中文在线研究报告：内容产业链多元变现，元宇宙版图扩张可期

（报告出品方/作者：兴业证券，李阳，杨尚东）

1、公司概况：深耕数字阅读生态，持续打造精品原创内容

1.1、夯实文化主业，释放数字内容价值

坚守文化数字化使命，积极布局数字文化内容行业。中文在线是国内最大的正版 数字内容提供商之一，深耕数字阅读行业，以“更好内容，更好数字生活”为公司 使命，贯彻并实施“夯实内容、服务产业、决胜 IP”，国内国际双轮驱动的发展战 略。公司以自有原创平台、知名作家、版权机构为正版数字内容来源，积累海量 内容资源，形成了以数字内容生产与授权、IP 培育与衍生开发为核心，知识产权 保护及元宇宙探索为两翼的业务体系，全面布局数字文化内容行业。

领跑中文数字文化内容产业，围绕数字出版核心稳步发展，持续开拓业务，推动 数字内容高质发展。中文在线于 2000 年成立于清华园；2002 年在国内率先推出 “中小学数字图书馆”，实现数字出版行业发展成果首次应用于中国基础教育领域； 2005 年，公司成立中文“在线反盗版联盟”，得到了国家版权局和中国出版协会大 力支持。2006 年，公司成立一起看小说网 17K.com，全面进军原创互联网文学领 域，打造全球华语小说综合阅读门户网站；2008 年，与中国移动达成战略合作， 成为中国移动手机阅读基地运营合作伙伴，助力打造亚洲最大的中文无线阅读平 台；2011 年，北京中文在线文化发展有限公司折合股份变更设立为北京中文在线 数字出版股份有限公司；

2014 年，战略投资中国电信天翼阅读，成为除中国电信 外的第一大股东；2015 年 1 月，公司在深交所创业板上市，成为国内“数字出版 第一股”；2015 年 9 月成立国内首家数字出版集团中文在线集团，2016 年，定增 20 亿元落地；2017 年，开始拓展海外市场，成立美国公司；2021 年，引入腾讯系 和百度系重点战略股东（上海阅文、深圳利通和百度七猫等），持续深化与头部平 台的合作；同年，开始布局元宇宙产业，致力于利用元宇宙的经营理念和区块链 技术，帮助数字文化内容的价值释放。

聚焦文化主业，拓展 IP 衍生业务。公司业务根据业务性质主要分为文化业务和教 育业务两大板块，其中文化业务板块包括数字阅读业务、IP 轻衍生业务、IP 深度 运营业务、知识产权业务、游戏业务与海外业务等；教育业务板块包括教育阅读 业务、教育服务业务。公司文化业务营收占比逐年上升，自 2018 年起文化业务收 入占比均在 90%以上，2022 上半年文化收入占比 98.1%。公司主动收缩教育业务， 在线教育平台及资源建设等项目延期推进，2022 上半年教育收入占比仅为 1.2%。

1.2、战略股东引进优势资源，股权激励赋能长期发展

股权结构保持稳定，腾讯系、百度系战略股东资源优势显著。截至 2022 年 11 月 1 日，公司实际控制人、董事长童之磊直接持股 11.85%，其一致行动人广州玄元 持有公司 1.70%股份。2021 年 1 月，公司原股东启迪华创分别与上海阅文、深圳 利通签署《股份转让协议》，将其持有股份转让至上海阅文和深圳利通；原股东文 睿公司将其持有股份转让至百度七猫，上海阅文和深圳利通皆为腾讯旗下公司， 百度七猫为百度间接控股子公司，新股东加入助力公司引进优势资源。

长效激励机制严谨，助力企业长远发展。为了吸引并留存核心骨干和专业人才， 公司分别于 2020 年和 2021 年连续两年推出了股票期权激励计划及限制性股票激 励计划，期权激励及限制性股票激励总额合计 5111.48 万股，占公司总股本的 7.03%，行权及激励股票授予价格为 3 元/股。公司激励业绩考核严谨，以 2020 年 为基数，2021、2023、2025、2027 净利润增长率不低于 40%、80%、150%、200%。 限制性股票激励在净利润增长率的目标上，要求公司市值分别在 2023、2025、2027 年度任意连续 20 个交易日达到或超过 100 亿元，激励计划时间跨度大，激励长远 发展。2021 年 10 月，公司向 120 名激励对象授予 1500 万股限制性股票。2021 年 净利润增长率达 148.70%（以 2020 年为基期），20 名激励对象于 2022 年 5 月行 权，行权的股票数量占公司总股本的 1.16%。

1.3、费用率稳步下降，盈利空间逐渐修复

文化业务带动营收改善，盈利空间逐渐修复。2018、2019 年公司分别实现营业收 入 8.85、7.05 亿元，归母净利润分别亏损 15.08、6.03 亿元，主要由于 2018 年公 司以现金收购了游戏公司晨之科剩余 80%的股权，受游戏版号停发、总量调控等 影响，全资子公司晨之科游戏、广告、直播收入下滑，晨之科未完成业绩对赌承 诺，计提大额资产减值所致。2020 年起，公司终止运营晨之科游戏业务，并出售 晨之科 100%股权，聚焦核心数字文化内容领域。文化业务发力带动营收改善， 2020、2021 年分别实现收入 9.76、11.89 亿元，同比分别增长 38.35%、21.82%， 归母净利润分别达 0.49 亿元和 0.99 亿元，扭亏为盈，同比分别增长 108.1%和 101.9%，盈利空间逐渐修复。

