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引言 2022年是一个黑天鹅事件集中爆发的年份，包括俄乌冲突，疫情导致的停工停产，中美贸易冲突等等，任何一件都可以对市场产生非常大的影响。也就是在这样一个复杂的环境当中，我们见证了今年整个市场持续的大幅波动，投资者普遍情绪低迷。 但随着不确定性的陆续出清，市场开始出现边际回暖，应该如何看待后市的结构性行情，捕捉下一批的三倍和五倍的投资机会，诺亚二级市场特地邀请浑瑾投资的创始人李岳为投资者做了一场深刻的解读。  李岳拥有十余年的投资和研究经验，2009-2011年担任华夏基金的消费分析师和国际业务部的研究副主管。2011年加入高瓴，担任二级市场大消费，负责人和礼仁卓越长青的基金经理，曾主导超百亿美金的大消费投资并取得了优秀的投资回报。2021年创立浑瑾资本。 个人金句 每一轮周期中大家都觉得这次肯定不一样，但其实市场有一根长期的支撑线，这条支撑线在历史上被碰过4次，即便2008年都没有碰到过。大致每4年一次的周期背后其实演绎的是大的经济周期，市场一直在围绕周期波动，国内市场经过上个月的暴跌之后，又来到了这条支撑线上。 我认为最高的智慧是知道自己并不拥有任何东西。你可能需要有些套路，但打破套路其实更重要，从去年到今年的市场对很多的管理人来说是很大的挑战，因为整个世界在发生重构。所以千万不能把自己限定在一个小小的范围之内，这种方式可能在一轮的变化里面非常的危险，要保持迭代能力。 2018年到2020年是中国的一个分水岭，我们把这个事叫做市值重构，至今今天很多人还没有看明白这件事儿。创业时我们就强调前三五年我们就相对聚焦在大消费，大制造，还有一部分的互联网出海模式，这其实是基于一个大的产业判断，过去的一两年市场也在验证我们的判断。 中国未来的三到五年不太可能再有全面的牛市，只有散点化小型化的结构性牛市，这种更难操作的牛市其实已经在如火如荼的展开之中了。 未来可能80%的都是坑，但另外的20%会产生超级的机会。全球在发生大洗牌，机会也孕育在其中，过去的十年最大的赢家都会是做加法的，未来是看比谁做聚焦做的好。 外资跑了之后，他们的出路是什么呢？全球来看能投的市场已经很少了，去投欧洲和日本吗？这些国家和地区的体量和长期回报空间是不足以承载这些资金的需求的。所以一旦我们之前的问题出现扭转，经济开始复苏，资本的回报率开始回升，这些资本最终还是会回来的。 每一轮的低谷的过程都是优秀公司的试金石，因为最坏的情况已经试出来了，未来只可能比现在更好。 以下为全文： 聚焦时代的产业拐点，把握价值重构下的多空机会 各位诺亚的投资人大家好，最近市场确实比较动荡。在过去一年看，不同的策略，不同的人的性格和特点会表现出来业绩上的差别。但我认为在今天这个时间点上，大家应该更加冷静地去想一想未来的三年，五年，十年到底应该怎么重新定位和布局？我认为现在是很重要的一个思考的节点，所以希望今天的分享能够对大家有一点启示，能够帮助大家去做这样的一个思考。 我在诺亚过去做过两到三场分享，总结来看当时有几个很重要的观点，今天看依然是奏效的： 第一，2018年到2020年是中国的一个分水岭，今天很多人还没有看明白这件事儿，我们一直强调我们会相对聚焦在大消费，大制造，还有一部分的互联网出海模式，这其实是基于一个大的产业判断，过去的一两年市场也在验证我们的判断； 第二，中国未来的三到五年不太可能再有全面的牛市，只有散点化小型化的结构性牛市，这种更难操作的牛市其实已经在如火如荼的展开之中了，我们把这个事叫做市值重构； 第三，过去的十年最大的赢家都是会做加法的，我要做更多的资产，更多的项目。