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（报告出品方/作者：广发证券，陈子坤、纪成炜、张芷菡） 一、立足晶硅产业链，业绩增长驶入快车道（一）深耕光伏晶硅配套，A 股融资助力增长 公司深耕单晶硅配套产品及服务数十年。欧晶科技成立于2011年4月22日，全 称为内蒙古欧晶科技股份有限公司，总部位于呼和浩特市金桥开发区。公司立足于 单晶硅材料产业链，主要为太阳能级单晶硅棒硅片生产和辅助材料的回收、循环利 用提供配套产品及服务，具体业务包括石英坩埚、硅材料清洗服务和切削液处理服 务。 公司剥离水处理业务，聚焦单晶硅材料的三大配套服务。公司曾提供综合水处 理服务，但为聚焦于单晶硅材料产业链，公司于2019年对综合水处理服务进行业务 剥离。调整后，公司各业务板块在技术、工序、设备形成联动优势，同时实现各板块 间客户资源互用，信息资源互通，形成以点带面辐射效应，三大业务协同发展。在石 英坩埚产品领域，公司与TCL中环、宁夏协鑫、有研半导体、晶澳科技、挪威挪森 （NorSun CorporationAS）等大中型单晶硅片生产商建立长期稳定合作关系；在硅 材料清洗及切削液处理服务领域，公司与TCL中环建立稳定合作关系，依托产品及 服务和不断完善的销售渠道，在单晶硅材料产业链中受到认可。  公司股权结构稳定，管理层经验丰富。公司无控股股东、无实际控制人，截至 10月20日，余姚恒星、华科新能、万兆慧谷分别持有公司31.83%、24.57%、18.60% 股份，三名股东持股比例接近，第一大股东无明显持股优势。公司经营管理层稳定， 相关产业经验丰富，是公司长期发展的坚实后盾。 A股上市融资扩产，走向规模效应。公司于2022年9月30日在深交所上市，募集 资金4.3亿元，拟用于高品质石英制品项目、循环利用工业硅项目、研发中心项目以 及补充流动资金项目。其中（1）高品质石英制品项目：目前共10条太阳能级石英坩 埚及其他石英制品生产线，拟将其中4条产能较小、设备设施较为落后生产线升级为 国际水平的太阳能级石英制品生产线；并利用现有土地扩建2条半导体级石英坩埚生 产线，提高制造能力，扩大高品质石英制品生产规模；（2）循环利用工业硅项目： 拟对现有硅材料清洗车间进行技术改造及升级，以自动化设备替代人工，降低人工 成本，提升破碎、清洗效率以及硅材料破碎清洗品质及硅材料出料规格一致性；（3） 研发中心项目：提升研发设备配置和产品创新能力，提高现有生产效率和盈利水平。 （二）深度绑定硅片龙头，经营行稳致远 公司深耕单晶硅材料数十年，深度绑定硅片龙头。硅片环节集中度较高，已形 成以TCL中环与隆基为主的双寡头格局，公司第一大客户为TCL中环，2019-2021年 向其销售额占营收比重分别为86.52%、90.61%和89.12%。欧晶科技前身是欧晶有 限，原本由TCL中环、余姚恒星和宁夏晶隆为满足石英坩埚稳定供应而共同设立， 2018年TCL中环转出持有全部股份，但双方始终保持合作，并就石英坩埚、硅材料 清洗和切削液处理业务签署多项战略合作协议，协议有效期最长至2029年。 TCL中环硅片产能持续提升，助力欧晶科技腾飞。TCL中环依托210大尺寸硅片 产品，不断提升盈利能力和市场竞争力，已成为全球单晶硅片双寡头之一，2021年 末，TCL中环光伏硅片产能已达88GW，我们预计2022末硅片产能超过140GW，预 计2022/2023年硅片出货量有望达75GW/130GW。同时到2023年底，TCL中环计划 实现6英寸及以下尺寸110万片/月、8英寸100万片/月、12英寸60万片/月半导体硅片 产能。TCL中环坚持与合作伙伴共同营造产业上下游、配套产品及服务的全面专业化 分工合作。