2022 前三季度公司业绩承压，实现收入 9.09 亿元，同比增长 6.86%，归母净利润 亏损 1.23 亿元，主要由于公司大力拓展业内付费及免费销售渠道合作，渠道成本 大幅增加。随着公司海外业务持续推进，分销渠道合作趋于稳定，业绩有望改善。

毛利率受渠道成本影响短暂承压，销售费用率逐步下降。2017 至 2019 年，公司 毛利率在 39%-50%区间波动，受游戏行业政策以及游戏子公司晨之科经营持续亏 损影响，2018 年、2019 年公司销售净利率为负。受益于盈利能力逐渐加强的文化 收入占比持续提升，2020 年、2021 年毛利率快速增长至 62.68%、70.85%，同时 2020 年公司出售晨之科 100%股权，晨之科不再纳入公司报表范围，公司净利率 扭亏为盈。2022 前三季度受渠道成本增加影响，公司毛利率有所回落至 50.10%。 2017至2022前三季度，公司管理费用率、财务费用率基本稳定，研发费用率呈 上升趋势。2019年公司大力发展海外业务，对互动式视觉阅读平台 Chapters 营销 推广费用大幅增加导致 2019 年销售费用率激增。近年来，销售费用率逐步下降， 2022 前三季度销售费用率回落至 34.03%，低于 2018 年水平。

2、数字阅读：海内外双轮驱动，IP衍生打造新增长点

2.1、数字阅读行业：政策利好助推行业发展，网文IP改编已成趋势

文化发展政策利好，助推文化产业蓬勃发展。2014 年至 2022 年，全民阅读连续 九年被写入政府工作报告，2022 年政府工作报告提出“深入推进全民阅读”。《“十 四五”文化发展规划》提出，明确鼓励文化内容原创生产、推动网络文化创作、健 全现代文化产业体系、版权保护、鼓励文化出海等主基调。《规划》中表明，国家 将大力扶持文化文艺创作源头，创作重心及资源向前端、源头倾斜，建立滚动式、 可持续的创作生产机制，提高原创能力和工业化水平，推动优秀文学作品向剧本 转化，鼓励文化单位和广大网民进行网络文化创作生产。《规划》进一步明确了文 化建设在全局工作中的突出位置，激活了中国文化企业的发展动能及发展品质， 有力助推文化产业蓬勃发展。

精品原创内容稳定输出，数字阅读市场规模增长。根据中国音像与数字出版协会 2022 年发布的《2021 年度中国数字阅读报告》，我国数字阅读内容供给充足，截 至 2021 年底上架作品约 3446.86 万部，同比增长 11.06%，其中网络文学作品约为 3204.62 万部，已是全民阅读的重要组成部分。行业规模增长迅速，2021 年我国 数字阅读产业总体规模达 415.7 亿元，同比增长 18.23%。用户规模持续增长，2021 年我国数字阅读用户规模达 5.06 亿，同比增长 2.43%。

网络文学市场前景广阔，网文 IP 改编持续升温。网络文学用户规模显著增加，根 据中国互联网络信息中心发布的第 49 次《中国互联网络发展状况统计报告》，截 至 2021 年底，我国网络文学用户规模达 5.02 亿人，同比增加 4146 万人，占中国 网民人数的 48.6%，读者数量达到近年来最高水平。网络文学多元开发蓬勃发展， 依托原创网络文学 IP，在影视、动漫、有声、短剧以及线下文旅和衍生品等方面 全方位、全链路运营转化，促进网络文学多形态输出。根据中国版权协会《2021 年中国网络文学版权保护与发展报告》，2021 年我国网络文学的 IP 全版权运营涉 及影视、游戏、动漫、音频、音乐等领域，带动约 3037 亿元市场，占数字文化产 业规模近 40%。

数字阅读产业链上、中、下游分别为内容版权提供方、数字阅读渠道、用户或内 容衍生开发。 上游：内容提供方，包括出版社、数字内容阅读平台、个人创作者和其他版权持 有方，其中数字内容阅读平台主要包括阅文集团、中文在线和掌阅科技。网络文 学是数字阅读的重要组成部分，根据《2021 年度中国数字阅读报告》，2021 年我 国网络文学上架作品约 3204.62 万部，占数字阅读作品逾九成。优质网络文学内 容的沉淀积累是数字阅读平台生存的核心，也是竞争力的重要体现。

中游：数字阅读渠道，包括数字阅读网站（如中文在线旗下的 17K 小说网、四月 天小说网、万丈书城、阅文集团旗下的起点中文网等）和数字阅读 APP（如中文 在线旗下的 17K 阅小说、阅文集团旗下的 QQ 阅读、掌阅科技的 iReader 掌阅、 被腾讯音乐收购的懒人听书等）。中游数字阅读网站/APP 是数字阅读行业的核心 环节，是内容版权提供方和用户、内容衍生开发商之间的重要纽带。