但未来十年最大的赢家一定是做减法的人，因为大家也看到整个世界也是比较动荡的，以后可能80%都是坑，但另外的20%会产生超级的机会。特别是这一轮，在过去的两年里面不光是中国，全球也在发生大洗牌，当然机会也在孕育之中，未来是看比谁做聚焦做的好。 我们上半年也讲到过关于拐点的观点： 第一， 我们认为三四季度会迎来历史级别的大底，这个观点依然不变。所以大家可以看到我们今年在前三个季度的操作会非常保守，也是跟这个事情有关系，我们从大的节奏点上认为底部会落到三季度和四季度这个区间里。 第二， 我们当时认为变好之前有可能会变坏，长期我们还是有信心的，不过在中间这个过程可能会先变坏。 浑瑾取自于“璞玉浑金，怀瑾握瑜”，我们长期希望做一个高质量的品牌，能够成为新兴资产管理公司里面独特或者个性的一家，我们也很强调自己的组织能力。第二是我们未来两三年会采用个聚焦策略，可能很多人也会做制造，但基本上我们80%的时间在聚焦这个行业。 另外我们相对多空的策略会做得更多一些，因为过去大家只要会做多就可以了，但现在我认为最大的主题是市值重构，重构的过程中就会有不同的行业之间的重构。大家今天看到像互联网，地产跌的非常多，但少部分的领域会相对好很多，而且同一个产业里面的不同的环节也有很大的差别，就会产生非常多的多空机会。 我们的所有的哲学体系可以总结成两句话：物极必反，和知无知。 举两个例子：第一，在辩证法里面叫对立统一，统一指的是黑和白，阴和阳不是纯粹的对立，中间会有一定的转换关系，比如古人讲“塞翁失马，焉知非福”，事物向一个极端发展的时候，一定有另外一股力量推动它向均值回归。所以今天虽然有这样那样的挑战，像疫情，各种各样经济下滑的压力，但越是这种压力之下，一些政策的转变很有可能引发像今天这种的市场大涨。第二，我们觉得最高的智慧或者认知是知道自己并不拥有任何东西。你可能需要有些套路，但打破套路其实更重要，从去年到今年的市场对很多的管理人来说是很大的挑战，因为整个世界在发生重构。所以千万不能把自己限定在一个小小的范围之内，把自己定义一个框框，这种方式可能在一轮的变化里面非常的危险。 今年的状态其实很像2013年，前面刺激经济，后面出现了一些刺激后的问题，另外当时也是政治的换届周期，当然比现在好的就是当时没有疫情，俄乌冲突这些问题。每一轮周期中大家都觉得这次肯定不一样，但其实市场有一根长期的支撑线，这条支撑线在历史上被碰过4次，即便2008年都没有碰到过。而且每4年一次的周期背后其实演绎的是大的经济周期，就像美国现在的加息周期中市场就有下行的压力。市场一直在围绕周期波动，国内市场经过上个月的暴跌之后，又来到了这条支撑线上。 另外，大家也可以看到现在的股债性价比已经比2020年刚爆发疫情时的极端值，包括比2022年4月份都更高。市场现在是不是最低点基本上没有人能判得了，我们只能做一个模糊的正确，但现在去投一些比较好的公司的赔率是比较高的。如果大家是2021年1月份冲进去的，再好的管理人可能也没法幸免，因为它是一个很大级别的周期。 我们为什么讲2018年是个很大的分水岭？今天大部分人还没有意识到这个问题。简单来讲就是2018年之前的近20年，从1998年国企改革，2001年加入WTO，中国其实经历了一个高速增长期，每年8%-10%点的经济增长，但2018年之后明显降速，二十大里面其实也强调经济要高质量增长，就是未来经济增速可以没过去那么快，但要解决发展的均衡性问题。