)。企业越创新，产品的性能会更好。 再者，国际化经营也是很多企业的战略选择，隐形冠军由于面对的客户群体有限，仅从国内市场远远难以获得高需求和高利润，很多隐形冠军企业选择去开拓国外市场，这有利于不断扩张市场容量。 此外，高绩效的工作团队、备受重视的员工价值、稳定持久的管理层等也是隐形冠军企业拥有强大竞争地位的原因。  日本的隐形冠军：GNT企业 GNT企业是如何产生的 提到制造业对品质的追求，除了德国外最容易联想到的即日本。日本和德国之间“隐形冠军”的差异经常被视为“新需求收集和解决方案交付阶段的差异”。两国的企业在市场挑战目标方面有很多相似之处，但在向顶级公司提出解决方案和新技术，并将其推向全球的程度、对出口价值链施加影响的程度等也存在巨大差异。 很多迹象表明，在日本也有类似不为人知却在世界市场上保持领先地位的中小型公司。由于营销和技术开发的差异化战略，日本有许多产品，虽然个别市场规模很小，但全球市场份额非常高，因此，生产这些产品的公司是全球供应链中不可或缺的一部分。日本经济产业省从提高日本国际竞争力的角度出发，将在这些在利基领域具有差异化和良好业绩的公司群，作为一种成功类型加以宣传，称之为全球利基顶尖公司（Global Niche Top Companies，以下简称“GNT企业”），作为“小而精”企业的示范案例。第一批次企业立足于日本实体企业2013财年的数据，产业省将致力于国际扩张的企业中具有差异化因素，并在利基领域获得高份额的企业聚集在一起，选出了“全球百家GNT企业”。这百余家GNT企业的评选时的要点是： （1）兼顾全球市场占有率与利润； (2)重视独创性与自力更生能力；(3)时刻警惕被替代的风险；(4)维护全球市场占有率的可持续性。 具体来讲，收益性评估项目包括两项重要指标，一是人均年销售收入，二是营业利润率。如果营业利润率低于10%，则不能被评为GNT企业。 战略性评估项目包括“隐形冠军产品”在全球的销售数量，企业客户的数量，过去5年新产品的销售额占比。 竞争优势评估项目包括全球市场的占有率、竞争性同行的数量，以及全球市场占有率达到10%以上的年数。 国际性评估项目具体指标包括海外销售比例和销售国家数量。  最新一次GNT企业名单是根据2019财年的情况更新发布，日本经济产业省对参加招募的249家公司进行定量评估项目筛选，从249家公开招聘的公司中选出113家公司，再由外部评审委员进行二次评审。 其中，大企业定义为市场规模再100亿日元-1000亿日元，并拥有20%以上全球市占率的公司；中型企业为销售额在1000亿日元以下，且拥有10%-20%全球份额市占率的公司；中小企业为大致拥有10%以内的全球市占率的公司。  在百余家GNT公司中从行业部门分布来看，较为集中在制造业中。其中，机械和加工部门数量最高，包括52家，原材料和化学部门有20家，电气和电子部门有15家，消费品和其他部门有13家；从企业规模来看，中小企业偏多，大企业6家，中坚企业25家，中小企业69家。  GNT企业发展成大型公司的机遇在于技术 企业成长和扩张是建立在利润积累基础之上的，利润的来源也在于员工发挥创造力。随着企业规模不断扩大，日本GNT企业按“高层管理、产品、财务、组织、业务关系（银行、分包商、母公司）”成长的五要素交织的同时，也促进了企业发展向前迈进。 图8描述了GNT公司从成立再到大型企业的变迁生命历程，新产品开发和支持新产品的能力是企业增长的驱动力，而增长的障碍则包括创业精神下降、生产损失、管理积极性下降、市场开拓能力下降、满足市场需求的产品减少和市场信息减少等。只有实现再生成长模式（图中E I路径）的企业才能从规模、市值上步入大型企业的门槛，也是我们在投资中值得长期持有的公司。 我们发现能够实现再成长的企业中，大部分为员工人数在100-10000之间的中型企业。这类企业的竞争力和盈利能力高于同行业的大公司和中小企业。原因之一是企业市场份额在5%-20% 阶段时最容易产生创新。成长战略方面，隐形冠军不断拓宽市场，市场可以挖掘的“深度”、“密度”都会逐渐降低，但产品和技术只会更进一步，在不断创新和市场深度扩大之下，企业的盈利能力是非常可观的。  