下游：最终用户或衍生内容的开发商，包括 To C 的个人用户和 To B 的广告主以 及有声书、动漫开发商等。下游用户、广告主通过向中游支付订阅费用或广告费 用，衍生内容开发商通过向上游支付版权费用或收入分成来参与数字阅读市场。 优质的原创 IP 内容具有较长的生命周期，会以音频、短剧、游戏等多种形式呈 现，并在 IP 衍生转化过程中反哺 IP。

2.2、数字阅读业务：打造多维平台矩阵，构筑内容IP壁垒

全品类+垂类平台并驾齐驱，构建多维内容生态。公司聚焦文化业务，深耕数字阅 读内容，以全品类平台+垂类平台的方式，形成多维度发展的内容平台矩阵。17K 小说网是公司核心的全品类原创内容生产平台，提供玄幻奇幻、都市言情、武侠 仙侠、青春校园等全品类内容。公司旗下垂类平台四月天小说网、万丈书城、奇 想宇宙、谜想计划分别聚焦古风女频、新媒体、科幻、泛悬疑文化领域。全品类 及垂类平台结合的方式，兼顾内容的综合性与独特性。截至 2022 上半年，公司累 积数字内容资源超 510 万种，网络原创驻站作者 440 余万名；与 600 余家版权机 构合作，签约知名作家、畅销书作者 2000 余位，内容护城河逐渐稳固。

深化行业内头部平台合作，拓宽数字内容销售方式。公司除了通过自有平台向用 户直接收费以外，还向包括头部阅读平台、音频平台、三大运营商以及手机厂商 等销售渠道做分销，与业内付费及免费销售渠道广泛合作，合作渠道覆盖了微信读书、QQ 阅读、手机百度、七猫小说、番茄小说、追书神器、阳光书城、掌中云、 掌读等重点互联网阅读平台，以及喜马拉雅、蜻蜓 FM、懒人畅听、酷我畅听、番 茄畅听、华为音乐等音频平台。实现了数字内容的多渠道分销，协同效应明显。

网文公开课坚持作家培育，构建可持续发展网文 IP 生态。公司建立职业作家创作 基地，并于 2013 年发起并创立了中国首个“网大公开课”，着力培养作家的创作能 力，培育网络文学新人。2022 年上半年，“网大公开课”完成全阶课招生培训 8400 人次，同比增长 105%；作家垂直社群突破 5 万人次，累计培训学员超过 7 万人 次，覆盖全网超过 100 家原创文学网站，培养出一批优秀的网络文学作家，促进 优质内容资源提质增量。依托内容编辑团队和网文公开课，公司形成了包含线下 创作基地、职业作家计划、内容编辑培养体系等全网独有的 PUGC 内容生产方法 论，坚持“以服务作家为中心”，不断夯实优质原创内容生产，推动网文行业内容 与市场双向扩容。

2.3、知识产权保护：专业维权平台与技术赋能，提高创作保护效能

搭建高效维权平台，为优质原创内容保驾护航。公司高度重视知识产权保护工作 以及相关能力建设，通过组建专业团队、利用先进技术、建立广泛合作、多地布 局维权基地、打造专业化维权平台。公司推出了“权哨”、“无抄”两大平台，“权哨” 平台拥有覆盖全国的知识产权律师团队、专业的维权调查团队，对侵犯著作权、 商标权等的图片、文字、音频、视频内容等进行维权并向权利人提供多方位咨询 服务；“无抄”为原创保护平台，面向各类权利人主体和大众提供线索举报的便捷 服务，已形成公众号普法宣传、C 端社群培养核心调查用户、H5 一键举报应用服 务三位一体的联动。公司在知识产权保护的技术创新方面积极探索，处于行业领 先地位。截至 2022 上半年，公司起诉了盗版网站上千家，运作维权案件近万件， 涉案作品超过十万部，切实维护了作者的合法权益。

打造区块链存证平台，保障创作者合法权益。公司以“长安链”为底层建设联盟链 生态开发了区块链存证平台，与北京东方公证处、北京知识产权保护协会、中国 科学技术法学会达成合作。针对互联网上的各类数据和内容、企业内部知识产权、 个人数据产权等提供确权、取证、并通过“权哨”平台提供后续的维权等服务，拟 构建对数据权益进行线上管理和保护的全环节、全维度的开放式系统平台，未来 将针对各类应用场景解决数据权益保护的问题。

2.4、IP衍生：网文连载+IP衍生同步开发，拓展文学IP全生命周期

深入布局 IP 衍生，持续开拓业务形态。公司凭借优质 IP 内容积累，向下游延伸 进行 IP 培育与衍生开发，着力打造“网文连载+IP 轻衍生同步开发”的创作模式。 公司积极拓展音频、中短剧、动漫、影视等衍生业务领域，升级 IP 衍生孵化链条， 实现了从单一网文的生产和经营向文学 IP 全生命周期生产和经营的进化，助力打 造新利润增长点，打开长期业绩增长空间。