比如过去只是以发展为中心，而现在强调发展与安全并存；过去只讲效率，不讲公平，而现在强调公平和效率并存。我们感受最直观的可能是国内这两年的空气质量，当时大家觉得要20年才能解决的雾霾问题，其实政府也就用了3-5年。 所以整个社会在发生很大的变化，它背后带来的产业的变化是什么呢？过去20年是个万马齐奔的时代，大家赚钱都很容易，各行各业发展都非常快。我讲几个简单的例子，地产调控真的是因为三条红线吗？我觉得这是个必要条件，但是不充分。2014-2015年也过了三条红线，但为什么那时候不调控？本质上就是因为地产的商业模式最大的受益者还是地方政府，不管是卖地还是贷款利息。过去中国最大的驱动力是城镇化，需要盖更多的房子，只不过2018年到2020年中国人口的绝对值见顶，也就意味着当我们的城镇化率到六七十的时候，从长期来看房地产继续这样发展的风险是要大于它的收益的。但再早五年，这件事还是我们重要的驱动力，所以当时不能把它停掉。每个产业其实是有自己的历史使命的。 为什么互联网我们也不重点做？第一，我们认为所有的行业的增长动力只有四种：渗透率、集中度、单价和利润值。我们可以看到中国的互联网公司作为一个整体来讲，最大的挑战是渗透率已经见顶了。中国的互联网公司又很难像Google，Facebook等一样通过全球化获得第二增长动能，所以所有的增长动能只落到在一件事情上——利润池的变现。这件事情在历史上是没有问题的，但在现在共同富裕的主题下，本质上要注重效率和公平之间的平衡。 比如公司赚了几百亿，上千亿利润，但基础的社保还没给大家交，这件事放在香港、美国也不可能成立。所以不是说这些公司出了问题，而是需要等一等，这些问题要跟上解决。第二，是资本不让无序扩张了。以前大家给头部互联网公司很高的估值不光是看到他们实际层面的盈利能力，更重要的是想象空间很大，所以大家愿意给你很高的PE。而过去这两年演绎的是一个成长类的公司估值一直被降，回到了一个价值股的过程。比如这些公司以后可能就变成了一个在中国GDP增长速度之上，叠加自身具备的一些复杂的阿尔法的公司，最后可能就是10%的增长，而大部分的互联网公司可能都会变成一个5%到20%增长的价值类公司，这是一个价值重估的过程，未来可能也都不具有结构性的机会了。 但同时我们认为20%的领域创造大量的机会，这些机会主要存在于两方面： 第一，消费。毋庸置疑，从国家的治理理念上还是会回到经济增长上来，只不过可能不是像过去一样只看单一的指标了。第二，自主，制造业的升级。我觉得大家看的已经非常清楚了，在2018年之后，因为贸易战，我们更强调这件事情。所以我认为2018年是一个重要的分水岭。从投资的角度讲，过去我们投一家公司只需要看用户利益和股东利益，能把你的用户伺候好，股东赚多少钱没关系。但是我们在未来要考虑一个很重要的东西叫社会责任。制造业为什么是政府推崇？根本原因是因为它最终是个脱虚入实，解决很多就业的问题。 当然今年所有股票都跌了，平均跌了可能20%多，就是我们在经历的一轮熊市。但有些人可能经历的是加大号版的熊市，比如投地产的人肯定不会觉得这只是个熊市了，它是一个毁灭性的打击了，或者说像当年的教育，互联网也跌了70%了。这里面最大的变化是，如果在过去，这些行业市值还会慢慢涨回来的，那就还是一个正常的熊市，但现在市值重构这件事情已经开始发生了，如果你大量的精力和时间还分配在上述这些行业的话，我觉得未来是很难的，他们的问题不在于市场好不好。这就是为什么我们认为不太可能再有全面牛市，因为这些行业过去占了整个社会利润值的百分之七八十，但结构性的牛市我们认为是如火如荼的已经展开了。 