 导读 景顺长城的投顾组合经理、FOF基金经理江虹，有着和许多基金经理不太一样的职业路径。她先从一名保险精算师转行做了券商销售，又从券商销售转行至保险机构做基金研究和FOF投资，再到如今管理投顾组合。在她的身上，既有理科生的理性和定量研究能力，也有文科生的逻辑判断和定性能力。 “投顾组合经理和FOF基金经理如果能解决中观配置的问题，就基本上能解决FOF投资收益的主要来源。”在江虹多年的投资过程中，她建立了一套中观的配置能力，主要体现在两个层面： 1、通过低频的择时规避系统性风险。江虹在2018年中和今年年初都做了两次比较大的降仓，两次出发点多少和流动性变化有关。在2018年中她判断民营企业会遇到比较大的困难。在今年年初，江虹又判断在大类资产层面，会从前几年的增量博弈变成减量博弈。 2、把握不同市场环境下的中观产业机会。江虹研究基金经理的时间点，和很多人不同，她喜欢在基金净值大跌时去做调研。比如说2018年她在养殖股票大跌的时候，找到了市场上重仓这个方向基金经理，2019年又在新能源车股票大跌的时候，找到了重仓这个方向的基金经理，而这些基金经理在此后的市场表现也非常优秀。江虹认为，投顾组合经理和FOF基金经理要有把握未来贝塔方向的能力，通过对产业贝塔的前瞻判断，使自己能够在底部区域买入不少未来优秀的基金产品（不少现在的明星基金经理，江虹都是他们最早的机构持有人）。 2021年7月，江虹入职景顺长城。日常，她会花时间和主动投资团队的研究员、基金经理交流各种研究发现，也会花时间和量化及指数投资部的成员交流各种量化模型的应用。江虹认为，定量模型的好处是，能摈弃掉投资中的情绪部分，用数据刻画基本面信息。但她并不是机械用模型做投资，而是在不同市场环境中，进行更有效的判断及应用。江虹拿景气度数据指标为例，在2021年是景气度越好，表现越好。但2022年市场变成了反转逻辑，景气度越高，未必表现就好。 回归到对基金经理的理解，江虹有一个独特的观点：基金经理的投资生命周期很符合“爆品策略”曲线，即在短期内规模会快速爆发。所以，一个基金经理能否持续迭代发展出“第二增长曲线”就变得尤为重要。除了迭代能力之外，江虹认为哲学认知、科学精神、自我修正和迭代，都是优秀基金经理的特质。 做了多年基金投资的她，对于“基金买手”这份工作既充满感激，又充满敬畏。敬畏的是，她发现这类投资看似上手容易，但要进阶很难，看对人、跟踪人就不容易，更不用说做好中观配置和资产择时。感激的是，一路走来很幸运，在不同的职业阶段都有所提高，并且能够遇到且抓住下一个突破点和飞跃点。  以下，我们先分享一些来自江虹的投资“金句”： 1. 基金投资入门看上去挺容易的，即便研究相对薄弱一些，也能上手做投资，但要做到进阶是比较难的，要想有所成就更不容易。 2.进阶的基金投资，应该需要广泛梳理产业链之后，能够对每一个行业的贝塔有一个笃定判断。 3. 我们需要先定义市场环境是增量博弈还是减量博弈。其次，所有资产都是周期的产物，我们要明白目前所处的周期位置。这两点对大类资产的择时非常重要，决定了我们应该是进攻还是防守。 4. 尊重和使用量化数据，能帮助我们在投资中摒弃来自情绪的干扰。 5. 基金经理的投资有生命周期，他们的投资生命周期很符合“爆品策略”的曲线，即在短期内规模会快速爆发。 6. 少数基金经理会成长出“第二成长曲线”，投资理念和体系得到成功迭代，这也是我们更喜欢找到的一类基金经理。 7. （和其他FOF/投顾组合）比较大的不同点是，我们比较重视中观层面，在构建组合的时候，希望能把持仓穿透到组合的行业配置。 8. 我的人生原则就是契约精神，受人之托，忠人之事，这也正是基金经理的职责所在。 基金投资入门容易，进阶很难 朱昂：能否先谈谈你是如何理解基金投资的？ 江虹 做了很多年基金投资后，我发现基金投资入门看上去挺容易的，即便研究相对薄弱一些，也能上手做投资，但要做到进阶是比较难的，要想有所成就更不容易。