欧晶科技为TCL中环提供的配套产品及服务，是实现其发展规划的必要组 成部分，双方合作共生，中环快速扩张将助力欧晶科技的长远发展。  积极扩展新客户，不断优化客户结构。公司积极拓展中环系以外客户，2019- 2021年分别新增客户15/18/21家，与其他半导体及太阳能硅片企业建立深度合作关 系，与硅片领域知名企业有研半导体、包头阿特斯均签订了《战略合作协议》。同 时，公司进入四川永祥股份有限公司（母公司为通威股份）、宁夏协鑫和江苏协鑫硅 材料科技发展有限公司（母公司均为保利协鑫）、双良节能等硅片企业的供应商体 系，并与之签署《年度框架合同》，公司与之保持长期稳定合作关系。2021年，公司石英坩埚非中环系收入占比达24.41%，同比+7.85pct，客户结构不断优化。 （三）坩埚驱动盈利提升，业绩增长迎来提速 营收稳中有进，业绩穿越周期。公司2017-2021年营收复合增长率达25.23%， 2019-2020年营收增速放缓甚至小幅下降，主要系剥离综合水处理业务影响。受益于 光伏硅片快速扩产和半导体硅片国产替代趋势，公司石英坩埚业务、硅材料清洗业 务和切削液处理业务收入稳步增长，2021年公司营收大幅提升至8.48亿元，同比 +51.53%。2018-2021年归母净利润持续增长且增速加快，复合增长率为27.80%， 2021年公司实现归母净利润1.33亿元，同比+56.86%。22Q1-Q3公司营业收入 2.69/3.13/3.57亿元，同比+29.54%/41.52%/69.36%，归母净利润0.44/0.48/0.63亿 元，同比+3.74%/49.82%/54.11%。 聚焦三大主业，硅材料回收清洗与石英坩埚业务均衡发展。公司聚焦主业，三 项主营业务营收占比超90%，其中2021年硅材料清洗业务实现营收4.26亿元，占比 50.31%；石英坩埚产品实现营收3.01亿元，占比35.51%；切削液处理业务实现营收 0.64亿元，占比7.58%；硅材料清洗业务销量快速增长，2017-2021年复合增长率达 51.32%，营收占比自2017年的23.60%提升至2021年的50.31%。  石英坩埚放量驱动毛利率提升，费用管控能力助推业绩增长。2018年以来，公 司综合毛利率维持在23%-27%，2022H1毛利率26.42%，与2021年水平基本持平。 分业务来看，2018-2021年硅材料清洗业务毛利率总体略有下降；石英坩埚产品毛利 率从30.80%提升至38.14%，盈利能力提升系大尺寸和产品结构优化；切削液处理业 务毛利率则从16.32%提升至30.07%。公司期间费用率总体呈下降趋势，2021年期 间费用率8.17%，同比降低1.21pct；2022H1期间费用率为5.44%，同比降低1.95pct； 费控能力提升将进一步助推业绩增长。 公司参与起草石英坩埚行业团体标准，技术能力领先行业。公司在经营期间共 取得96项专利，其中5项发明专利。公司所获专利涵盖石英坩埚产品成型、熔制、检 验、喷砂、酸洗、清洗、烘干、喷涂、封装等工艺，实现全生产链条专利技术覆盖。 公司参加行业协会组织的学术研讨及技术交流，及时了解并接洽业内新客户，有效 拓展新客户；同时积极与行业协会、有关主管部门沟通交流，参与或主导相关行业 标准、团体标准的制定。公司依靠自身研发实力和多年技术积累，已逐步树立在细 分领域主要产品的标准制订重要地位，主要负责起草《光伏单晶硅生长用石英坩埚》 （HBS001-2015）、《光伏单晶硅生长用石英坩埚》（T/CEMIA 004-2018）、《光 伏单晶硅生长用石英坩埚生产规范》（T/CEMIA 005-2018）、《半导体单晶硅生长 用石英坩埚生产规范标准》（T CEMIA 024-2021）、《半导体单晶硅生长用石英坩 埚标准》（T CEMIA 023-2021）等行业团体标准。 