宇邦新材研究报告：光伏焊带行业领军者，受益光伏技术迭代红利

（报告出品方/作者：东亚前海证券，段小虎，柴梦婷）

1.光伏焊带龙头，业绩增长迅速

1.1.光伏焊带领军企业，深耕光伏焊带领域16年

光伏焊带领军企业，深耕光伏焊带领域 16 年。公司成立于 2002 年 8 月，2006 年开始布局光伏焊带产品，于 2008 年研发成功并实现量产，目前 主营业务为光伏焊带的研发、生产与销售。公司在研发实力、产品质量等 方面处于国内先进水平，是国家标准《光伏涂锡焊带》、行业标准《晶体 硅光伏组件用浸锡焊带》、江苏省地方标准《太阳能电池用涂锡焊带》的 主要编撰单位之一，2019 年入围光伏行业协会光涂锡焊带对标达标第一批 推广目录名单，并在同年荣获苏州市“专精特新”示范中小企业的称号。 公司凭借较强的研发实力和良好的口碑，获得了下游光伏组件客户的广泛 认可，客户涵盖隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技等行业巨头， 现已发展成为国内光伏焊带产品最主要的供应商之一，在该细分领域具有 较高的品牌知名度和市场占有率。

互连带和汇流带为主要产品，持续推新丰富产品矩阵。公司的主要产 品为光伏焊带，可根据应用方向分为互连带和汇流带两大类，2022 年 H1， 公司互连带和汇流带的营业收入分别为 7.25 亿元和 2.38 亿元，营收占比分 别为 74.71%和 24.52%。近年来，公司紧跟光伏产业技术路线变化，研发了 适用于多栅组件的 MBB 焊带、适用于 HJT 组件的低温焊带、适用于叠瓦 组件的超薄冲孔焊带、适用于微间距组件的异形焊带等，是行业内最早实 现该等产品规模量产的厂商，且市占率处于行业领先水平。

1.2.公司股权结构集中，股权激励激发核心员工活力

公司股权结构集中，实控人行业经验丰富。截至 2022Q3 末，公司第一 大股东为苏州聚信源企业管理有限公司，持股比例为 54.33%。公司董事长、 总经理肖锋及其一致行动人公司董事、董事会秘书、副总经理林敏分别直 接持有公司 3.97%、3.25%的股权，并通过苏州聚信源企业管理有限公司和 苏州宇智伴企业管理合伙企业间接持有公司股份，二人合计持有公司 63.33%的股份，为公司的实际控制人。肖锋、林敏夫妻二人兼具备三十余 年的电源行业研发、管理经验，为公司的快速发展奠定了坚实的基础。

股票激励计划激发核心骨干员工活力，提升核心团队凝聚力和公司竞 争力。2022 年 11 月 4 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划首次授予 激励对象名单，该激励计划拟向激励对象授予权益总计不超过 32.8 万股， 其中，首次授予 26.8 万股，预留授予 6 万股。该激励计划限制性股票的授 予价格（含预留授予）为 33.40 元/股，业绩考核指标为“净利润”和“焊 带产品出货量”，能够真实反映公司的盈利能力，直接反映公司的生产能 力和市场推广能力，有利于提升公司市场份额，巩固公司的行业龙头地位， 使公司在原材料采购、生产销售等方面发挥规模效应及协同效应，进而提 升公司竞争优势。

1.3.公司业绩迅速增长，盈利能力不断提升

公司营收高速增长，归母净利润迎来改善。2018-2020 年，公司营收及 归母净利润均实现了快速增长；2021 年公司实现营收 12.39 亿元，同比 +51.37%，实现归母净利润 0.77 亿元，同比-2.23%，归母净利润同比下降主 要是由于原材料价格上涨以及市场竞争激烈带来的利润空间压缩。 2022Q1-Q3 公司实现营收 14.42 亿元，同比+63.72%，实现归母净利润 0.76 亿元，同比+24.33%，营收的亮眼表现主要得益于公司紧跟光伏太阳能组件 的技术发展趋势，不断优化产品结构、改进生产工艺，提高产品的盈利能 力，同时原材料价格的下降也使公司归母净利润同步实现了进一步增长。

