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一.香港房地产泡沫的形成 香港房地产泡沫膨胀——1960年后，香港开始向金融、贸易和服务等领域转型，成为了闻名世界的“亚洲四小龙”。在经济高速发展的背景下，其房地产业进入快速发展阶段。 1991年起，香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，导致房价一路飙升。此外，房地产价格的暴涨也引起了市场的投机性行为的急剧升温。 1995年， 香港房地产贷款利率开始下调， 1996年4季度， 香港银行业更是放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。 从GDP增速差来看，1986-1996年间，香港房价增速是其GDP增速的2.4倍左右，1997年最高的峰值达到了其GDP增速的5倍，香港的房地产泡沫明显。 从房价增速以及居民薪资情况来看， 香港的房价涨幅以及波动率也明显高于其居民的薪资增速。 从二者之差来看，1998年前香港的房价增速整体均明显高于其薪资的增速，反映当时香港房价表现明显高于居民收入的增速，导致居民对房地产的购买力明显下降。 从房价租金比来看，随着香港房价快速上涨，也开始带动香港房租也快速上升，房地产行业开始大规模侵蚀社会资源以及居民收入，使得香港的房地产泡沫接近一个“临界值”。 据香港政府统计处数据，1998年，香港房地对GDP的贡献高达20%，房地产投资占固定资产投资的近50%，而政府收入中也有35%来源于房地产业，香港房地产泡沫达到顶峰。 整体来看， 香港经济的腾飞带动香港房地产行业迅速发展， 叠加其政府实施'紧缩'土地供应政策并以低利率进行刺激，导致房价一路飙升。 此外，由于香港房价增速明显高于居民收入的增速，并带动房租价格快速上涨，导致香港市场无法顺利消化泡沫，且严重侵蚀居民财富，这为其房地产泡沫的破裂埋下了伏笔。 二.香港房地产泡沫破裂 1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。 由于1997年前香港房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡的问题。 且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期共同造成了其房价的断崖式的下跌。 1997-1998年，这短短一年中，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩。此后，香港房地产市场进入了连续6年的调整期，房价整体偏弱运行。 房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期香港的生产总值还多。 香港政府财政情况迅速恶化。由于泡沫时期香港政府财政对房地产的依存度极高， 财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收。 这就导致了泡沫破裂后，香港政府整体财政收入减少了20%-25%，并使得其财政大幅赤字。 在此期间，香港经济一直处于衰退的泥潭中，GDP增速连续数年出现负增长。 整体来看，香港房地产泡沫破灭后，其房价在一年内暴跌50%以上，并进入了长达6年的调整期。 此外， 香港房地产泡沫的破裂导致了其社会财富大量萎缩， 政府财政情况迅速恶化，并最终导致香港经济陷入衰退的泥潭中。 三.香港政府的积极救市政策 宏观政策方面∶ 1997年，香港政府提出“八万五”计划目标，即年均提供的公营和住宅单位8.5万个，十年内使自置居所比率达到70%、楼市政策也相应的转向侧重扩大住房供给。 此外，为提高公屋租户的购房能力，香港政府也在1988年提出“租者置其屋”计划，进一步满足公屋居民的房屋购置需求。 但在亚洲金融危机的冲击下，上述政策的效果相对有限，并未挽救香港的房地产市场。 金融市场方面∶ 香港政府成立了“香港按揭证券有限公司”，通过购买银行出售的不良按揭贷款，对不良贷款进行集中管理，进而降低市场的金融风险。 1998年，按揭证券公司购入114亿港元的按揭贷款，占当年新批住宅按揭贷款总量的10%左右，极大缓解了银行业流动资金状况。 此后，其购买贷款的范围又进一步扩展至政府及政府房屋机构资助贷款计划下的贷款，并有效缓解了政府赤字。 1999年3月，按揭证券公司再次推出按揭保险计划，加大购房者置业的金融支持力度。即按揭证券公司向卖方收取费用，为其提供最高达物业价值15%-20%保险。 通过这种方式，按揭证券公司一方面可以使得购房者减轻首付压力，另一方面使得银行可以借出更多的贷款，而又无需承担额外风险。 同时按揭证券公司通过背对背的再保险安排，将风险进一步传递和消减。 在香港按揭证券有限公司的不懈努力下，香港房地产泡沫的破裂并没有诱发系统性的金融风险。 四.香港房地产企业的自我救赎 香港房地产泡沫戳破后，香港房地产企业更加努力的进行转型升级，且由于其资产负债率整体水平较低，最终完成“自我救赎”。 香港房地产市场高度集中，前四大房企资产规模占到上市房企总资产规模45%，前十大房企占比更是达到了72%。 其中，前四大房企分别是郭德胜创办的新鸿基、李嘉诚创办的长实集团、郑裕彤创办的新世界发展及李兆基创办的恒基地产。 可以看到，过去20多年中，香港主要房地产企业的杠杆率不高，资产负债率均值仅为 31.6%，大约为内陆房地产杠杆率均值的三分之一左右。 较低的资产负债率使得香港房地产企业受到的房地产泡沫破裂的影响相对有限，使得其泡沫化的风险整体处于可控范围内。 房地产泡沫破裂后，香港房地产企业开始重视内部现金流平衡，将负债率控制在较低，崇尚现金为王。 为了降低经营风险，香港房地产企业开始走向多元化发展的道路，采取租售混合经营模式。 可以看到，在香港前十大房地产企业中，物业租赁占其业务结构的比重均较高，房屋销售业务比重相对合理，导致其盈利能力相对稳定，现金流相对充足。 香港前十大房企中，其租赁收入贡献占比平均为40%，为房企带来稳定的现金流。 较好的财务情况导致香港房企对外部融资的依赖度相对较低。 由于香港房企业务较为多元化，租赁业务能够为其带来较为稳定的现金流，这就导致了其主要依靠内部融资，对外部资金依赖程度相对较低。 此外，香港国际金融中心的地位为房企提供了多项低成本的融资渠道，而其房企良好的财务状况也进一步降低了其融资成本。 对比内陆房企而言，香港房企平均融资成本3.3%；而内陆房企平均融资成本6.6%，是香港的2倍。 房地产泡沫破裂后，由于香港房地产企业资产负债率整体偏低，故危机对其的影响相对有限。 且在危机过后，香港房地产企业更加重视内部现金流平衡，采取租售混合经营模式，增强企业现金流收入的能力，减少对于外部融资贷款的依赖度，崇尚现金为王，进一步控制其风险。
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