二、石英坩埚：原料保供成壁垒，龙头锁砂分红利（一）技术水平领先同业，工艺革新迎来机遇 石英坩锅是拉制硅棒的关键辅材，具备消耗品特征。石英坩埚由于具有洁净、 同质、耐高温等性能，目前被广泛应用于太阳能和半导体领域提炼晶体硅的生产工 艺中，可支持高温条件下连续拉晶。在单晶硅片生产流程中，石英坩埚是光伏单晶 炉的关键部件，属于拉制大直径单晶硅棒的消耗性器皿，主要用于盛装熔融硅并制 成后续工序所需晶棒。基于单晶硅片的纯度要求，石英坩埚一次或几次加热拉晶完 成后即报废，需要使用新的石英坩埚用于下次拉晶，因而在单晶硅产业链中具备较 强的消耗品属性特征，普通光伏石英坩埚平均拉晶时间为180-220小时。  欧晶科技推出工程强化石英坩埚，使用寿命更长，有效改善拉晶成功率及晶棒 品质。现代石英坩埚多采用电弧熔制法配合旋转塑模法制作，该方法是利用旋转带 来的离心力使原料石英粉堆积于具有坩埚形状模具的内表面，再通过电弧放电热使 堆积于内表面的石英粉熔融、玻璃化，并最终成形为石英坩埚。公司生产石英坩埚 是以高纯石英砂在洁净环境中用电弧法制备而成，呈现半透明状，有内外两层结构， 外层是高气泡密度的区域，称为气泡复合层；内层是厚度3~5mm的透明层，称为气 泡空乏层。气泡空乏层能使坩埚与溶液接触区的气泡密度低，改善单晶生长成功率 及晶棒品质。公司推出的太阳能工程强化坩埚在坩埚结构、原材料、制造方法等进 行工艺改进和技术升级。二次提纯减少石英砂中杂质含量，延长石英坩埚的使用寿 命；添加成核剂则可以控制析晶速度，在单晶棒品质提升和坩埚使用寿命间实现平 衡，平均拉晶时间在300-350小时，极限实验突破500小时。 光伏及半导体硅片朝大尺寸化方向演变，石英坩埚同步大型化提升产业价值量。 光伏尺寸标准源于半导体行业，在摩尔定律驱动下，二者均呈现从4寸到12寸的大尺 寸化方向演变，从推进节奏看，光伏硅片尺寸推进落后半导体硅片1-2代际，主要系 尺寸升级将指数级增加单晶生长拉制难度。根据PV-infoLink，随着2021年下半年尺 寸升级加速，2021年第三季度起182/210尺寸硅片市场份额已超过50%，预计2022 年市占率将达到79%。公司大尺寸坩埚产品占比不断提升，2021年28英寸以上坩埚 占比达40.06%，同比增加24.43pct，大尺寸坩埚价格远高于中小尺寸，2021年公司 外售给其他客户32英寸坩埚为5052元/只，相比28英寸2730元/只，单只售价高出 2322元。目前，公司已完成40英寸太阳能级石英坩埚及32英寸半导体级石英坩埚的 研发工作，36英寸太阳能级石英坩埚和28英寸半导体级石英坩埚已正式量产并为下 游客户供货，为未来布局下游大硅片配套提供前瞻性的技术支持和技术储备。  N型硅片渗透率提升叠加拉晶技术变革致高品质坩埚需求迎来爆发。根据CPIA 数据，N型单晶硅片的渗透率将持续提升，2021年N型单晶硅片渗透率仅为4.1%， 2025年将达到24.5%，2030年有望达到48.0%。N型单晶硅片相比P型单晶硅片，对 于控碳、含氧量和纯度要求高，因此对石英坩埚的材料性能要求提升。基于N型硅片 的纯度要求，N型单晶对应石英坩埚寿命比P型低50-100小时；随着N型硅片渗透率 提升，石英坩埚更换频率有望加快，高性能坩埚需求激增。CCZ连续直拉单晶技术 为下一代拉晶技术，能够在拉晶过程中持续向石英坩埚的加料空间中加料，有效降 低拆装炉耗时提升产量；同时相比于传统RCZ多次拉晶技术，CCZ技术的拉晶硅棒 品质更佳，对石英坩埚稳定性也提出更高要求。欧晶科技已经具备高品质长寿命坩埚的生产技术，坩埚业务有望在拉晶技术变革中再次迎来增长。 （二）高纯石英砂或成瓶颈，锁定进口砂保障品质 硅料产能释放打开硅片供应瓶颈，开工率提升增加石英坩埚的使用需求。根据 硅业协会及我们统计，2022/2023年全球多晶硅有效供给有望达88/146万吨，若按单 W硅片硅耗2.6g计算，对应可支撑光伏硅片产量为339/562GW，根据我们统计， 2022/2023年大尺寸硅片产能分别为498/753GW，硅料有效产量直接制约硅片产量。 随着硅料新增产能释放，硅片环节产能利用率有望提高，进而将大幅推动其对石英 坩埚的使用需求。 上游高纯石英砂资源稀缺性强，扩产缓慢限制石英坩埚有效产量。我们预计 2022-2024年全球光伏新增装机需求分别为250/350/450GW，若按1:1.26容配比计 算，对应光伏硅片需求分别为315/441/567GW，若按单GW 硅片所需单晶炉 70/65/60台、石英坩埚平均使用寿命349/350/343小时计算，对应石英坩埚需求分别 为59/76/92万只。根据我们统计，2022-2024年石英坩埚总条数约为120/140/146条， 按单条产线年产能9000万只计算，石英坩埚产能分别为108/126/131万只，能够有效 满足光伏新增装机需求。石英坩埚内层所使用的石英砂对品质要求较高，目前主要 使用进口砂为主，对其外层砂对品质要求不高，可由其他国产砂补缺，因此进口砂 将成为影响石英坩埚品质及使用寿命的核心资源。根据我们测算，2022-2024年高纯 石英砂需求分别为5.8/7.8/9.7万吨，若按进口砂使用比例35%计算，对应需求分别为 2.0/2.7/3.4万吨；根据我们统计，全球高纯石英砂供给分别为7.0/9.1/12.1万吨，其中 进口砂供给仅为2.50/2.55/2.60万吨，需求缺口逐步扩大，预计23/24年需求缺口分别 为0.2/0.8万吨。随着石英坩埚价值量上涨，若假设2022-2024年单只价格分别为 0.8/1.2/1.5万元，预计2022-2024年石英坩埚市场规模分别达47/91/138亿元。 石英坩埚占硅片成本比例不足2%，客户对价格敏感度较低，看重品质及供应稳 定性。高纯石英砂为石英坩埚核心原材料，成本占比较高且较稳定，根据欧晶科技 招股书，2019/2020年高纯石英砂占坩埚成本比例分别达78.47%/71.58%，2021年 降低至62.03%，主要系产能扩大带来制造成本增加，导致原材料成本占比有所下降。石英坩埚占硅片成本比例较低，根据Solarzoom数据，石英坩埚占硅片非硅成本比例 为14.10%，占硅片总成本比例仅为1.81%。石英坩埚作为硅料盛装容器，是拉晶环 节关键耗材，同时占硅片制造成本不到2%，有望将原料成本压力顺利传导。  公司签订长协保证内层砂品质及供应稳定性，可向下传导原材料成本上涨压力。 目前国内石英坩埚中内层石英砂需求基本依赖进口，且全球能够批量供应坩埚内层 高纯石英砂的工厂较少，其中美国矽比科公司无论其石英矿原料品质还是其石英砂 提纯技术均处于行业领先水平，矿源保有量能满足数10年石英砂开发，国内企业石 英股份通过锁定矿源稳定高纯石英砂出货，19-21年外销量分别0.5/0.7/1.4万吨。公 司与北京雅博（矽比科中国代理商）先后签订采购和战略合同，有效期至2024年底； 同时公司与石英股份签订长达5年期战略合作协议，通过和全球主要高纯石英砂厂商 建立长期战略合作伙伴关系，有效保证关键原材料的长期稳定供应，保障公司石英 坩埚新建产能放量。 （三）客户壁垒高企，就近建厂分享受扩产红利 单晶硅行业具备较强客户壁垒，长期绑定构筑客户粘性。单晶硅生产企业对石 英坩埚及相关配套产品的质量和稳定性有较高的要求，在经过采购意向达成、检测 标准沟通一致之后，坩埚厂仍需通过送样测试等多重程序，并要求提供相关产品的 测试报告、认证证书等，以证明产品的稳定性、可靠性以及厂商售后服务能力，才能 成为合格供应商。