有效辨别和跟踪基金经理，比大家想得要难。 大家入门做基金投资，都会觉得买基金就是买人，而对人的了解、理解和判断其实是很难的。我在做基金研究之前，是在券商做研究销售的，刻意观察过很多基金经理，包括他们不同的偏好。时间长了你会发现，有些人能够迭代，有些人会有所固化。人是会发生变化的，而且每一个人都有自己的认知生命周期，在这个过程中看重的东西也会变。 杰克·韦尔奇在他自传中提到，旗下公司的总经理是他千挑万选出来的，很多都和他共事了很多年。等到他晚年评价这些总经理的时候，认为自己选人的胜率也就只有50%。 发现基金经理只是个开始，跟踪基金经理也很重要，这又取决于两点： 1）做基金投资，自身要对市场很了解，能有自己对市场的判断。老百姓买公募FOF产品或者投顾组合，就是希望得到一站式的解决方案，从对市场的配置或者轮动，到基金产品的选择。由于权益市场的赛道型基金越来越多，让大家在选择基金时面临比较多的困难。 一个进阶的组合经理和FOF基金经理，应该需要广泛梳理产业链之后，能够对每一个行业的贝塔有一个笃定判断。这时候，需要决定让渡多少资产配置的权力给基金经理。如果你对贝塔的判断比较笃定，可以把这个权力收回来，通过配置ETF或者行业里面激进的选手来表达你对市场的看法。如果你对市场贝塔没有观点，但更相信一些有配置能力的基金经理，可以把权力让渡给他们。这两种做法各有利弊。所以第一点是，要设定对这个基金的预期。 2）即便你选对了这个基金经理，并不代表他的表现会符合你的预期，还需要做紧密的跟踪。跟踪基金经理并不容易，特别是一些已经成名的老将，可能对规模没有什么诉求，就更难跟踪了。你甚至需要了解到这些基金经理的生活，去了解他们的主观认知是如何产生的，又是映射到客观的持仓数据上，以及未来可能会发生什么样的变化。同时，还要找到一些高效的方法，才能持续跟踪到他们对市场理解的变化。 在我刚开始做基金投资的时候，有一个前辈跟我说，做一个让人放心靠谱的基金经理，起码需要8年时间。现在看，确实需要很长的时间，包括我自己，要在这条路上走得更远一些。无跬步无以至千里，谨慎踏实的“跬步”态度，会给我们带来更长久的远方。 朱昂：其实做基金投资的难度，不亚于做股票投资？ 江虹 是的。一方面，基金产品的数量已经远比股票数量要多。研究基金的难度，需要耗费时间精力，并不会比研究股票少。 另一方面，上市公司的基本面，在短期内通常不会出现很大的变化，但是人是会发生变化的。所以，对基金经理的持续跟踪就变得尤为重要。如果有一段时间不跟踪这个基金经理了，前期建立起来的关系就会慢慢变淡，后面要再捡起来重新跟踪就会比较难。但是，市场上基金经理数量很多，一个人不可能对几百个基金经理做持续紧密跟踪，这就对跟踪的效率提出了更高要求。 朱昂：不同的FOF产品久期、基准定位，都会影响FOF的投资目标，能否谈谈您的投资目标是什么？ 江虹 从2016年最早做FOF投资的时候，我就是管理高权益仓位的产品，目前也以这类产品为主。在管理高权益仓位FOF产品的过程中，我对自己有一个要求：能感知到市场会出现较大幅度下跌时，我要有一定的操作保护组合。 我们知道货币在和黄金脱钩后，长期处于超发的状态，所以一定会产生资产的溢价，这也是从长期来看，权益资产能往上走的原因之一。但每隔一段时期，市场就会出现一个相对比较大的回撤，这时候我会做出一些动作，而平时不会轻易动自己的仓位。易经说，动则吉凶悔吝，就是说，动是吉的概率只有1/4，所以对组合的大动作一定要很谨慎。 2018年中我做了一次比较大的减仓，一直到2019年初开始加仓成长股基金。我记得很清楚，新年伊始我就开始加班，批量入池了很多成长型基金。在市场下跌的时候，我要保护组合，等到上涨的时候，再顺势获得比较好的回报。 今年1月我也发现市场明显不太对劲，那时候觉得春季躁动推迟了。主要是2019-2021年属于连续三年的大类资产配置转移，钱从投资房地产市场流入到了资本市场。