公司净利率整体稳定，费用管理水平不断提升。2018-2020 年，公司毛 利率不断提升。2021 年，公司整体销售毛利率为 13.56%，同比-6.15pct；销 售净利率 6.24%，同比-3.42pct。2022 年 Q1-Q3，公司销售毛利率为 11.51%， 同比-2.61pct；销售净利率为 5.24% ，同比-1.66pct，主要系原材料价格大 幅上涨、光伏组件厂商加强对生产成本的控制、光伏焊带行业竞争加剧所 致。公司费用管控能力良好，近年来期间费用率整体呈下降趋势，由 2017 年的 9.05%下降至 2022Q1-Q3 的 4.57%。其中，公司 2021 年销售、管理、研发和财务费用率分别为 0.37%、0.96%、3.67%、1.14%，分别同比 -0.73pct/-0.42pct/+0.54pct/-1.24pct，公司近年来费用管理水平的不断提升主 要得益于财务费用的锐减。

公司资产负债率水平行业领先，营运能力持续提升。从资产负债率来 看，近年来公司资产负债率整体表现优于同行业其他可比公司，偿债能力 在行业中处于领先水平；从总资产周转率来看，2018 年以来公司总资产周 转率持续增长，2022 年 Q1-Q3 达到 0.86 次，同比+0.04 次，营运能力稳步 提升；从流动资产占比来看，近年来 Q1-Q3 公司流动资产占比水平保持稳 定。公司经营活动现金流受账期错配原因持续走低。近年来公司经营活动 现金流持续走低，主要原因系公司销售收入规模大幅上升，销售端主要客 户回款周期相对较长，而采购端向主要供应商付款的账期相对较短，账期 不匹配导致公司原材料采购现金支出增幅高于商品销售现金回款。

2.焊带需求同步受益于光伏装机需求，电池技术迭代催化新产品放量

2.1.光伏焊带：光伏组件重要辅材，位于产业链中游

光伏组件的重要辅材，显著影响组件性能。光伏焊带是光伏组件焊接 过程中的重要辅材，用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电聚电的重要 作用，以提升光伏组件的输出电压和功率。光伏焊带由基材和表面涂层构成：1）基材是不同尺寸的铜材，并要求规格尺寸精确、导电性能好，具有一定的强度；2）表面涂层是利用电镀法、真空沉积法、喷涂法或热浸涂法 等特殊工艺，将锡合金等涂层材料，按一定成分比例和厚度均匀地覆裹在 铜基材表面。

因为铜基材本身没有良好的焊接性能，锡合金层的主要作用 是让光伏焊带满足可焊性，并且将光伏焊带牢固地焊接在电池片的主栅线 上，从而起到良好的电流导流作用。光伏焊带的性能不仅会影响光伏组件 中由光生伏特效应所产生电流的收集和传导效率，而且对光伏组件的服役 寿命也有至关重要的影响，是下游光伏发电企业实现降本增效的重要途径 之一。

光伏焊带按应用方向可分为互连带和汇流带，互连带使用量要大于汇 流带使用量。从产品功能及使用场景来看，互连带具备收集、传输光伏电 池片电流的功能，作为导电引线带直接焊接在电池片正面栅线和背面栅线 位置，将相邻电池片的正负极互相连接，形成串联电路，将由光能转换在 电池片上的电能引出输送到电设备，同时起到散热和机械制成的作用，是 太阳能光伏组件电池功能型重要元器件之一；汇流带用于连接光伏电池串 及接线盒，不与电池片直接接触，传输光伏电池串的电流以实现完整电路。 从产品用量来看，互连带使用量要大于汇流带使用量，常规光伏组件的互 连带和汇流带耗用量配比约为 4:1；多栅组件的互连带和汇流带耗用量配比 约为 5:1；叠瓦组件无需互连焊带，仅需使用汇流焊带。