1）音频领域：有声业务优势显著，海量独家内容打造内容护城河。公司全资孙公 司鸿达以太是全国最早的有声内容制作、有声内容提供商之一，依托中文在线百 万量级版权储备内容，30 余部点击过亿顶级优质作品，强大的版权优势，形成业 内强大的竞争力，制作超 45 万小时的音频资源，内容涵盖原创文学、传统文学、 影视、教育、曲艺、管理、少儿等音频版权。其中，《修罗武神》在音频平台累计 播放量达 40 亿次；《重回 1990》喜马拉雅单平台播放量过亿次；《九星霸体诀》 《修罗武神》《残袍》改编的粤语作品上线后获得用户广大好评，进入喜马拉雅单 平台新品榜、畅销榜；《九星霸体诀》常居音频头部平台畅销榜单，多部作品进入 新品榜。在分发渠道方面，鸿达以太与各大音频平台建立了良好合作关系，合作 平台包括喜马拉雅、懒人听书、酷我听书、蜻蜓 FM 等。

TTS 技术赋能音频内容生产，“AI 主播”实现降本增效。公司应用 TTS 技术，通 过捕捉声纹，人工智能做情感标识，产出高质量仿真语音，快速完成文本到语音 的转化过程，极大加速了网络文学到音频内容的生产能力，扩充了内容传播的渠 道。此外，AI 主播技术支持单播、双播、多人播制作方式，对于玄幻、悬疑、武 侠、历史、言情等不同类型的作品，实现旁白、角色音的区分，满足多样内容音 频化需要。2021 年，AI 主播录制作品有《正义的使命》《西游：人在天庭，朝九 晚五》《唐朝地主爷》《原来我早就无敌了》《从我是特种兵开始崛起》等超两千部 作品，作品在喜马拉雅、蜻蜓 FM 等平台上线后深受好评。

2）中短剧领域：携手视频平台推动 IP 改编，持续发力中短剧赛道。公司与快手、 优酷、芒果 TV、抖音、哔哩哔哩等平台合作，多部根据公司四月天平台 IP 改编 的中短剧取得了单部播放量过亿次的佳绩，如《别跟姐姐撒野》《每天都在拆官配》 《就想和你谈恋爱》《皇妃在娱乐圈当顶流》《特工房东俏房客》等，其中《别跟 姐姐撒野》全网话题播放量破 20 亿，猫眼全网热度 TOP5。此外，公司储备数十 部中短剧正在积极制作中，未来将在各大视频平台陆续播出。

3）动漫领域：持续加码动漫布局，打开公司长期业绩空间。一方面，公司与腾讯、 哔哩哔哩、爱奇艺等平台展开深度合作，头部 IP 改编漫剧《妖怪公寓》和《喜欢 你我是狗》在全网粉丝超过 800 万。由公司与企鹅影视联合出品、原力动画制作 的动画《修罗武神》首发预告片已于 2022 年 8 月发布，将在腾讯视频独家播出。 另一方面，公司积极推进优质 IP 出海，漫画《混沌剑神》于 1 月正式上线日本 Piccoma 动漫平台。

4）影视领域：公司通过设立合资公司、全资子公司等方式深度参与影视制作，推 进 IP 影视多元化开发，增强公司在 IP 下游的变现能力。公司与万年影业（《隐秘 的角落》《无证之罪》制作拍摄单位）合资成立海南中文万年影视文化传媒有限公 司，以真人影视开发制作等为主营业务，持续推进公司优质 IP 影视化改编。由公 司联合出品的军事动作网络电影《排爆手》已于 7 月 30 日在爱奇艺、腾讯视频、 优酷三平台全网首播，并得到国家广电总局、北京广电总局的大力支持，上线三 小时占据飙升榜首位，热度不断飙升，位居 7 月骨朵网络电影热度指数排行榜第 一名。

根据淘梦数据，截至 2022 年 10 月 7 日，《排爆手》总播放量达 1479.2 万 次。由公司与爱奇艺、宁波青梧合资设立中文奇迹文化科技有限公司拍摄制作的《陌上人如玉》《超时空罗曼史》已经完成全部制作，其中《超时空罗曼史》已于 9 月 5 日在爱奇艺恋恋剧场独家开播，开播首日占据平台飙升榜第一，截至 9 月 9 日，抖音全网短视频播放量超 1.7 亿。公司全资子公司中文光之影承制的《造作 时光》已完成制作，将在腾讯视频独家播出。

战略投资产业链公司，协同提高 IP 变现能力。公司战略投资多家产业链优质公 司，助力多形态发展，发挥产业链协同效应，聚焦力量扩大市场规模。公司在音 频领域投资 TTS 和数字虚拟人制作公司倒映有声，头部音频平台麦克风（“蜻蜓 FM”运营主体）；在动画领域投资了动漫 IP 研发运营的全产业链公司两点十分， 儿童动画及衍生品制作运营公司的熊小米；在视频漫剧领域投资中国知名漫画家 周洪斌创办的动漫公司壹周动漫；在短剧领域投资视频内容制作公司达盛传媒。 从内容制作、技术、渠道等方面为公司业务提供助力，大幅提升公司 IP 多元变现 的能力。

全链路 IP 改编延长作品生命周期，反哺数字内容阅读。一方面，公司在音频、中 短剧、动漫、影视等全方位、全链路的运营转化，为用户提供了 IP 内容“放大效 应”，不同艺术形式联动促进网络文学内容多形态输出的破圈之旅，延长作品生命 周期。另一方面，全链路 IP 开发可以在转化探索中反哺 IP。网文 IP 改编作品的 蓬勃发展，可以为网文平台、IP 和作者带来更多流量，发掘成熟的商业变现模式。