2021年底的时候，房地产政策转向已成定局，鉴于我们对一线城市地产改善和刚需的弥补，可能导致大类资产转移的暂停。 到了1月中旬我开始做减仓，调整比较快的是我管理的投顾组合。我大概花了2个星期在内部完成调仓，虽然很艰难但一定要做这个动作。 到了5月我们对整个市场看好了，对投顾组合调整了结构，加仓了成长型的基金。 中观配置能力对FOF基金经理更重要 朱昂：前面你也回顾了今年的一些操作，这里面就牵涉到资产配置层面，也是FOF和MOM最大的区别，你是怎么把资产配置做好的？ 江虹 根据我从业以来对公募基金经理的观察，他们做风格配置的胜率并不高，这也和公募基金经理的工作内容有关。我一直在观察他们平时的时间都被什么占用了。基金经理大部分时间都是在研究产业和公司，接触的人群主要是企业家、专家、卖方分析师。从中能明显看到，基金经理并不具备风格配置的土壤和基础。所以，我们对基金经理要有正确的预期。 我们也看到，有一些基金经理能在熟悉的领域做细分的子行业轮动，比如说新能源基金经理能够在光伏、风电、储能等子行业轮动。但是毕竟术业有专攻，要让他们跨行业和风格做轮动并且保持一定的胜率是比较困难的。 相对来说，FOF基金经理做风格配置的胜率会比股票型基金经理更高一些。要把配置做好并不容易，我们的视角不能停留在公募基金上，还要包括其他资产类别、不同的策略等。甚至这几年外资的话语权开始上升，我们也需要去了解外资的行为模式和思考方式。 这些也都是我在做的，打造一个多资产类别的沟通网络，能帮助我提高资产配置的胜率。 朱昂：你在大的资产配置层面上，有过几次很好的大择时，能否谈谈这是怎么做到的？ 江虹 我们需要先定义市场环境是增量博弈还是减量博弈。其次，所有资产都是周期的产物，我们要明白目前所处的周期位置。这两点对大类资产的择时非常重要，因势（周期）利导，因地（环境）制宜，然后才能进退得宜猛攻稳守。 回到2018年中减仓的那个例子，减仓是偏左侧的，市场并没有呈现下跌的状态。当时我判断民营企业会在这一年遇到比较大的困难，而民营企业又是A股市场非常重要的组成部分，一旦他们的信心受到冲击，对整个市场影响会比较大。减仓之后，我一直耐心等待基本面的拐点出现，一直到年底的民营企业家座谈会后，看到了边际变化我才开始把仓位加回去。 到了2019年市场环境进入了增量博弈，那一年市场涨了很多，我在年底交流会议上说，2020年会是成长股更亮眼的一年。在增量博弈的市场中，就要找更具有弹性或者为了复合增速更高的品种。 今年的市场是减量博弈，特别难做。在减量博弈中，你要预测别人的预测，这很费脑子，然后再做自己的预测，市场亮眼的机会也不多，即便阶段性有表现也很短期。所以你要做的肯定是杀涨，不能随便追跌。因为有些行业跌下去，没有大家的关注度，还是涨不起来。 大家觉得今年流动性挺宽松的，那么钱去哪里了呢？其实很多钱去了固定收益市场。我们对资金的流向要关注，更要关注资金回来的点。我有一个港股宝的投顾组合，5月成立做直播的时候，看到弹幕上有人问，是不是应该把这个组合做得更极致一些，因为我当时配置了35%的A股，并不是极致的港股组合。这个组合现在的关键点就是什么时候我们去让它变得“名副其实”。 观察中美市场很有意思，就跟跳舞一样，有时候两个舞者是同步的，互相影响，有时候又不是同步的。我们在4月就发现A股对外围市场有些脱钩，加上疫情的好转，制造业会有比较好的数据出来。我们在当时也做了加仓。 港股大部分资金来自欧美，海外经济的复苏会晚于国内，同时港股又面临联席汇率制度，美元升值的资金回流，会对港股产生很大影响。现在港股做空体量比较大，我们也在紧密跟踪，一旦出现反转我们就要顺势买入。 我们有一个投顾组合能够买美股基金，但目前对美股也是低配的。不止是我们，其实现在许多大型的全球资产管理公司手上拿着很多现金。 朱昂：你在中观行业配置上有比较强的能力，能否谈谈具体是怎么做的？ 