铜材和锡合金占光伏焊带成本 90%以上，光伏焊带占光伏组件成本比 重较低。光伏焊带位于光伏产业链的中游环节，从其上游环节来看，光伏 焊带又称涂锡铜带，主要原材料为铜材、锡合金以及助焊剂，其中铜材和 锡合金在公司主营业务中的合计成本占比高达 90%以上，是影响公司焊带 产品成本的最大因素；从其下游环节来看，光伏焊带的下游为光伏组件， 根据华经产业研究院数据，光伏焊带占光伏组件成本比重较低，在 2.7%左 右。

2.2.碳中和+经济性驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长

全球碳中和进程加速，光伏发电经济性不断提升。2015 年，联合国气 候变化大会通过《巴黎协定》，全球多个经济体已承诺在 2050 年前实现碳 中和目标，在全球碳中和大主题下，发展新能源是大势所趋。根据国际可再生能源组织（IRENA）发布的《2021 年可再生能源发电成本报告》，全 球光伏平准化度电成本（LCOE）由 2010 年的 0.417 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时，降幅达 88.49%，成本不断下降，经济性大幅提升。 根据 IRENA 预测，2022 年全球光伏 LCOE 将降至 0.04 美元/千瓦时，将低 于燃煤发电成本。

全球光伏装机量持续提升，中国为主要推动者之一。根据 IRENA 数据， 2010-2021 年全球光伏新增装机量的 CAGR 达到 20.26%，同期中国光伏装 机新增装机量 CAGR 达 50.54%，2021 年中国新增装机 54.88GW，占全球 新增装机量的 41.32%，双碳政策体系的不断完善叠加大基地项目和整县政 策的积极推进使得我国已成为全球光伏装机增长的主要推动者之一。从全 球来看，光伏装机需求已逐渐由欧洲主导演变成中国、巴西、印度、美国 等市场共同崛起的局面，根据 IEA 数据，2021 年至少有 20 个国家的新增 光伏装机量超过了 1GW，15 个国家的累计装机容量超过 10GW，5 个国家 的累计装机容量超过 40GW。

2.3.硅料价格下行引领终端需求向好，焊带需求同步高增

硅料价格出现下滑，终端利润提振需求回暖。2020H2 以来，大幅扩产 的硅片、电池片、组件环节与扩产周期较长的硅料环节形成了供需错配， 硅料价格自 2021 年初起持续上涨，并逐步占据了产业链中的大部分利润。 11 月末以来，受终端需求不振、硅料库存逐渐累计等影响，久居高位的硅 料价格开始出现下滑，截至 2022 年 12 月 14 日，多晶硅致密料均价已降至 至 277 元/kg，较上月同期下滑 8.58%。展望 2023 年，随着硅料新建产能即 将迎来集中释放，硅料环节的供需错配将被打破，促进产业链利润合理分 配，组件端的成本压力将得到缓解，终端利润有望得到显著修复，利好下 游装机需求。

光伏焊带作为光伏组件的核心辅材之一，其需求量将受益于新增装机 需求同步高增，我们假设： 1）光伏新增装机容量：根据 CPIA 于 2022 年 7 月做出的预测，在保守 情况下 2022/2023 年全球光伏新增装机容量分别为 205/220GW，乐观情况 下全球光伏新增装机容量分别为 250/275GW，根据当前全球光伏行业的高 景气程度，我们认为光伏装机需求有望超过 CPIA 的乐观预期，假设 2022/2023/2024/2025 年全球光伏新增装机容量分别为 260/345/415/500GW； 2）容配比：组件效率因光照条件、安装角度、线路损耗等因素无法 100%输出，我们选取古瑞瓦特公司推荐配置的平均值 1.2:1；