2.5、海外业务：出海2.0战略开局，创新形式空间广阔

海外市场发展空间广阔。2022 年 7 月商务部等 27 个部委发布《关于推进对外文 化贸易高质量发展的意见》，提出推进实施国家文化数字化战略，积极培育网络文 学、数字出版等领域出口竞争优势，提升文化价值，打造具有国际影响力的中华 文化符号。在一带一路及国家文化数字化战略背景下，国内数字阅读企业积极将 优质文化内容通过数字出版的方式走向世界。根据 Statista 统计数据，2017 至 2019 年全球数字阅读用户规模分别为 8.31 亿人、8.99 亿人、9.57 亿人，并预计相关规 模在 2023 年可以达到 11.19 亿人。2017 至 2019 年全球数字阅读市场收入规模分 别为 125.77 亿美元、132.19 亿美元和 136.93 亿美元，预计 2023 年相关规模可以 达到 152.55 亿美元。全球数字阅读市场的收入和用户已具备相当规模且处于上升 态势。

海外业务持续发展，毛利率稳步提升。自 2017 年成立美国公司，公司开启海外业 务拓展，海外业务收入保持增长态势。2021 年海外业务收入 6.00 亿元，同比增长 15.3%，海外业务收入占比高达 50.46%。海外业务成本主要为营运成本、版税成 本及运维成本，随着平台内容不断更新迭代、多语种版本陆续落地以及推广力度 逐步加大，海外业务收入规模持续扩大，盈利能力稳步提升，2019、2020、2021 年公司海外业务毛利率分别为 67.83%、81.55%、87.82%，均高于公司整体毛利率， 海外业务盈利能力强劲。2022 上半年，公司整体海外收入 2.33 亿元，同比下降 30.1%，公司出海迎来战略调整，开启海外业务 2.0 战略布局，下半年海外收入增 长可期。

聚焦新阅读需求变化，产品多样化加速全球市场渗透。公司持续聚焦新阅读的需 求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台 Chapters、动画产品 Spotlight、浪漫小说平 台 Kiss 等覆盖多种类型用户群体的产品，公司连续多年位居中国书籍漫画应用发 行商海外收入冠军。Chapters 上线以来表现优异，在海外市场细分领域居于领先 地位，位列 2022 年 1-8 月中国书籍漫画应用海外收入榜第 1 名，知名科幻作家刘 慈欣作品《流浪地球》《乡村教师》等也通过 Chapters 平台为更多海外用户所熟知。 Chapters 打造多语言版本，已推出英语、德语、西语、俄语、法语、日语、韩语、 波兰语等 13 大语种版本。

海外业务 2.0 战略，扩大海外业务规模。公司开启海外业务 2.0 战略，利用既有优 势、深度结合自有海量内容和优质 IP，在全球范围内多点布局。2021 年，公司子 公司香港公司于美国投资新设成立 COL MEDIA CORP；公司三级子公司海外公司 分别于美国德拉瓦、BVI 投资新设 Maple House、BVI 两家子公司；四级子公司海 外公司 CMSC 投资新设海外公司 Canada 公司。在海外投资新设公司，一方面结 合所在国的强势产业与海外本土市场特征，输出符合当地文化背景的优质 IP，另 一方面也强化国际业务之间信息与资源协同，为更大规模海外业务开展保驾护航。

除阅读内容出海以外，公司积极向海外推出精品影视、漫画等多元形式的内容。 2022 年 1 月，根据中文在线旗下 17K 小说网同名作品改编的漫画《混沌剑神》上 线日本 TOP 级漫画平台 Piccoma，反响热烈，公司成功孵化的《万古第一神》《九 星霸体诀》《修罗武神》等头部小说的同名漫画作品也在布局漫画海外出版和发行； 10 月 8 日，公司联合出品、与好莱坞某主流片厂达成发行合作的《岛上书店》改 编同名影片于北美地区上映，该影片由不久前加盟中文在线集团的好莱坞著名制 片人 Hans Canosa 担任影片导演兼制片，男主角 Kunal Nayyar 曾在美剧《生活大 爆炸》中饰演 Raj 一角被观众熟知，阵容强大。此次参与《岛上书店》的联合出 品，通过与国际一线影视公司及头部流媒体平台的合作，为中文在线“国际化 2.0 战略”项目打出了高水平开局。

3、元宇宙：拓展元宇宙创新边界，持续挖掘内容增量空间

3.1、依托优质内容IP优势，打造文化宇宙新范式

支持政策陆续落地，元宇宙有望创造互联网业态新增长。2022 年以来，我国上海、 北京、武汉、成都等多地政府纷纷出台元宇宙相关政策，加强元宇宙底层技术研发，培育元宇宙重点企业，NFT、虚拟人应用价值凸显。在政策催化下，元宇宙 作为整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社会形态，可解决目 前互联网业态的流量见顶与内容单一的问题，有望创造新的经济增长模式。

中文在线海量内容积累具备天然优势，优质 IP 提供元宇宙落地支撑。公司拥有海 量优质数字内容积累和持续原创内容的生产能力，可为元宇宙场景落地提供内容 支撑，改变人与内容的体验方式，形成崭新的故事情境。公司重视元宇宙业务开 展，提出“新内容、新形态、新技术、新经济”的文化宇宙新范式，先后于 2021 年、 2022 年投资设立全资子公司杭州中文宇宙科技、海南中文在线宇宙科技，经营范 围涉及虚拟现实设备制造、人工智能基础软件开发、区块链技术相关软件服务等。