股价的决定因素实际上是三个东西。第一是基本面。第二叫流动性。第三叫市场的预期。现在的状态是什么呢？对于大部分的领域来讲，基本面肯定是不好的，包括前面讲的消费。但经过9月、10月之后，已经进入到市场预期更差的阶段。 你会发现市场很有意思，有时候一个股票业绩出来之后，虽然结果很差，但股价飞涨。有些时候业绩很好，但股票是跌的，核心是什么呢？股票投资讲究的是预期差，就像我们人生一样，幸福的本质不太你拥有多少，而在于你的预期差。你赚了一个亿，但还觉得自己应该赚五个亿，就会觉得每天很苦恼，其实是一样的道理。 现在这个大的周期里面，我们处于什么位置呢？2020年中国疫情防控的很好，所以我们基本面好，货币也比较宽松，预期也非常好，所以当时股票全在涨。而美国当时大部分行业基本面是很差的，只有一些少数的科技公司很好，同时流动性很好，市场整体预期比较一般，所以当时就是少数行业的优势。2021年我们基本面开始变差了，但流动性开始逐步变好，不过因为一些监管政策，经济的下行，带来的大家的预期变差。而美国2021年是一个相对比较好的状态，但他们后面流动性开始变得紧张。今年我们跟美国发生了周期错位，国内经济本身就处于衰退期的尾声，去年的一季度是最高点，在4年一次的经济周期里，衰退期一般持续1年到1年半，当然今年因为叠加了疫情的原因，从去年一季度经济增长见了高点之后其实就在一直往下走，同期货币是一直在宽松的状态，但是短期因为疫情等各种客观原因大家的预期是很差的。而美国现在属于基本面很强，大家看到在不停的加息，但也在接近加息的极限。我们认为整个中国的基本面从今年四季度到明年会看到逐步向上的转折，同时我们的预期会明显的变好，加之国内又处在流动性相对宽松的环境下，整个市场就会慢慢起来了。当然，我还是想强调不会是像过去的那种疯涨的全面牛市。 今年的问题实际上是多重问题的叠加，可以分成表层问题，中层问题和深层问题。表层问题一般来讲就影响三到六个月，中层的问题可能影响两三年，深层的问题可能是一个更长级别的维度。今年是好多事全挤一起，短期的问题就是疫情，俄乌战争，包括加息，中期也会有影响。中层的问题主要是经济周期，中国正处于衰退期的尾声，大家都觉得经济很差。对于中国和西方脱钩这些问题，老外认为主要是长期的风险，这个影响一般是两三年的维度。深层的，我们觉得就是今年的换届周期，现在看这些因素我们认为都是在持续持平，但并没有恶化，9月10月份这一波下跌，是因为大家预期变得更差了。对于未来来讲，这些因素都很难再变得更差，比如说今天的暴涨，就是因为大家又开始传中央可能又要调整防疫政策。所以市场目前所处的状态是，只要这些负面因素稍微有些改善，可能就会释放比较强的上行动能。美国加息的预期的高点也基本就是在今年的三季度四季度，所以即便近期通胀数据还在走高，但美国市场已经开始在回暖了。总的来说好多因素都赶到这个时间点，国内换届的结束也终结了很多不确定性，资本市场并不怕风险，它怕的是不确定性，慢慢的这些过去的因素被看得越来越清楚之后，市场的风险偏好就会慢慢回来了。 在不确定性之中，我们认为有几件事情是比较确定的，但并非短期会发生。首先，我们认为今天中国所遇到的挑战，实际上是来自四个方面：对外关系，地产问题，企业家信心的问题和防疫的问题。去年很多监管，其实还是在精英群体里面影响了一些信心，但今年是老百姓的消费能力和预期都遇到了很大挑战。不过我们认为既然这四个问题同时压在你的身上，那么也意味着这四个问题并不会同时压在你的身上，什么意思呢？