江虹 我们把行业比较的因素划分为宏观敏感和宏观脱敏两大类，通过这两大类的数据得到各个行业的状况。在这两大类数据之外，我们也做不同行业的月度景气度数据、机构的拥挤度数据等。 但是，数据的用法在不同市场环境中完全不一样。2021年是一个强趋势特点的市场，景气度越高，表现就越好。2022年市场变成了反转逻辑，景气度越高，并不代表就能表现越好。 拥挤度数据也是类似的。我们把成长股分为不同的生命周期阶段，在早期黑马变白马的过程中，如果因为拥挤度就卖掉，胜率并不高。但是对周期股来说，通过拥挤度高了卖掉，胜率就比较高。 从这些用法能看到，我们非常看重量化数据，但我们的使用方式是主观变化的，不会看到一个数据就按部就班做调整。我们要知道不同市场环境下，怎么用这些数据，来更好帮助我们做中观的行业配置。 使用量化数据，能帮助我们在投资中摒弃来自情绪的干扰。我在和基金经理交流的时候，也发现了这个特点。喜欢用量化数据的基金经理，能够更好不受主观情绪的影响。这和我前面说过的要了解基金经理的主观，并不矛盾，是奇正相合的关系。 日常与基金经理的交流中，一方面我会和主动型基金经理沟通很多，另一方面也和量化指数投资部门沟通也很多，这可能是我相对特殊一点的地方。 不容忽视的研究窗口：净值大跌 朱昂：讲了资产配置，我们再聊聊基金的研究和选择，你如何对基金经理的阿尔法和贝塔进行剥离？ 江虹 这个问题确实很难解决，我们有很多量化的方式，但确实只从后视镜看，不能做好基金投资。年轻的基金经理管理时间很短，比较难剥离。即便净值曲线很长，我们剥离开了，也不代表未来有好的回报。关键是，每一年市场的主要矛盾都会发生变化。基金经理是否有能力抓住每一年的主要矛盾。 我觉得基金选择上，先不要把贝塔找错。如果贝塔不好，即便基金经理有阿尔法能力，也会被向下的贝塔拖累。所以，我在中观的判断上会花费更多时间精力。有了一个中观判断后，再去找细分的基金经理。 举一个例子，我是市场上比较早买新能源车基金的FOF。当时市场上还没有新能源车的主题基金，我有一天看到许多新能源车的龙头股跌停了，然后赶紧把当天跌幅最大的一些基金找出来，再去做调研。当时重仓新能源车的基金经理都是负贝塔和负阿尔法。然后我在调研新能源车基金经理的时候，问得比较多的一个问题是：先导和宁德你怎么看？当时先导的基本面已经不如宁德了，如果基金经理觉得这两个都可以配，我可能会对他的研究能力有所怀疑。 我来了景顺长城后，这一年主要在做行业的上下游产业链梳理。我们这边研究员对个股的研究做得非常好，我想在这个基础上把能力往上抬，做好资产配置。通过梳理产业链的东西，能更好做出贝塔的选择，从而找到相匹配的基金经理。 这些年，中观的研究也越来越被基金经理所认可。三四年前我们聊基金经理，大家都说自己是自下而上做选股的，即便从归因分析看，行业贡献占比很大。今天，越来越多基金经理开始认可对中观贝塔把握的重要性。  风险提示： 基金有风险，投资需谨慎。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异，投资者投资基金投资组合策略应遵循“买者自负”原则，在全面了解基金投资组合策略的风险收益特征、运作特点及适当性匹配意见的基础上，结合自身情况选择合适的基金投资组合策略，投资前请认真阅读投顾服务协议、策略说明书、风险揭示书等法律文件，谨慎作出投资决策，独立承担投资风险。页面展示的“您的年化投资目标”不等同于组合策略收益率，组合过往业绩并不预示其未来业绩表现；组合的投资风险结果概率分布分析，并非基金投资组合策略的过往业绩或模拟业绩，更不代表对未来收益预测或实际收益，为其他客户创造的收益并不构成服务业绩的保证。景顺长城基金不保证基金投资组合策略一定盈利及最低收益，也不做保本承诺。 |
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