珍惜美联储还没降息的日子

徐骥

兴证资管研究部副总经理

上海财经大学经济学博士，曾任开源证券首席经济学家团队海外组组长、宏观资深分析师，长江证券研究所宏观固收部海外组组长、宏观资深分析师，作为核心成员随团队多次荣获新财富、水晶球等研究奖项。主要研究方向为全球宏观经济及大类资产配置。

11月以来，尽管美联储在最新FOMC会议上宣布再度加息75bp,但市场对美联储明年降息的预期持续升温。部分市场观点更是指出，美联储降息将对各类资产的价格，无论是风险资产、还是避险资产，形成提振。然而，事实是否真的如此，我们真的要把“希望”寄托在美联储降息上吗？

过往美联储降息后，引发市场回调

本轮美联储加息自2022年3月开始，截止目前，美联储已先后加息6次，加息幅度合计达到375bp。美联储持续性地大幅加息，带动了美国长端国债利率升至4%以上，后者不仅远高出疫情前水平，更是刷新了近15年新高。作为全球资产定价的“锚”，长端美债利率的大幅上行，让各类资产持续承压，英国债市、日本汇市等甚至一度逼近爆发危机的边缘。

美联储加息对全球市场的施压，让市场对美联储降息的预期不断发酵。11月FOMC上，美联储加息75bp的同时、宣布未来将考虑降低加息幅度，让市场对2023年美联储降息的预期进一步升温。部分市场观点更是将美联储降息预期，作为看多各类资产上涨的理由。

数据来源：万得，区间为1982.9至2022.11，过往业绩不代表未来表现。

数据来源：万得，区间为2000.1至2022.11，过往业绩不代表未来表现。

事实是否真的如此，美联储降息将驱动各类资产价格上涨？从历史经验来看，这一论调并不成立。比如，2001年和2007年美联储开启降息周期后，全球资产纷纷进入到下跌通道。美股标普500指数和MSCI全球指数的下跌，贯穿了美联储整个降息周期。原油和铜等商品价格，也在美联储降息周期中跌至历史低位。

数据来源：万得，区间为1999.1至2010.11，过往业绩不代表未来表现。

数据来源：万得，区间为1999.1至2010.12，过往业绩不代表未来表现。

距离当前最近的一次美联储降息周期，出现在2020年。为了缓解疫情爆发带来的冲击，美联储在2020年3月连续3次紧急降息，将联邦基金目标利率快速调降至0%附近。然而，市场层面的表现，与2001年和2007年几乎如出一辙，标普500指数、MSCI全球指数在美联储紧急降息后下跌，原油、铜等商品价格再度跌至历史低位，尤其是原油，价格一度在盘中跌至负值区间。

数据来源：万得，区间为1999.9至2022.11，过往业绩不代表未来表现。

数据来源：万得，区间为1999.1至2021.12，过往业绩不代表未来表现。

近年来的少数例外，出现在2019年

2001年、2007年和2020年，美联储3次开启降息后，引发全球市场回调。当然，也不能简单得出结论，美联储降息后市场一定会引发市场回调。近20年来，也有少数时期，美联储降息后，部分资产价格出现较明显反弹。典型的如2019年，美联储从2018年的加息4次转为了降息2次。市场表现上，美股和MSCI全球指数在美联储降息后双双上涨。原油和铜等商品价格，在美联储开启降息后，也由跌转涨，进入到上行通道中。

数据来源：万得，区间为2018.1至2019.12，过往业绩不代表未来表现。

数据来源：万得，区间为2018.1至2019.12，过往业绩不代表未来表现。

主导市场的核心逻辑在于，降息后美国经济能否软着陆

为何在大部分的美联储降息周期中，均引发市场回调，而又在少部分周期，美联储降息对市场形成提振？背后的核心主导逻辑在于，美国经济能否“软着陆”。

2001年、2007年和2020年的3次降息周期中，虽然美联储持续、大幅降息，甚至直接开启QE、向市场注入天量流动性（在2008年、2020年），但美国经济最终均未能避免硬着陆。伴随着美国经济陷入深度衰退，全球各类资产被无差别抛售，市场泥石俱下。

数据来源：万得，区间为1999.1至2021.12，过往业绩不代表未来表现。

而在2019年，美联储降息对市场形成提振，缘于美国经济成功“软着陆”。伴随美联储及时地从加息转向降息，美国经济在2019年结束了单边景气下行状态，2019年下半年经济甚至出现了一定反弹。经济层面的企稳，让美股等权益资产跟随估值上修（由降息驱动）持续上涨，原油、铜等商品价格也在供需缺口走扩的驱动下重拾涨势。

数据来源：万得，区间为2017.1至2020.12，过往业绩不代表未来表现。

不难发现，美联储降息对市场的影响，核心取决于美国经济的表现。如果美国经济硬着陆，无论美联储如何货币宽松，各类资产可能都难逃被无差别抛售。而美国经济软着陆，美联储的货币宽松才能驱动市场回暖。

我们要珍惜美联储还没降息的日子，尽快明晰美国经济未来的走势，并以此做好相应的准备工作。简单回望2020年3月的全球市场，完全进入到宏观逻辑主导的环境后，任何行业逻辑都无比苍白。

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