​实质而非形式

最近白酒板块一跌再跌，港股也重回20年前，同时重仓两者的“公募一哥”张坤业绩实在难看。

为什么以业绩稳定、抗跌著称的价值股会跌得这么多？

除开老生常谈的外部因素、口罩因素，我还忍不住想起了一位经常被大众忽略的投资大师：本杰明·格雷厄姆。

先简单说一下他的理念。

在我们一贯的观念中，股市的资产被人为分成两种，成长股和价值股。

一般来说，价值股是指那些产业赛道成熟稳定、自身也有较高竞争优势、收益稳定的企业。

价值投资，简单来说就是投资这类价值股。

还有一种比较专业，是说从行业、商业模式、竞争力等多方角度评判公司未来的发展潜力，通过长期持有，赚到公司收益大幅增长的钱。

用大家很熟悉的巴菲特的一句话来形容，就是：长长的坡，厚厚的雪和宽宽的护城河。

现在我们说张坤是纯粹的价值投资者，指的就是这类费雪、巴菲特式的价值投资。

但格雷厄姆不这样认为。

在他的《证券分析》一书中，提到应该用资产、股息、票面利率等显而易见的价值来评判公司，而不是附加太多浮夸的预测。

在这个基础上，才是定价便宜形成的安全边界。

意思是说，并不是100块的股票打折到60块就该买入，而是要先判断它是不是真的值100块，特别是能看见的部分值不值，未来的部分要保守。

如果它真的值100块，那么从60回归100的过程才是相对安全的，否则是在赌未来的泡沫。

同时，格雷厄姆看重实质而不是表象。比如他认为可转债形式上是债券而实际上是股票，优先股名义是股票反而更像债券...

如果按照这样的理论，我们就不能因为“价值股”、“价值投资”就把它套上“价值”这个标签下的稳健、安全的概念。

而应该从基本面、估值等客观的角度独立判断。

就像可能有不少人习惯了白酒高估的常态，并用惯性思维认为消费会高估同时继续增长，但回头，其实也能发现白酒在历史上也是有周期的，这个周期和经济有关。

当然，采用格雷厄姆策略并不意味极端保守，

在通过这一套模型找到合适标的时，同样可以视情况调大仓位，追求更高的收益预期。

在他看来，这样做整体持有的资产估值很低，但长期收益率其实不低，承担的市场风险也大多是可接受范围内的，比如经济周期轮动带来的不可抗力风险。

说了这么多，听起来好像很不错，但格雷厄姆经常被忽视是有原因的。

在过去十几年，这样的低估值价值策略表现并不好，肯定比不上费雪的价值投资（费雪实际上更类似于通常概念下的成长股投资策略）。

因为在最近的这几十年，世界市场飞速发展，很多价值股一直没有发生均值回归，而整体流动性又偏宽松，利率水平很低，给了泡沫足够的生存空间。

这就导致在现有模型下，预估某公司未来发展能力的时候往往过于乐观，而忽视了天花板的存在。

假设腾讯10年前有10倍的扩展空间，那10年后还有10倍吗？好像很难，除非腾讯渗透全世界，或者找到新的增长方向。

所以我们可以看到，包括腾讯、meta在内的大厂都在极力扩展业务版图，甚至meta不惜巨额亏损也要做所谓的元宇宙。

但之前市场没有反应过来，这部分仍然享有非常高的溢价，大家投资时也选择性地忽视了这些风险——认为过去10年都有人接盘，那么后面还是有人会接盘。

我们常用美股来做对比，美股在过去很长时间内都是震荡上行，所以A股被默认也会如此。

但这里有两个问题：

1、我们是否一定会成为下一个美国？

2、所谓全球三大泡沫：美国股市、日本债市、中国楼市，都与宏观层面有所牵连。

为了宏观，我们政策可以为楼市托底，美国股市也可以“稳健向上”，那A股呢？

答案不是完全否定，但也没人能说是绝对肯定，没人知道10年后市场是什么样。

所以，一个策略很难贯穿始终，都需要根据外部环境不断调整。

未来是不是低估值策略更有效呢？我觉得也有可能。

低估值策略无疑是稳健的，操作得当的话可以避免过大的回撤。

但似乎也很难完全抛下价值策略，比较我们肉眼可见的还在发展，理论上来说价值策略仍有机会获得更大收益。

如果从基金组合的角度看，两者都可以按照需要，思考好占比和策略加入我们的组合。

当然，无论如何，现在A股大部分资产都已经是相对低估状态了，现在无论想做格雷厄姆，还是想做费雪，都有足够的空间。