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新冠疫情爆发以来，特别是病毒、战争、混乱并存的2022年，经济世界信号紊乱，金融市场史诗级动荡。 这既让寻找底层逻辑变得更加困难，也让底层逻辑的存在价值更加彰显。 恰如法国作家加缪所言： “每当我似乎感受到世界的深刻意义时，正是它的简单，使我震惊。” 尽管各种噪音的干扰性极大，但全球经济的逻辑主音调，始终清晰可辨。 这个基本的逻辑就是，经济周期、金融条件、国内政策、地缘政治四个要素构成了全球主要资产基本运行逻辑。 或多元因子共振，或单一因素占主导，从而让我们得以抽丝剥茧，觅得真谛。 对于2023年的海外重要资产而言，我们基本的建议是全球通胀反转交易是上半年的主要交易类型。 这个状态下，最为确定的是非美货币的升值，美元的贬值机会，这要求我们增加升值的多元币种，降低美元持仓，增加日元、欧元。 其次是美元真实利率的下行也将带来美债的多头，黄金的多头，商品的空头。 权益资产是再其次，海外股市主要是超跌反弹的机会，主要是美股。 至于下半年有较小的概率转向衰退交易，此时降低风险偏好，保持充裕的现金将是最好的策略。 一、美元VS非美：弱美元已来 优选高弹性货币 对于普通客户而言，货币升值贬值10%可以忽略不计，而对于百万资产以上的客户而言，这将是一个肥美的投资。 全唐配置第一步即规避区域风险，而要规避区域风险最好的方式就是积极参与货币资产配置，优先持有未来有望增值的货币，减少弱势货币持有。 在2022年1月年度策略中，大唐研究院明确提出增加美元换汇，增持美元抗通胀资产的基本观点。 截至11月9日，美元兑人民币最高升值16%。这意味着，只要你遵循了策略指引的建议，仅仅持有美元货币这一项年度就可以获得16%的收益。 而如果恰好投资了美元房产、美元通胀债券，20%的投资收益稳健在手。 资产配置的价值体现在每一次客户因为遵循策略而获得的超额收益中。 时间来到2022年12月，随着美国通胀的见顶，美元实际利率的见顶，美元货币已经见顶。我们在2022年4季度已经提出明确的观点，即可以增强非美货币的配置，如欧元日元人民币等货币，降低美元外汇持有。 展望2023年，以上观点维持不变。 进入到2023年下半年需要注意的是： 因此，对于没有美元资产的客户又重新进入到一个配置周期，即以升值的人民币货币再次换美元，人民币短期升值可以获得更多的美元，以增加海外资产的配置。 1、美元：确定见顶 非美反弹进行时 要判断美元外汇的资产走势，核心和关键的逻辑在于美国经济和欧洲经济的经济差以及美欧的金融条件差。 通俗的理解，只要美国经济比欧洲好，美元加息比欧洲加息更快，美元就会走强，反之就会走弱。 根据最新的变化，我们对于美元的基本观点是：美元已经确定见顶，即使出现短期的震荡，不过是下跌中的反复，不改美元下行的趋势，弱美元时代已经到来。 具体理由如下： 第一、美元的强弱取决于欧元，而不是人民币，更不是其他非美货币.美欧货币兑已经开始反向走势，从之前美元强到欧元走强。 美元价格观察指标可以是美元指数或者美元兑欧元的汇率走势。 第二、由于全球套息交易的存在，美欧金融条件差异缩窄，欧央行加速加息，美国减速加息，结果就是美欧利率差急剧缩小，美元实际利率开始掉头下降。 全球套息交易活动是汇率定价的关键，目前全球外汇交易额目前日均7.5万亿美元，远远超过债券市场、股票市场的日均成交额。随着美元真实利率的下降，套息交易者开始迅速进入到通胀反转交易中，卖出美元，买入对手货币。 第三、经济周期衰退程度不同，美国加速，欧洲企稳，经济差缩窄，这也是支持美元反转的关键。  某外汇套利净值走势图 2、人民币：升值有限 换汇价值增强 2022年12月人民币快速升值回到7元以内，那么，人民币的升值趋势是因为国内政策的变化吗？人民币升值趋势能否持续？我们又该如何利用这一趋势。 首先最核心的是，人民币升值近期升值并不独立存在，而是与非美货币升值同步。只要非美货币对美元升值趋势延续，人民币也会延续升值。而且在此轮升值过程中，显然人民币升值幅度并不是最大的。 在11月以来的非美货币升值中，英镑、日元、欧元等等升值幅度远高于人民币，比如韩元11月以来升值了10%，英镑也有9.88%。 图1、非美货币的反弹