3）焊带用量：根据公司招股说明书，在保守/中性/乐观情形下，每 GW 组件对应的焊带用量分别为 500/550/600 吨，考虑到为适应高效电池技术的发展，焊带的线径将越来越细，单 GW 焊带用量会逐步减少，我们假设 2022/2023/2024 年每 GW 组件的光伏焊带用量分别为 480/450/420 吨； 根据以上假设测算可得：2022/2023 年全球光伏焊带需求量将分别达到 14.98/18.63 万吨，分别同比+87.94%/+24.40%，2021-2025 年的 CAGR 为 33.35%。

2.4.细线化为主要发展趋势，电池片技术演变驱动焊带产品迭代

细线化为焊带产品的发展趋势。焊带细线化可以对焊带降本增效起到 显著作用，具体包括： 1）增加光线利用率——在背面设计不变的情况下增加主栅/MBB 宽 度，光伏电池的电流收集路径长度将得到显著降低，考虑到串联电阻 和短路电流的变化，主栅/MBB 的宽度也将随之减小，总宽度随 MBB 数目呈现一个先下降后趋于平稳的趋势。因此主栅/MBB 数目的增多， 可以有效减少光的遮挡，增加光的利用；

2）减小电阻损耗——多主栅缩短细栅线电流传输距离，降低串联电阻， 进而降低电阻损耗，总功率损失减小，组件功率向理论功率逐渐靠近。 同时 MBB 技术提高了电流的收集能力，组件功率对隐裂的敏感度大 幅降低； 3）减少银浆耗量——随着 MBB 数目的增多，电流在细栅上的传输距 离缩短同时其对应的细栅宽度逐渐减小，减少了银浆用量，压缩了电 池片成本。研究表明随着细栅宽度的细化，相较于 5BB 光伏电池片， 12BB 光伏电池片的正面总体银浆用量节省逐渐增加，当细栅宽度降为 15μm 时，12BB 光伏电池正面总体银浆用量比 5BB 光伏电池片正面 总体银浆用量节省约 71.8%。

N 型电池的转换效率更高，将成为光伏电池片的主流技术。根据 CPIA 统计，2021 年，规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，平均转换 效率达到 23.1%，较 2020 年+0.3pct；N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 24.0%，HJT 电池平均转换效率达到 24.2%，两者较 2020 年均有较大提升， IBC 电池平均转换效率达到 24.1%。未来随着生产成本的降低及良率的提升， N 型电池将会是电池技术的主要发展方向之一。根据 CPIA 预测，到 2030 年，光伏电池技术市场会进一步被高效电池产能所替代，N 型电池，包括 TOPCon 电池、HJT 电池和背接触电池，会在未来十年内陆续释放产能，随 着技术进步和成本降低，最终取代目前 PERC 电池的垄断地位。

光伏焊带产品的迭代呈现出随电池技术同步发展的特性。以 MBB （ Multi-Busbar）焊带产品为例，MBB 焊带主要应用于多主栅技术，较常 规焊带具备以下优势： 1）高功率——光照过程中的光学损失是影响组件转换效率的一大重要 因素，主要包括各类反射损失、漏光损失（电池片间）、以及光吸收 损失，因此通过优化焊带结构，增加电池片的吸光率可以有效提升组 件效率。目前常规的扁焊带因其表面扁平的结构会损失反射的阳光， 其较宽的宽度也会减小有效受光面积。而圆形焊带的遮光面积更少， 使电池受光面积更大从而提升功率，同时电流传导路径缩短减少了内 部损耗也有效提升了组件功率；

2）高可靠——由于栅线分布更密，多主栅组件的抗隐裂能力更强。通 过标准 5400Pa 的机械载荷测试，隐裂造成常规 5BB 组件功率约 0.5% 的衰减，而多主栅只有 0.1%的衰减。此外 MBB 焊带焊接后的应力明 显低于常规焊带，进一步提升了电池片的可靠性； 3）低成本——MBB 焊带的截面较小，可节省约 25-30%的主栅银浆用 量，从而大幅降低生产成本。 综合来看，MBB 焊带与多主栅等技术叠加后降本效果更优，近年来随 着多主栅技术的成熟应用，MBB 焊带已得到组件环节的广泛使用，头部组 件企业中，晶科能源、隆基绿能、晶澳科技等 500W 级产品均以半片+MBB 技术为主，半片+MBB 的良率控制相对成熟，设备资金投入较低，整体优 势明显。