新内容：依托垂类平台聚集优势，发掘优质元宇宙内容。公司累积数字内容资源 超 510 万种，与 600 余家版权机构合作，2021 年以“奇想宇宙科幻站”和“谜想计划 悬疑站”等垂类兴趣站为前哨，重点培育与元宇宙天然强关联的优势品类。公司推 出了“首届全球元宇宙征文大赛”，评选出第一批具备元宇宙内容形态的故事 IP， 截至 2022 年 6 月收到超 11000 部元宇宙文学作品，成为国内领先的元宇宙内容储 备和创作平台之一。征文大赛等活动构建了深度沉浸的元宇宙世界，与创作者产 生深度交互，优质的元宇宙内容 IP 为推动元宇宙业务落地奠定坚实基础。

新形态：优质内容与先进数字技术有机结合，推进探索虚拟人、数字藏品、IP 元 宇宙三大要素的内容新形态。截至 2022 年 6 月，公司投资的倒映有声已经发布了 虚拟数字人，正在为公司相关作品开发数字虚拟人产品，已故艺术家袁阔成的虚 拟数字人于 7 月在 2022 全球数字经济大会亮相。公司数字藏品平台“第五境面” 已于 5 月上线，通过国家互联网信息办公室备案审核，并开启数字藏品发售。2022 年 9 月，公司与为快科技签订战略合作协议，加码 VR 内容布局，并将与 PICO 联合出品 VR 影片《灵笼》。

新技术：产学研多方发力，深度挖掘元宇宙发展机遇。公司内部设立了“元宇宙曲 率驱动探索基金”以此探索更好的内容与技术融合方式。2022 年 4 月，公司支持 建设了国内首个带有文化属性的元宇宙实验室“清华大学新闻与传播学院元宇宙 文化实验室”，整合清华大学校内各学院研究力量充分进行产、学、研的结合，在 未来媒体技术发展、元宇宙文创、元宇宙指数、虚拟数字人指数等元宇宙领域展 开研究，探索元宇宙落地的更多方案。公司与国内顶级高校一同合作探索元宇宙 的前沿方向，一流科研实力与文化内容深度融合互动，跳脱出单一元宇宙应用维 度，立足整个元宇宙的内容生态繁荣，助力公司在“元宇宙”赛道具备前瞻先发优 势，加速元宇宙商业化进程和应用场景延伸，为公司战略进化带来增量空间。

新经济：技术赋能知识产权保护，持续探索业务新增长点。公司以“长安链”为底 层建设联盟链生态开发了区块链存证平台，平台已与北京东方公证处、北京知识 产权保护协会、中国科学技术法学会达成合作，依托国家级数字文创规范治理生 态矩阵，推进知识产权数字服务和治理体系建设。同时公司正在发起设立“下一代 互联网科技发展基金”，凭借公司元宇宙概念项目优势与投资优势，进一步发挥产 业资金孵化和撬动作用，挖掘下一代新兴企业并充分赋能，逐步实现产业链上下 游延伸和新领域布局，持续寻找业务新增长点。

3.2、数字藏品赋能文化传承，“第五境面”产品迭出丰富多元

政策为数字藏品指明方向，引导行业健康发展。区块链作为支撑数字藏品发展的 底层技术，被写入“十四五”规划，培育壮大区块链等新兴数字产业成为国家发展 战略。2021 年，工信部和网信办发布文件，推动区块链与数字藏品等领域的融合发展。同时，业内相关协会与企业联合发布行业自律条款，推动行业健康发展。 2022 年 8 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《“十四五”文化发展规划》， 指出将“引导和鼓励文化企业运用大数据、5G、云计算、人工智能、区块链、超高 清等新技术，改造提升产业链，促进内容生产和传播手段现代化，重塑文化发展 模式”。

基于区块链技术的 NFT 全面兴起，数字藏品发行平台及企业陆续涌现。随着数字 技术的高速发展，架构在区块链技术上的 NFT 数字藏品全面兴起。数字藏品是 NFT 的一种应用形式，通过加密运算技术，将图片、音频、模型等数字资产或实 体写入智能合约，具有独立认证代码和元数据，可供收藏、交易、流通。在保护 其数字版权的基础上，实现真实可信的数字化发行、购买、收藏。根据艾媒咨询 数据，截至 2022 年 7 月 11 日，2022 年新增的数字藏品企业数量为 64 家，总企 业数量达 227 家。大量数字藏品平台开始涌现，优质文化 IP 成为数字藏品市场的 关键资源，也将成为不同数字藏品平台竞争的主要阵地。

数字藏品发行数量增长态势迅猛，市场规模持续扩大。根据艾瑞咨询，国内数字 藏品发行数量及总额半年间大幅增长。从数字藏品每月发行数量来看，从 2022 年 2 月起，单月发行数量突破百万级别。其中 5 月发行数量最高达 496.9 万件。发行 数字藏品平均单价呈总体上升趋势，2022 年 5 月达到最高，为 50.4 元。从市场规 模来看，2021 年中国数字藏品市场规模达 2.8 亿元，随着元宇宙行业爆发，2026 年数字藏品市场规模预计可达 23.9 亿元。