单晶硅生产企业倾向于选择行业内口碑较好的供应商，并与其保 持长期稳定的合作关系，考虑到单晶硅片行业下游客户双寡头垄断竞争局面，公司 所处行业具备较强的市场及客户壁垒属性。 就近建厂开发客户资源，可享受大客户扩产红利。通常下游硅材料生产企业出 于生产安全的考虑，会同时选取两到三家石英坩埚供应商为其配套供货。石英坩埚 的下游硅片行业由隆基、中环双寡头占据大部分市场份额，且近年来两家公司凭借 着巨大的资金优势仍在进行逆周期产能扩张。2022年，我们预计五家硅片龙头企业 合计产能能达到423GW，在此背景下，单晶硅石英坩埚行业仅有少数几家大厂商能 分享到下游行业产能扩充的红利，其余的大量中小厂商将只能激烈争夺剩余的市场 份额。欧晶科技在主要客户TCL中环的内蒙古单晶硅材料生产基地附近购置土地、投 资建设石英坩埚生产线，近距离直接面向主要客户，并依靠产品质量和行业影响力 开发新的客户资源。 石英坩埚行业集中度较低，原料保供+募投资金助力产能扩张，市占率有望进一 步提升。根据我们统计，截止2022年底，行业约有120条石英坩埚产线，其中江西中 昱、浙江美晶以及欧晶科技产能占比达10%以上，市场集中度较低。公司于2022年 9月30日成功在深交所挂牌上市，有望通过募投项目实现产能扩张，2023年宁夏产线 和内蒙古产线将实现满产，公司原材料保供较好，如石英砂放量还将在宁夏新建4条 产线，届时公司将拥有24条石英坩埚产线，进一步抢占市占率。  三、配套服务：客户高壁垒，深度合作定发展（一）硅材料清洗：乘自动化大势降本增效 硅料清洗是单晶硅加工的必经流程，通常由硅片企业外包委托进行。硅材料清 洗服务是对单晶硅拉棒所需的多晶料进行加工清洗，并且对单晶硅棒生产过程中产 生的头尾、边皮、埚底等硅材料进行回收清洗，处理后的产品再供给硅单晶/多晶企 业使用，其目的是使硅材料表面清洁无杂质污染，从而保证硅材料纯度和品质，避 免污染物影响产品质量。硅材料清洗的主要工艺流程如下：在对硅材料表面进行处 理、并电学性能参数测试后，由全自动硅材料清洗机对硅材料腐蚀清洗，再对硅材 料按照质量要求的粒径进行破碎处理，最终将合格的硅材料检验包装，其中最核心 关键环节为硅材料腐蚀清洗及破碎。硅材料清洗业务一般由硅片企业外包委托进行， 公司已与下游企业TCL中环达成深度合作。 硅料清洗属劳动密集型行业，公司推进自动化生产流程实现降本增效。作为单 晶硅配套产业，国内企业在硅材料自动化清洗领域起步较晚，就行业总体而言，该 行业仍是劳动密集型行业，设备自动化率处于偏低的水平。近年来，基于员工安全、标准化等因素考虑，部分企业引进自动化设备用于硅材料清洗作业，部分环节实现 了硅材料清洗作业流程的自动化，如酸洗、破碎等。公司从2016年开始持续对硅材 料清洗服务各工序进行自动化改造，通过自主研发和与设备供应商合作研发等方式， 突破了硅材料分选、硅材料破碎等技术关键点，逐步推进自动化高效生产流程，实 现了酸性废水回用中和排放，大幅度降低环保投入，减少用工人数，降低生产成本， 提升了清洗效率，保障拉晶环节硅料质量。 （二）切削液处理：已建成循环切割利用 金刚线切割推动切削液处理技术升级，公司已完成相关服务配套建设。在单晶 硅片产业中，通常需要按照大小、厚度等规格将大块的单质硅体切割成符合要求的 硅片，近年来，行业内企业通常采用金刚线切割技术对高纯度的单晶硅棒和多晶硅 棒进行切割。新型的金刚线切割技术特点是将参与切割的金刚石微粒镀到钢线上， 切割时靠喷嘴中喷出的冷却切削液进行冷却。公司完整参与TCL中环由早期的砂浆 离线切割，升级到目前的金刚线在线循环切割的技术升级换代过程，并完成了金刚 线在线循环切割处理服务的配套建设。