第二、人民币升值与防疫政策的放开和近期的房地产市场的救市也有关系，但是这只是次要的关系。即使没有这个因素，人民币一样会升值。 第三、美元贬值趋势下，非美货币升值或将维持较长的时间。但是对于人民币能够升值到原来的位置，我们认为难度较高，第一目标位仍是6.8左右。 我们该如何利用人民币升值的优势呢？ 人民币升值有助于促进进口，进口的物品用人民币来购买可以比之前更便宜，同样的货币可以买得更多的外国商品。 另一方面，人民币升值后，可以换到更多的外币，有外汇需求的，多元货币资产配置需求的个人和企业可以抓住这个难得的窗口期。 二、美股&美债：紧缩减速下或持续反弹 根据我们宏观部分对于2023年美元加息周期的趋势的预测，上半年美元大概率维持加息周期不变，美元利率可能达到5-5.25%的高点范围内维持不变。 在此过程中，通胀反转交易将会成为美元资产的重要交易机会。其中美股和美债将会迎来多头上涨机会，其中美债的机会比美股更为确定。 1、美股：紧缩减速下的超跌反弹 从2022年四季度实际运行来看，基本符合我们的策略预期。 美股的超跌反弹开始于11月的美国核心CPI环比继续下滑，美元紧缩减速预期随之推动市场走强。截止到2022年12月9日，美股三大股指均超跌反弹，其中道琼斯指数上涨15%，标普500指数涨幅10%，反弹最小的纳指仅5%。 展望2023年美股走势，我们基本观点是，随着美元加息减速继续，美国经济韧性，以及美股盈利短期稳定，美股维持继续的反弹概率较大。 而是否会回到2022年初的水平则存较大不确定性，毕竟，当前市场仍旧是熊市下的超跌反弹行情，而不是一轮新趋势的开启。 美股真正的牛市仍需要等待货币政策临近转向降息或者进入降息周期后。 第一、美元加息减速催化美股情绪，每一次通胀数据的下降，都将是美股的反弹弹药。 第二、美国的经济周期虽然仍旧处于滑落中，但是显然它仍是全球经济中最靓的那个仔。你要在其中找比较不好的那些指标是难度比较大的，因为预示经济走坏的指标没有经济向好的指标多。 第三、美股盈利预期持续下降，但仍有增长。 整体而言，美股超跌反弹行情仍未结束，未来通胀下行以及美元加息减速仍将会成为美股的短期利好。 但需要注意的是，熊市下的反弹，抓住了是机会，也莫要贪恋。毕竟最好的美股牛市，出现在金融条件宽松以及经济周期回升期，而不是其他。 2、美债：趋势上涨确立 可靠性最高 展望2023年，无论是通胀反转交易还是衰退交易，对于美债都是确定的利好，即因为美国真实利率的见顶回落，债券价格将开启上升行情。 第一、随着通胀预期的下行，美元的真实利率拐头向下。 这意味着，因为美国经济上行而做多美债收益率的机会趋于结束，如果继续选择美债资产，很难继续获得高收益率。 第二、通胀预期回落，通胀风险溢价快速下降。 美债平衡通膨率 BEI（Break-even Inflation Rates）是市场上用来预测通货膨胀最简单的工具之一，考量到了通膨的风险溢酬。 整体而言，美债的多头趋势已经开启。这意味着接下来投资美债、美元债券、包括中资美元债，新兴市场的债券将会获得不错的回报。 三、商品：黄金的多头 原油的空头 1、黄金：上涨趋势确立 做多强于做空 对于黄金价格的判断主要取决于美元的名义利率和真实利率，其中关键在于通胀预期。通胀预期下降，即使美元利率上升，黄金价格会开始酝酿上涨。反之通胀预期重来，黄金价格下降。 其中的根本逻辑在于黄金的仓储成本是以美元定价的，选择储存黄金还是取出黄金进行工业生产，关键要看美元的利率是否足够的便宜。 全球黄金储藏在美国，美国银行占据了77%的全球黄金储备，而黄金储备存储计价货币是美元。 表1、世界黄金储存量能