德国和日本对隐形冠军企业的政策支持对比 德国主要支持政策工具——HTGF基金 自2005年以来，德国政府联邦经济技术部主导设立并持续在运营高科技创业基金（HTGF），作为资助型企业创业支持的基金。HTGF 不仅为研发型初创公司提供初始资金，还会为其提供专家指导等各种支持。HTFG对一家公司的初始投资额为60万欧元，每家公司拥有的总投资额上限为200万欧元。投资者包括宝马（BMW）、德国复兴金融集团（KfW）等26家私营公司。 第一期计划（HTGF I）出资规模为2.72亿欧元，第二期计划（HTGF II）上升至3.4亿欧元，2017年秋季开始的第三期为2.45亿欧元（目标为3亿欧元）。从涉及的公司范围来看，第二期为18家公司，第三期投资公司增加到26家。其中，私人投资占总资本的比重虽然较小，但呈上升趋势。迄今为止，已有476家公司获得HTGF投资。在德国的政策基金体制之下，完善的支持系统帮助隐形冠军企业成长初期提供足够的研发资金等各种支持，帮助其积累自身技术，从竞争赛道中脱颖而出。  GNT公司的培育战略 众多公司成为GNT公司的变迁历程如图10所示。和大多数在一开始就专注生产通用产品的公司不同，GNT企业有很多在起初就生产独特的、差异化的产品。同样，多数日本的制造业企业经营方向起初就谋求向海外扩张，而GNT企业从来自于本土，从“通才”迈入“专才”后，再逐渐朝向海外扩张的公司居多。 图11示例了GNT公司商品、技术和市场的六条发展路径，可以看到GNT公司的共性是最终归宿是会成为生产专有产品的国际化公司。其中绝大部分公司变化路线是将自己的专有产品从本土市场向海外市场扩张；其次是生产通用产品的公司，逐渐转为生产专有产品，再将其推向海外市场。 上述GNT公司的成立过程大多是经历了如下流程：（1）第一步是培养在国内市场制造高品质产品零部件的能力（起初需要与特定大公司合作等）。向特定客户提供产品支持，以海外声誉从国内各大生产巨头处再获得本土支持。（2）第二步，开发满足潜在需求的产品部件，通过吸引存量的显性客户过渡到吸引潜在客户。通过产品迭代，全面进入并开拓更为广阔的海外市场。（3）第三步，作为保持竞争力的客户合作伙伴，致力于与客户公司建立共同应对挑战的战略组合。 因此，许多日本的中小型公司试图通过外部合作和开放创新促进来适应新环境，以克服新商业环境中管理资源短缺等问题。然而，与德国的“隐形冠军”相比，日本只有少数企业达到第三步，业务规模较小，也因此GNT企业目前对日本出口额的贡献较小，和日本耳熟能详的传统汽车和电子行业相比，对出口的贡献度显著偏低。因此，日本对GNT企业投资上的关注，与其未来规模扩张、全球市场占有率的保持甚至再次提高有关。 德国和日本两国的隐形冠军企业，在生产环节与产业链上也具备较为接近的特征。通过研究GNT企业的战略模式，我们将其归纳为图11中的三维组织特征（包括顾客、商品交付价值、技术和竞争力）。例如，同为两国隐形冠军中厨房设备的标签企业，日本的RHEON自动机械公司和德国的RATIONAL公司在生产和经营方式上有很大的相似性。GNT公司在日本很常见的存在路径是，为制造业客户提供的价值是特殊产品的部件和设备，其竞争力是材料技术和加工技术、设计能力和控制技术。另一方面，德国有很多隐形冠军公司致力于为B to B的客户提供“设备+软件”等易用性设备，其竞争力是集成专有技术的设备，以及高度专业化的服务系统，以便与用户进行深入讨论。 日德隐形冠军企业国际化速度对比 日德企业的国际化开始时期（出口开始）分别如图12和图13所示。我们发现，德国的公司在趋势上与日本企业的相比，国际化的耗时更短，日本GNT企业国际化开始前一般要经过39年时间的酝酿，但德国企业往往通过11年就可以快速实现。是什么造成了日本与德国国际化时间的差异？ 其原因首先有地理条件的差异。对德国企业来说，欧盟内的贸易是其对外经济贸易活动的主要方式，而欧盟国家间进出口是以卡车或铁路为主要工具的，而日本作为典型的岛国，出口要通过船舶或飞机实现，成本和时间就不占优势。此外，德国周边欧洲国家，在收入水平整体较高，文化具有相似性，这就造成其消费者偏好也相似，不仅通过B to B端的形式，B to C也可以直接出售面向本土的产品。更重要的是，德国企业的国内市场规模狭小，这导致德国从创业之初就以国际化为目标的企业占主导。