我们认为这里面一定会有至少一到两个问题得到解决，可能是在地产上往回找，也有可能是企业家信心的问题，也有可能是防疫的问题，不知道具体是哪两根但整体可能会发生一些向回去拉动的状态。比如对外关系，中美关系很难，因为本质上是个竞争关系，这跟我们服不服软，韬不韬光养晦都没有什么关系，但中国和欧洲的关系是明显变好的，而且这个转折点我认为就是北溪管道被炸那天。 对内的这些问题里面，地产的问题本质是新老经济的问题，企业家信心的问题本质是公平还是效率的问题，防疫问题的本质是保老还是保小的问题，年轻人肯定是没事儿了，但中国确实是面临着老龄化和基础医疗薄弱，但这个力量的天平在发生变化。两三年前我们觉得封城策略是肯定对的，因为疫情的死亡率本身就很高，在过去的一两年里面，我们觉得也是对的，虽然牺牲了一些经济增长，但也可以忍受，确实保证了我们整个社会中老年群体的安全。但我觉得这个问题已经到了临界点，大家都在等放松的信号，一旦形成后，可能就会形成一个强力的扭转，有可能想今天这样一天把过去几天的跌幅全都收回来了。第二，我觉得可必然会发生的就是欧洲的衰落，中美经济在这一轮调整之后其实相对优势都是在扩大的。全球资本虽然短期都在逃离中国，但实际的资金结构上主要是美国的一些带有政治色彩的主权基金在跑，欧洲和中东的反馈没有那么悲观。而且这些外资跑的差不多了之后，他们的出路是什么呢？全球来看能投的市场已经很少了，去投欧洲，去投日本吗？这些国家和地区的体量和长期回报空间是不足以承载这些资金的需求的。所以核心是一旦我们之前的这些问题出现扭转，经济开始复苏，资本的回报率开始回升的时候，这些资本最终还是会回来的。第三，全球的低利率是不可逆的，这是我一直以来的观点，最后“真正的成长股”一定会超过2020年和2021年的估值水平。 过去为什么日子很好过呢？过去全球经济的主要驱动力第一是第三次工业革命，第二是中国人民奔小康，带动了全球的增长和全球化进程，就是美国人赚多的，我们赚少的，大家都赚钱，而且虽然全球利率一直在下行，但由于中国是向全球输出通缩的，所以通胀并不严重。但这个过程中我们污染了自己的环境，社会的公平性也没有得到保障，虽然过去我们把全球的价格压得很低，但这些因素都在发生结构性的扭转，中国人民也不想再靠这个污染环境，靠盖更多的房子来解决经济方面的问题了。 全球也基本处在第三次工业革命的尾声了。 美国加息而且幅度如此之大是为了对明年、后年重新降入进入到宽松周期留出空间，在中期选举之前要先把通胀按下来，市场也越来越多的看清楚这个事实，明年一旦进入到宽松周期，市场的焦点又会开始关注成长股，股市重新向上去修复。总体来讲，我们认为明年可能会出现多重利好共振，国内市场的风险偏好也会明显改善，所以现在这个时点上赔率很高。 对接下来可能发生的几件事我们简单讲一下： 第一， 疫情短期会恶化，但事实很难改变，预期容易改变。如果有一天政府开始暗示未来我们可能会不去追踪，或者次密接管的更松，大家的预期就会容易形成。一旦形成这个预期的时候，资产的价格，企业家的投资和老百姓的消费就会慢慢变成正循环了。 第二， 美国加息，从预期层面我认为在今年三季度已经见顶了。 第三， 中国的发展肯定还是要回到经济上的，这件事情一定会发生。 关于产业链上的分化和利润池重构 以新能源车产业链为例 最后我再重点讲一下新能源汽车这个行业。大家都知道这个汽车这个行业是全球巨大的一个行业，大概有两万亿美金的收入和两千亿美金的利润。这个产业链上游是零部件，核心零部件大概有两三万个，中间是宝马、奔驰、丰田等整机厂，下游是客户。