SMBB 焊带享 TOPCon 规模化红利，0BB、低温、xBC 焊带有望随 HJT、xBC 技术产业化同步放量。展望光伏焊带产品未来的发展趋势，我 们认为：短期来看，SMBB（Super Multi-Busbar）焊带凭借着更低银浆单耗、 更小遮光面积、更高的可靠性等优点，与 TOPCon 电池技术的降本增效需 求高度切合，2023 年有望随着 TOPCon 技术产业规模的扩大同步放量并享 受市场的超前溢价；中期来看，HJT 技术有望在未来 2-3 年内实现降本突破 并迎来大规模产业化，针对 HJT 技术特性超前布局的 0BB 以及低温焊带术，有望在 HJT 技术放量后继续享受新技术的溢价红利，用于 xBC 技术的 xBC 焊带也有望在未来随着下游产业化成熟迎来放量。

2.5.焊带市场格局较为分散，双龙头竞争优势显著

光伏焊带是太阳能光伏产业中的细分行业，具有“小行业，大市场” 的特征。我国光伏焊带行业发展较为充分，主要以民营企业为主，行业市 场化程度较高。光伏焊带企业与下游光伏组件制造企业的分布区域相匹配， 我国光伏焊带企业主要集中分布于江苏、浙江地区。光伏产业结构升级已 成为未来的发展趋势，光伏焊带性能提升也成为未来发展的需要。具有先 进的生产技术、较强的生产能力、较高的自动化程度、雄厚资金实力的光 伏焊带制造企业将更有可能研发出符合市场发展趋势要求的光伏焊带产品， 其市场占有率将进一步提高，从而将使行业集中度进一步提升。

2021年焊带环节CR2合计市占率仅为 26.7%，未来有进一步增长空间。 根据华经产业研究院数据，2021 年宇邦新材和同享科技市占率分别达到 16.5%和 10.2%，处于行业第一梯队；太阳科技、秦力松、威腾电气、易通 科技、爱迪新能等公司市占率分别为 6.5%、5.1%、4.8%、2.4%、1.5%，其 他公司的市占率达到 53%。与胶膜、玻璃、背板等其他光伏辅材环节相比， 焊带环节的市场集中度较低，CR2 市占率处于较低水平，但考虑到焊带行 业 CR2 具备的技术优势、客户优势、以及上市融资优势已逐渐彰显，我们 认为未来光伏焊带 CR2 的市场份额有望持续扩张，提升空间巨大。

3.龙头优势持续凸显，有望迎来量价齐升

3.1.利：成本压力放缓，新产品溢价能力优秀

3.1.1、成本：铜价较年初下跌，产能释放价格有望持稳

铜、锡成本占比巨大，铜价变化影响焊带成本。从成本结构来看，铜 材和锡合金在公司主营业务中的合计成本占比常年高达 90%以上，是影响 公司焊带产品成本的最大因素。公司焊带产品的定价模式基于原材料价格、 公司合理利润预期、以及参考同行报价竞争等因素综合协商考量，具备一 定的成本刚性，故铜材和锡合金的采购价格将直接影响公司的盈利能力。 从成本变化趋势来看，由于 MBB 焊带较常规焊带更细，单公斤 MBB 焊带 的铜材耗用量低于常规焊带，锡合金耗用量相应提高，因此公司 MBB 焊带 产量占比提升使得近年来公司产品整体铜材单耗有所下降，而锡合金单耗 有所上升。

铜价下行步入平稳区间，公司成本压力有望放缓。自 2021 年以来，在 全球需求复苏、供给紧张影响下，铜价节节攀升，于 2021 年 10 月达到年 内最高价 76370 元/吨，较年初涨幅达 31.31%。2022 年 6 月后受美联储加息 及全球高通胀压力持续影响，铜需求走弱，价格出现大幅下滑，截至目前 铜价已步入相对平稳的价格波动区间。随着铜淡季效应后续的逐渐明显， 以及疫情放开带来的弱复苏逐渐消退，铜价后续上行空间或将有限，公司 的成本压力有望得到明显缓解。