公司将切割后的硅片冷却切削液中杂质去除， 并补充新的切削液及去离子水，进而得到符合要求的冷却切削液，从而实现多次利 用。经过处理后可保证原有的化学成分不变，具有与新冷却切削液相同的表面活性、 悬浮力和携带力。切削液处理可实现切削液再生循环利用，处理过程产生的废渣可 由下游企业作为耐火材料等进行综合利用。  （三）厂内服务：造就客户深度合作关系 硅材料清洗和切削液处理多种模式各有优劣，第三方厂区内服务成专业化生产 必然趋势。根据规模、战略的差异，硅片企业会选择不同的硅材料清洗和切削液处 理方式，其中自行处理和厂区外服务都各有优劣，但在第三方厂区内服务模式下， 只要能建立起深度合作关系，便能实现更高的管理效率和更好的专业化程度。 客户粘性强化进入壁垒，公司与TCL中环达成深度合作，客户规模扩大推动业 绩高增。由于单晶硅生产企业对硅材料清洗服务和切削液处理服务有较强的定制化 需求，供应商需要与其进行密切的配合，并根据生产情况不断调整和改善服务流程。 同时由于行业的特殊性，单晶硅生产企业与服务供应商之间需要进行长时间磨合， 因此，在下游行业集中度较高的情况下，新入竞争者难以满足以上要求，在客户开发方面具有较高难度和阻碍，行业存在明显的进入壁垒。公司租赁TCL中环生产基 地园区内部场地，通过进行先期技术性交流的形式，制作符合客户需求的技术方案， 之后经过谈判、协议和合同签订等过程，对TCL中环及配套方提供“一对一”的硅 材料清洗和切削液处理服务。TCL中环对硅材料清洗服务的交付质量、服务交付时 间、原料硅材料的损耗率、避免二次污染等方面严格要求；在切削液处理上，TCL中 环要求不间断地供应规格和质量稳定的切削液，实现无间隔的联动模式以满足单晶 硅棒切片连续作业。公司的服务模式能及时响应客户需求、保证服务质量、降低客 户综合成本、提升客户满意度，并随着TCL中环业务规模扩大进一步推广及应用。 四、盈利预测欧晶科技作为首支国内在A股上市的石英坩埚龙头企业，有望受益光伏新增装机 高增长红利，目前公司石英坩埚产能9.22万只，预计2022/2023/2024年石英坩埚产 能有望达到12.75/17.18/24.59万只，硅料清洗和切削液业务持续降本增效，有望通 过多板块联动享受下游客户扩产红利。基于公司和行业发展情况，对其盈利预测做 出如下核心假设： 核心假设： （1）我们预计2022-2024年公司石英坩埚销量10.3/16.7/23.8万只，随着下游装 机需求告诉增长、硅片产能扩张拉动下，上游石英砂供给日益紧缺，进而将限制石 英坩埚实际产量，供不应求推动高纯石英砂及石英坩埚价格逐步上涨，预计2022-2 024年石英坩埚单只平均价格分别为5,850/1,0354/12,743元。由于坩埚占硅片成本 比例仅为1.81%，下游客户价格敏感度低，更看重品质及供应稳定性，因此原材料成 本能够顺利向下传导，预计2022-2024年石英坩埚毛利率30%/32%/30%。 （2）我们预计2022-2024年公司硅材料清洗业务销量30/39/43万吨，平均价格 分别为0.23/0.22/0.21万元/吨。公司募投项目建成投产，有望形成规模效应摊薄生产 成本，预计2022-2024年硅材料清洗业务毛利率20%/19%/19%。 （3）我们预计2022-2024年公司切削液业务销量209/276/302万吨，平均价格 分别为45/40/35元/吨，预计2022-2024年切削液处理业务毛利率31%/31%/32%。 （4）其他业务毛利率维持在14%，各类费用率无显著变化。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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