位于纽约的联邦储备银行是目前世界上已知最大的黄金贮藏地，储藏了约5,000吨的黄金，其中包括外国银行和机构的信托。 理由如下： 第一、由于通胀价格拐头，通胀预期开始降温，美元真实利率掉头下行趋势基本确定。这是黄金的核心决定因素。 第二、可能是比较重要的因素是，中央银行出于避险需求、去美元化的需求在大量增加黄金的买入。 据国际研究组织的数据，2022年的黄金购买量是1960年代以来的量。其中还不清楚是哪些国家央行购买的黄金量，也达到了不同寻常的规模，导致了市场上的猜测。也有观点认为由于俄罗斯受到金融制裁成为参考，中国等国家加快了“去美元化”行动的影响。 第三、技术价格上来看，目前黄金价格符合底部回升的多头趋势走势。 第四、非必要因素之/交易层面。作为同步数据，可以看出市场黄金投资热情增加。观察三季度以来全球黄金ETF持仓量和COMEX黄金价格可发现，持仓增加次数数量明显增加。 第五、非必要因素黄金期货持仓。11月多空出现显著的变化，重新出现多平衡的状态，而不是单边空头走势。 2、原油：通胀下降需求回落 原油空头 随着全球通胀的回落，通缩的加剧，主要经济体逐步滑向衰退，原油的多头市场已经趋势结束，接下来通胀反转交易中，原油将是典型的空头产品。2023年，原油价格将会处于震荡下行过程中。 第一、全球通胀下落，通缩来袭。 根据我们宏观部分的分析，美国通胀见顶之后，欧洲的两位数高通胀也已经开始拐头，全球通胀已经开始进入下降中。与西方的经济不同，中国仍是通缩为主，真正要等待到经济恢复正常，恐怕仍要等待2023年的2季度后。 第二、全球原油供需结构失衡，供给大于需求。 第三、原油供给趋于稳定。欧佩克将其对非欧佩克国家石油供应增长的预期基本维持在2022年每日190万桶、2023年每日150万桶的水平。 四、海外房产：出租房投资期而非贷款买房期 在经济下行周期，通胀高涨，利息成本快速上升期间，显然，海外房产等实物类投资的贷款买房行为是极为不利。因为买房融资成本上升，在经济预期衰退以及利率飙升的环境下，按揭贷款会加重还款压力,尤其是美国市场。四季度而言，我们维持今年一贯策略，海外房产是出租房的投资期、收租期，而不是贷款买房时。 2022年海外房产投资在区域选择时，至少需要四个要素，一个是选择房价收入比较高的地区，两个是租房市场景气高，三是足够抗通胀，四是足够便宜。而这里有一个悖论，便宜的租金回报不一定高，而租金回报高的不一定便宜。日本、美国房产应该是代表了这两个极端。 2023年，在实物房产上，美元房产投机的确定性有所下降，因此我们需要重点关注日本房产的最后投资机会。 因为日本央行如果改变QQE政策后，将会带来日元的超级升值，这时再去投资日本房产，性价比优势就会改变。 再次对我们策略指引的数据印证。美国房地产服务大型企业仲量联行（JLL）的数据显示，2022年4～9月海外投资者对日本房地产的投资额达到逾5000亿日元，比上年同期增加8成。 海外投资者占对日本房地产投资整体的比率7～9月达到49％，几乎接近一半。此前通过基金等买入日本房地产的情况突出，但随着日元贬值，个人投资者的存在感也开始提 在我们海外房产投资的四个要素中，日本房产今年最大的价值可能就在于便宜了，而且足够的便宜。另外足够高的流动性。日本的交易透明性和安全性很高，想要卖出的时候很容易卖出。 日本房产有多便宜呢？ 除了低利率（日本从2016年维持-0.1%的政策目标利率）、高房价收入比，2022年的特别打折赠送那就是低汇率（100日元4.65人民币）了。 表2、近四年海外房产投资前十的城市
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