需求持续向弱，锡价或将维持震荡下行。2021 年初以来，在市场短缺 背景支撑下，锡价持续快速上涨，连续刷新历史高位。2022 年在锡矿供应 整体稳定增长的形势下，受宏观环境走弱以及下游需求走弱的双重影响， 锡成为了今年下跌最显著的有色金属品种之一，锡价从 2022 年 3 月份最高 368700 元/吨的位置一路下跌至 11 月份的最低点 169600 元/吨，目前维持在 200000 元/吨以下的位置。展望未来，在全球半导体等主流需求持续走弱的 趋势下，锡价或将继续维持震荡走弱趋势，对于锡合金耗用量逐步提高的 光伏焊带环节有望成为另一利好因素。

3.1.2、溢价：技术领先，丰富产品矩阵尽享技术红利周期

公司坚持产品的研发和创新，多项技术达到国内或国际先进水平。公 司目前拥有专利 91 项，其中发明专利 14 项，另有已受理专利 18 项，是江 苏省高新技术企业、江苏省科技型中小企业，先后成立了江苏省特级超软 涂锡铜带技术工程技术研究中心和江苏省企业技术中心，公司特级超软涂 锡铜带及特级超软涂锡合金带等多个产品荣获高新技术产品认证，公司是 国家标准《光伏涂锡焊带》、行业标准《晶体硅光伏组件用浸锡焊带》、 江苏省地方标准《太阳能电池用涂锡焊带》的主要编撰单位之一，并获得 全国半导体设备和材料标准化技术委员会授予的“标准化突出贡献单位” 的荣誉称号。公司在退火涂锡收线一体化、铜带热处理、增强焊料流动性 的配方技术、增强焊料抗氧化抗腐蚀性能的配方技术等方面达到国内或国 际先进水平。

公司产品的核心技术水平主要体现在以下指标： （1）屈服强度：屈服强度指的是金属材料在受到外力发生屈服现象时 的屈服极限，大于此极限的外力作用，将会使该金属材料弯曲后无法恢复。从焊带的屈服强度对组件产品的影响来看，若焊带屈服强度<58Mpa，组件 在敷设焊带时候容易产生偏移，导致焊接对位不准确，若屈服强度>68Mpa， 可能导致组件隐裂的风险增加，组件良品率下降。焊带屈服强度标准参数 为≤70Mpa，公司目前能将产品的屈服强度有效控制在 62-68Mpa。公司产品 屈服度控制更为精准，能够有效减少组件隐裂的风险；

（2）同心度：同心度指的是插芯内径距离整个圆心的偏移程度，就 MBB 焊带而言，即铜丝圆心与焊带圆心的偏移程度，其主要取决于涂层厚 度的均匀程度。同心度是圆柱形工件的一项重要技术指标，直接影响着工 件的配合精度和使用情况。焊带的同心度越低（即圆心偏移程度越高）， 组件焊接过程中的虚焊风险越高，虚焊组件在发电时容易产生热斑效应（局 部因电流过大导致发热明显），导致组件烧毁而报废。同心度的标准参数 为≥40%，公司目前 MBB 焊带的同心度基本保持在≥60%。公司所生产的 MBB 焊带，其涂层厚度更为均匀，有利于下游组件厂商在光伏组件串焊生 产中保持较高的良品率；

（3）锡层厚度：锡层厚度指的是涂覆于铜材外层锡料的厚度，即锡料 表面距离铜材的距离。一般情况下，若锡层厚度过薄，组件容易出现虚焊 情况，而锡层厚度过厚，则会产生锡珠或堆锡，影响组件外观，同时导致 组件隐裂的风险上升，更严重可能导致碎片。不同产品的锡层厚度标准值 不同，对于产品锡层厚度的标准参数为标准值±5μm，即允许有±5μm 的误 差值。公司能够将产品厚度控制在更小的误差范围内（±3μm），有利于减 少光伏组件在层压生产过程中出现隐裂、碎片等问题，提升组件良品率；