依托与区块链技术耦合的庞大内容基础，打造全流程数字藏品平台。公司于 2022 年 5 月 29 日上线公司面向元宇宙的第一个数字藏品平台“第五境面”。平台定位 为“有内容生态的 IP 数藏平台”，依托公司累积的海量数字内容库及多业态 IP 开 发体系等优势，应用区块链技术，打通平台内外部资源，为数字藏品全流程赋能， 为 IP 方提供数字藏品的合约铸造、产品营销、用户管理等解决方案，对数字版权 的生产、保护、交易、IP 衍生开发提供更多衍生价值场景。

2022 年 6 月，第五境 面已加入由上海文交所、新华网等联合发起的国家级数字文创规范治理生态矩阵， 数字藏品可在国家级版权交易保护联盟链上存证并在获得相关“数字登记证明”后， 可依法依规通过“数字文化产权登记托管流转专区”进入国家级版权交易保护联 盟链超级节点等平台进行转让流通。2022 年 7 月，第五境面通过网信办区块链服 务备案，促进业务合规化长远发展。9 月，第五境面发布基于文交所国版链的数字 藏品系列《狩魔手记》。

依据 IP 分级定价，上线发售收取销售分成。目前第五境面已启动新一轮的升级优 化，致力于打造成为一个连接线上与线下、声漫影游、实体周边、虚拟产品等为 一体的 IP 衍生价值赋能新平台，为用户、藏家、IP、创作者提供更丰富的链接体 验。数字藏品的定价机制根据市场情况和 IP 情况综合考虑，IP 根据稀缺度分为 R、SR、SSR 等级别，不同级别的 IP 定价不同。公司与上游内容创作者签署授权 协议，采取作品版权授权金与作品销售分成相结合的方式进行合作，并且按照协 议约定支付版权费用后，再经过审核、挑选、排期将数字作品上线发售。数字藏 品在平台销售后，再按照协议支付相应比例的销售分成。

内容+数字藏品出圈，故事生命力重塑商业价值。“第五境面”自上线以来，已发布 丰富的数字藏品系列。6 月 1 日，平台首批数字藏品“童年”主题藏品上线即售罄， 印证了“内容+数字藏品”所具有的商业和艺术双重潜力。目前平台已发售刘慈欣 首部科幻童话《烧火工》、张大千泼墨泼彩山水画、第九特区等系列数字藏品，并 推出基于国家级版权交易保护联盟链铸造的首个数字藏品《狩魔手记》系列数字 文创产品，该系列在未来可进入国版链“超际”平台进行合规流转。

3.3、战略投资发挥协同效应，虚拟数字人应用持续探索

虚拟数字人创造的价值主要是打破物理的空间限制，提供更多沉浸感、参与感与 互动感。虚拟数字人能否提供足够自然逼真的相处体验是检验虚拟数字人能否在 各个应用场景中取代真人、完成语音交互升级的重要标准。高度拟人化的外表、 行为、感知交互能力是虚拟数字人典型特征。

大量开发商涌入虚拟数字人赛道，营销商业价值显现。虚拟人物“阿喜”于 2020 年 7 月初具雏形，同年 10 月首次在网络亮相，在抖音获得大量粉丝。2021 年 6 月 1 日，东方彩妆品牌花西子正式对外公布了品牌虚拟形象——“花西子”，是首个由 国货彩妆品牌打造的超写实虚拟形象。2021 年 9 月 8 日，阿里推出国内首个超写实数字人 AYAYI，成为天猫超级品牌日的数字主理人。2021 年 10 月 15 日，杭州 李未可科技有限公司成立，致力于打造中国第一个真正有情感连接的 AI 虚拟数 字人，在智能语音系统独树一帜。

2021 年 10 月 31 日，“柳夜熙”——会捉妖的虚 拟美妆达人出世，爆红网络。2022 年 3 月 8 日，蓝色光标子公司蓝色宇宙发布全 新虚拟人形象——K，是继首个创意复现型虚拟古代人物“苏小妹”后的第二个超 写实虚拟人。这些虚拟数字人团队会在抖音、小红书等平台进行立体化运营来打 造 IP，积累粉丝群体，再根据不同场景需求完成商业合作。

战略投资最大化协同效应，持续探索虚拟数字人应用。公司于 2021 年 9 月投资了 动漫 IP 研发运营公司两点十分，并签订了《虚拟数字人联合开发合作协议》，两 点十分是《英雄联盟》《阴阳师》《王者荣耀》《哈利波特》等游戏的数字 CG 服务 提供商，已有二次元虚拟 up 主、国潮虚拟偶像、脱口秀虚拟主播等虚拟数字人 产品，未来双方将基于公司海量的内容 IP 资源及两点十分的虚拟数字人系统、CG 技术等全链条技术，共同制订基于元宇宙的应用、服务于内容 IP 产业的产品战略， 包括内容 IP 领域的虚拟数字人应用场景及商业变现模式、虚拟数字人智能内容创 作、虚拟 IP 打造、虚拟 IP 运营及孵化路径等。