这个产业链有两个特点： 第一，最核心的三个零部件——发动机、变速箱和底盘，都被整车厂自己拥有，这些成本大概占40%左右，也就意味着核心能力都是由车企自己掌握的；剩下的两万多个零件基本都被整车厂长期绑定的一级供应商管理，像博世、大陆等。所以过去两千亿的利润值里面，大约一千五百亿的利润值都掌握在整机厂手里的，因为他们掌握着核心能力。 第二，中国企业很难切入真正的核心供应链，比如空气悬架这种核心的零部件根本没有机会参与。原因很简单，比如奔驰在中国一辆车卖30万以上，他不在乎国内供应链是不是便宜，他是带着全球的供应链走来走去的，效率其实很低，但他更在意核心利润是否掌握在自己手里。 但今天最大的变化是，在电动车里面三分之一是电池，三分之一是智能化，包括软件，摄像头等，还有三分之一是车壳，沙发，座椅这些，中间是特斯拉，理想，蔚来，小鹏，在下面多了一层叫自动驾驶。这跟以前最大区别是两个： 第一，除了特斯拉，大部分的整车厂目前都不具有核心能力，比如说电池本质上代替的是原来发动机加汽油，或者像齿轮，过去变速箱里的精密齿轮都是整车厂自己做，但现在这些核心能力基本都外包出去了，但这也带来了一些公司能涨五倍十倍的机会。 第二，上游制造业很多领域是具有规模效应的。比较典型的是宁德时代，它可以获得全球30-40%的市场份额，而以前发动机很分散，每家车企都有自己的生产线。再比如下游的自动驾驶也是个赢家通吃的市场，这种技术是随着车企销售规模的增加，训练的算法的增长越来越强的，大家看特斯拉的FSD（完全自动驾驶）已经发展到第10代了。如果大部分整车厂都没有自动驾驶等核心能力，那大家会发现他们就变成了一个简单的拼装商，这就使得上游变得更集中，出现更多像宁德这样的上千亿美元的公司，各个零部件里面都可能会出现全球占4-5成份额的公司，其他的比如摄像头、齿轮等，最终未来大量的利润都会往上游走。而且中国今天不光是特斯拉、理想、蔚来、小鹏这些电动车公司，将来要上市的可能有几十家公司，明年一定是一场混战。 所以我们要做几个重要判断，第一，整个行业的利润池会朝上游和下游去移动，会朝核心的，真正有壁垒的这些零部件去集中；第二，下游的客户变得国产化了，因为中国的电动车企更愿意用中国的供应链去尝试，使得中国供应链很快切入到这个市场。以前五六十万的燃油车才有空气悬架，以后二十万的国产电动车可能都有空气悬架了。对于奔驰宝马等传统车企来说，面临的竞争直接来自中国这些30-40万的理想，蔚来，如果在同等价位你的车子没有空气悬架这些配置，竞争力就会大幅下降，所以他们可能被迫将来也要使用中国的供应链，这就会带来中国核心零部件和供应链在全球有一轮扩张的机会。而电动车未来渗透率的增速一定会下来，整体的beta是下降的，从现在往后看一年，有些企业会涨30%，而有些企业会跌30%。这个过程是一个巨大的，全球两千亿美金的利润池重构的过程。 最后总结一下我们的观点： 第一， 现在是历史级别的大底，大家不用看那么微观的变化，今天市场是出于什么原因涨了，因为这些都是很随机的。但现在布局我们认为未来的胜率是很高的。 第二， 很难再有全面的牛市，只有少数行业会获得一个超级的回报，同时整体的回报率预期要降低，因为我们处在一个低利率的时代，这是大家要接受一件事。 第三， 每一轮的低谷的过程都是优秀公司的试金石，因为最坏的情况已经试出来了，未来只可能比现在更好。 第四， 未来全球的资本会流向少数领域，赢家一定是做减法的。 |
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