（4）可焊性：可焊性指的是涂锡焊带经焊接后，涂层与基体材料应该 结合牢固、不分层，焊接处无异色。可焊性较差焊带在焊接过程中会导致 组件产生虚焊或者过焊的现象，该等问题都会加速组件功率的衰减，影响 组件良品率及发电性能。使用有铅焊料的 MBB 焊带与电池片之间的平均剥 离强度≥1.0N/mm，有效焊接面积≥焊接面积的 2/3，公司拥有独特的焊料配 方，能有效提升产品锡层的润湿性和流动性，从而增加产品的可焊性，公 司有铅焊料 MBB 焊带的平均剥离强度≥1.5N/mm，有效焊接面积≥85%。

具备更强盈利能力的新产品比重持续提升。从产品结构来看，2019 年 公司的互联焊带及汇流焊带均以常规产品为主，常规产品占互联焊带、汇 流焊带的收入比重分别为 61.43%和 88.05%；2020 年公司 MBB 产品快速放 量，收入占比提升至 69.48%，同比+51.29pct，新产品较好的溢价能力进一 步提升了公司同期的整体毛利率水平；2021 年受原材料涨价影响，公司产 品毛利率均出现不同程度的下滑，但除竞争格局加剧的 MBB 焊带外，公司 的新型产品较常规焊带仍具备更好的盈利能力。

我们认为，光伏焊带产品的迭代呈现出随电池/组件技术同步发展的特 性，而每一次产品迭代都能为技术领先的头部厂商带来溢价红利周期。以 MBB（ Multi-Busbar）焊带产品为例，MBB（圆形）焊带自 2018 年推出以 来凭借优异的降本增效能力迅速抢占市场，目前已得到组件厂商的主流选 择。短期来看，SMBB（Super Multi-Busbar）焊带凭借着更低银浆单耗、更 小遮光面积、更高的可靠性等优点，与 TOPCon 电池技术的降本增效需求 高度切合，2023 年有望随着 TOPCon 技术产业规模的扩大同步放量并享受 市场的超前溢价；中期来看，HJT 技术有望在未来 2-3 年内实现降本突破并 迎来大规模产业化，公司针对 HJT 技术特性超前布局了 0BB 以及低温焊带 技术，有望在 HJT 技术放量后继续享受新技术的溢价红利。

TOPCon 电池：预计 2022 年落地产能有望超过 50GW。根据各公司生 产规划统计，我们预计 2022 年 TOPCon 落地产能有望超过 50GW。具体来 看，2022 年，晶科能源安徽合肥和浙江海宁项目预计投产规模将达到 16GW， 公司也是最早实现 GW 级 TOPCon 电池出货的厂商。中来股份作为最早布 局 TOPCon 的企业，目前山西一期 8GW 产线正处于设备安装阶段，预计 2022 年新增产能将达到 6GW。从产能规划总量来看，根据 Energy Trend 统 计，截至目前 TOPCon 总产能规划达到 162GW。HJT 电池：产能扩张加速，部分产能已落地。据我们统计，我国 HJT 规划产能或将突破 150GW，现有产能约为 15.65GW。HJT 电池片产能建设 周期约为 18 个月，因此部分产能将于 2023 年、2024 年落地。根据迈为股 份预计，

XBC 电池：头部电池厂商开始布局，2022 年有少量产能落地。具体来 看，隆基绿能计划在泰州隆基电池厂内，在原年产 2GW 单晶电池项目的基 础上对生产线进行技术提升改造，改建成 8 条 HPBC（即 P-IBC 电池）高 效单晶电池产线，4GW 的电池片产线已于今年 8 月投产。爱旭股份于 2021 年发布了具有自主知识产权的基于 IBC 技术的 ABC 电池，目前已有 800MW 的实验及中试线产能，共计规划 N 型 ABC 产能 52GW（珠海基地 26GW+ 义乌基地 26GW），其中珠海基地 6.5GW 量产项目已于今年三季度建成投 产。