此外，公司投资TTS和数字虚拟人制作公司倒映有声，持续投入开发虚拟数字人。 倒映有声通过基于对抗生成网络的人脸、人体重建技术，富情感的语音合成技术， 100%还原目标人的形象、声音、特点，从而省时省力且高标准地应用于无人播报、 演讲、解说、授课、短视频制作等多个内容生产场景，为公司深度布局虚拟数字 人产业奠定了坚实的基础。在 2022 全球数字经济大会上，公司对外发布了已故艺 术家的虚拟数字人，根据历史影音资料，通过 AI 驱动复活 3D 模型虚拟数字人， 从而实现文化 Icon 的复活和传承。同时，倒映有声为公司打造的 AI 数字分身也 在大会上亮相，并将正式投入使用。

3.4、技术成熟催化内容供给，优势互补布局VR内容领域

VR 硬件迭代探索成熟，国内 VR 内容空间广阔。硬件方面：国内头部 VR 硬件 厂商产品成熟，将 Pico、DPVR、爱奇艺奇遇产品与国际 Oculus、HTC 旗下产品 进行对比可以发现，国内国际先进硬件产品的参数相差已不大，我国 VR 硬件头 部企业的产品性能已经接近国际先进水平。内容方面：对比国际先进企业的内容 生态，国内 VR 行业内容商业化变现能力较弱，国内 VR 内容生态仍有完善的空 间。2022 上半年，国内头部 VR 内容平台 Pico Store 仅上线 42 款新作，且大部分 VR 内容来自海外引入，国内作品仅占 7 款（含一款中国台湾作品），占比仅为 16.67%。新上线的 VR 作品中 IP 作品较少。目前，国内 VR 内容数量相对较少， 大部分内容靠海外引进，主要原因系国内 VR 开发者数量较少，且以创业公司居 多，头部企业尚未完全发力，导致国内 VR 内容生态相对不完善。

VR 重磅产品发布，内容端有望再掀热潮。2022 年 9 月 27 日，Pico 举行国内新品 发布会，介绍新品 Pico4 在硬件上的升级更新以及内容生态的补强。在内容建设 方面，Pico 视频与超过 30 家 VR 原生内容公司、好莱坞制片公司、国内流媒体平 台建立了合作关系，持续引进大量优质视频内容。其中，公司中文在线参与打造 的《灵笼》VR 动画番外篇也将于明年登录 PICO 平台。

联手 VR 内容企业，推动 VR 产业发展。2022 年 9 月 26 日，公司与为快科技签 订了《战略合作框架协议》，布局 VR 领域展开深入合作。基于公司海量的优质内 容和为快科技在 VR 领域的技术优势，双方以文化内容为基础，在 IP 商业开发、 VR 内容制作、VR 内容发行、VR 线上活动运营等多个领域进行深度合作。为快 科技（VeeR）作为全球虚拟现实 VR 内容行业领军企业，专注虚拟现实内容领域， 具备专业 VR 内容策划及制作能力。VeeR 为优质 VR 内容提供线上平台、线下门 店、转授权等多渠道发行服务，资源覆盖中国、欧美、日韩等多个地区，与 Pico、 Meta Quest、华为等平台形成长期战略合作关系，VR 发行网络覆盖广阔。

在本次合作中，公司负责提供优质 IP，基于“全球元宇宙征文大赛”获奖作品、“奇 想宇宙”系列科幻作品、“谜想计划”系列推理悬疑作品等 IP 资源，与为快科技共 同策划、共同投资发行 VR 内容，由 VeeR 制作并全球发行 VR 内容；对于为快科 技基于精品 IP 开发的 VR 作品，公司可作为联合出品方参与为快科技 VR 作品出 品。为快科技负责 VR 内容制作技术支持以及 VR 内容多渠道、全球发行，在每 年产能中预留不低于 2 部双方合作 VR 影视作品项目；同时，为快科技对于每年 头部 IP 的 VR 作品，需为公司预留一定比例投资份额。

拓宽 IP 变现途径，加速构建“文化元宇宙”内容生态。公司与为快科技达成战略合 作，是公司卡位 VR 内容赛道、加码“文化元宇宙”业务的深度布局，通过全沉浸、 强互动的内容形态，与受众建立更深的情感连接，拓展内容形态。通过合作开发 与投资，探索虚拟场景、沉浸内容体验和数字商品等多元营收形式，拓宽海量“新 内容”IP 的变现途径。合作双方发挥各自的领域优势，加速构建“文化元宇宙”内容 生态。

4、盈利预测

公司海内外文化业务双轮驱动，推进海外 2.0 战略，全链路 IP 衍生开发，深度布 局元宇宙领域，进一步打开未来增长空间：1）中文在线作为国内领先数字版权供 应商，深耕数字阅读生态，持续打造精品原创内容，具备优质原创内容生产能力， 内容护城河逐渐稳固。2）基于优质内容 IP 积累，向下游延伸进行 IP 培育与衍生 开发，公司积极拓展音频、中短剧、动漫、影视等衍生业务领域，打造利润新兴 增长点。3）推进海外 2.0 战略，扩大海外业务规模。公司充分利用既有优势、深 度结合自有海量内容和优质 IP，在全球范围内多点布局，持续丰富海外产品内容 矩阵，加速全球市场渗透。4）“新内容、新形态、新技术、新经济”多领域发力， 打造文化宇宙新范式。深入布局数字藏品平台、虚拟数字人以及 VR 领域，拓宽 IP 变现途径，加速构建“文化元宇宙”内容生态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）