因此，德国企业经营者将国际化作为经营者的一项任务是理所当然的。反观日本本土的市场规模比德国要大很多，因此迅速拓展到全球市场的必要性相对更小。政策和制度方面，欧盟市场的形成、欧元区的存在也增强了成员间国际化的趋势。综上，在利基企业市场中，广泛的市场国际化是必要条件，可以保证国内市场实现饱和后，获取可持续营收增长和高额的净利润。 日、德隐形冠军在股票市场的表现 德国隐形冠军企业指数 投资于隐形冠军企业的股票是否可以获取超额收益？我们采用ISF隐形冠军企业指数，该指数反映投资者通过定期投资于主要投资于股票和股权相关金融工具的基金所能实现的业绩，这些基金的目标是以中小型上市公司为投资对象的，符合隐形冠军名单。该指数系列有德国指数和瑞士指数，分别以德国和瑞士具备隐形冠军属性的中小上市公司为样本编制。我们发现在大多数时点，隐形冠军指数相对于两国大盘股指数可以体现出了优势。德国的隐形冠军指数在2021下半年受制于中小盘股票的走弱，逐渐跌破宽基指数点位，而瑞典的隐形冠军指数在过去六年间能够持续跑赢该国宽基指数。 日本GNT企业上市公司和日本股市的对比 我们以日本产业省初步选定的GNT公司为样本，其全球市场份额为43.4%，营业利润率为12.7%，海外销售率为45.0%。根据产业省对其目前产品和服务市场规模，以及5至10年后市场规模的预期比照，我们发现GNT市场规模平均增长了2.21倍。其中机械加工部门和材料化学部门最高，预测分别为现在的2.34倍和2.07倍。电气和电子部门的预测值仅为1.16倍，反映了电力和电子部门产品和服务生命周期较短，以及市场需求将迅速变化的预期。 从趋势图中（图16），我们发现日本股市在过去30年间都是基本走平的，背后的原因是缺乏经济发展的内在动力。即时在低迷的经济背景下，GNT名单中的上市公司近几年仍能录得超额收益。即是说，GNT企业成功逃离了资产负债表衰退的陷阱，在日本股市整体低迷、失去三十年行情的大环境下，依然可以大幅跑赢TOPIX指数。 我们对GNT上市企业进一步研究，113家企业中近半数为上市公司。可以发现GNT企业的ROE略高于日本TOPIX指数背后的2000家宽口径上市公司，盈利的稳健性使投资于GNT企业带来的收益长期高于宽基指数。 此外，GNT公司的资本开支在金融危机和欧债危机后也并未减退，融资转化为开支，为企业未来中长期的收入和利润规模的增长打下基础。反观日本整体的上市公司，在资产负债表衰退的影响下，资本开支近20年都比较弱。值得一提的是，GNT企业的负债率（总负债/总资产）也高于日本上市公司的平均水平，这使其在企业普遍不愿意融资加杠杆的时期，还愿意借钱进行资本开支、进而能够创造超额收益。 结论:挖掘隐形冠军投资机会 通过对比德国的隐形冠军企业和日本GNT企业，我们发现即便特定国家的GDP增速毫无起色，在全球经济蛋糕中的占比在缩水，实体企业只要能够占据全球价值链中比较核心的一些产业，实现技术迭代更新、积极拥抱产业升级，那么这类公司股价表现仍然可以在整体股市低迷时录得结构性的机会，这类特质在很多中小型企业中可以发掘，即“隐形冠军”属性。 从股票市场角度来讲，虽然日本、德国的大多企业在面临资产负债表衰退的问题。股市近几年也缺少牛市的机会，景气度较差。但是，两国的隐形冠军指数在大多数的时候，仍比宽基指数上涨趋势更加向好。同时，这类企业由于能够创造符合有效需求的有效供给，在存量博弈、资产负债表整体衰退的过程，能够实现市场深度的渗透和密度的广布，在盈利、股价上展现出超额表现。对标到国内市场，产业升级和进步是新一轮经济发展的主题，在投资上可以重点关注专精特精类型的优质企业，寻找符合国内语境的隐形冠军企业投资以赚取超额回报。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，美国通胀率超预期再度走高，美联储加息次数超预期等 分析师：王 开 SAC执业资格证书编码：S0980521030001 本文转载自国信证券2022年6月12日的研究报告《德、日隐形冠军投资对比》 |
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