3.2.量：新品产能大幅提升，客户优势持续强化

3.2.1、产能：产能利用率维持高位，大力扩张新品产能

产能利用率维持高位，大力扩张新品产能。截至 2021 年底，公司互连 带、汇流带产能分别达到 12473/3836 吨，且产能利用率均处于较高水平。 公司 IPO 募投的“年产光伏焊带 13,500 吨建设项目”建成后，将形成 9,100 吨 MBB 焊带、1,200 吨异形焊带、1,800 吨 HJT 组件用焊带、1,400 吨汇流 焊带的生产能力，能有效提升公司整体生产能力，使公司有能力满足持续 增长的市场需求，在光伏产业向好的背景下抓住发展机遇。

3.2.2、客户：持续开拓新客户资源，研发+合作模式锁定龙头客户

龙头客户合作稳定，新客户资源快速开发。2021 年公司前五大客户合 计营收占比达到 67.66%，较 2019 年提升 10.03pct，公司与隆基绿能、天合 光能、晶科能源等龙头客户均签订了框架合同，在上述公司的采购份额占 比持续提升，目前已达到 30-40%左右；同时公司积极开发海内外客户，2017 年以来公司陆续开发了韩华新能源、Tata Power Solar、LG Electronics、 S-Energy、阿特斯、KALYON GUNES TEKNOLOJILERI URETIM ANONIM、 Hyundai Energy 等优质客户资源，除阿特斯及 Hyundai Energy 外，公司在上述公司的采购份额占比均达到了 60-80%的水平，客户结构多元化优势凸 显。

我们认为，公司在客户端的优势不仅局限于丰富的客户资源储备，更 体现在与和头部组件企业建立的研发+合作关系。公司通过与下游大型组件企业的长期合作研发，确保了公司研发的新产品始终紧跟组件技术的发展 趋势，并具备了为客户提供定制化焊带产品的能力。近年来，公司率先研 发并规模化量产了适用于多栅组件的 MBB 焊带、适用于 HJT 的低温焊带、 适用于叠瓦组件的冲孔焊带、适用于微间距组件的异形焊带，高端焊带产 品市占率领先。

4.盈利预测

核心假设： 1）互连带业务：互连带产品迭代与 N 型技术同步发展，我们认为，随 着 TOPCon、HJT、IBC 等 N 型技术组件陆续于未来几年迎来放量，公司的 SMBB、0BB 等新型焊带产品将凭借技术壁垒在体现较强溢价能力的同时迎 来 需 求放 量 期 ，公 司 互 连带 产 品 毛利 率 有 望持 续 提 升， 我 们 预测 2022/2023/2024 年公司互连带业务分别实现营收 1558.47/2446.48/3380.55 百 万元，毛利率水平分别为 12.50%/13.50%/14.00%； 2）汇流带业务：公司募投的 1,400 吨汇流焊带项目有望于 2023 年建成 并实现投产，建成后将大幅提升公司汇流带产能，我们预测公司汇流带业 务 2022/2023/2024 年分别实现营收 410.82/573.25/712.91 百万元，毛利率水 平分别为 13.00%/13.50%/14.00%；

3）其他业务：公司的其他业务主要为主要为光伏发电及补贴收入，以 及少量房租、包装物处置、模具销售等，我们预测 2022/2023/2024 年公司 其他业务分别实现营收 18.38/21.13/24.30 百万元，同时预计该业务毛利率将 保持在 95%的水平。 考虑到公司作为光伏焊带龙头企业具备领先的技术布局、丰富的产能 储备以及优质的客户资源，我们给予公司 2022/23/24 年 EPS 预测分别为 1.17/2.28/3.36 元 / 股 ， 基 于 12 月 15 日 收 盘 价 68.71 元 ， 对 应 PE 为 58.9/30.16/20.44X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）