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【核心观点】  【正文】 一、年度回顾：景气度下行，估值业绩双承压 1.1 基本面：顺周期业务显著承压，强者恒强格局深化 盈利：22Q1~3整体业绩下滑31%，年化roe降至6.2% 前三季度上市券商业绩同比下降31%，整体业绩表现不佳。22Q1~3，41家上市券商合计实现营收3710亿元，yoy-21%；实现归母净利1021亿元，yoy-31%。 加杠杆趋势暂缓，年化roe降至6.2%。截至22Q3末, 41家上市券商合计总资产、净资产分别达11万亿、2.3万亿元，分别较上年末+4.3%、+8.2%。行业加杠杆趋势暂缓，截至22Q3末杠杆倍数（剔除客户保证金）为3.9x，低于上年末的4.0x，板块整体年化roe降至6.2%，低于21年底的9.54%，但高于18年低点。
景气度：投融资表现分化，顺周期业务承压 投行表现亮眼，资管彰显韧性，投资经纪等顺周期业务明显承压。22年前三季度经纪、投行、资管、投资、信用业务收入同比分别为-16.4%、+5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%。
竞争格局：马太效应加剧，投行自营集中度显著提高 盈利能力表现分化，马太效应加剧。22Q1~3，上市券商归母净利集中度CR3/CR5/CR10分别达32%/45%/73%,分别较21年提高5.0pct/4.7pct/4.9pct。头部券商盈利能力更强，按归母净资产规模将上市券商划分四个梯队，从22年前三季度盈利表现看，资产规模第一梯队券商平均roe显著高于其他梯队。进一步细拆至业务层面看，投行自营集中度显著提高，今年前三季度收入CR10分别较上年提高3.4、19.1pct。
1.2 行情&估值：震荡下行，个股表现低迷 券商指数全年震荡下行，整体表现弱于大盘，个股机会难觅。受基本面和自身贝塔属性影响，券商指数2022年累计跌幅25.76%，跑输沪深300指数4.12个百分点。个股机会难觅，仅光大证券取得正收益，受行情影响，短期看券商在公募和财富管理赛道表现不及预期，导致该主线相关个股今年表现更为低迷。
1.2 行情&估值：PB历史低位，建议把握低估值机会 截至22年末，券商板块整体PB仅1.3X，估值处于历史（2013年以来）10%分位以下。年初以来券商板块估值持续低迷，自今年4月底跌入负一倍标准差以下后，一直低位徘徊至今。回顾近十年估值走势，仅2018年PB曾进入负一倍标准差以下区间，彼时券商估值显著承压主要因信用业务风险带来的资产受损所致，但同时也是阶段底部，从之后的表现看，低估值带来的机会较大，从2018年首次跌入负一倍标准差以下时点起算，6个月/1年/2年内券商指数最大涨幅分别为7%/42%/100%。
二、宏观视角：揭长期看好券商的内在逻辑 2.1 科技创新+共同富裕时代背景下，资本市场大有可为 科技创新和共同富裕是时代大背景。二十大报告指出（1）加快实施创新驱动发展战略。……强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领支撑作用，营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境，推动创新链产业链资金链人才链深度融合。（2）分配制度是促进共同富裕的基础性制度。……完善按要素分配政策制度，探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入。 现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。易会满主席22年8月在《求是》中发文提到，（1）培育出一批具有核心竞争力的创新型企业，是经济高质量发展必须具备的微观基础。资本市场风险共担、利益共享的机制，不仅能提供融资支持，更能在完善公司治理、激励企业家精神等方面发挥重要功能。（2）资本市场是居民增加财产性收入、满足日益增长的财富管理需求的重要渠道，也是完善多层次、多支柱养老保险体系的重要支撑。
2.2 资本市场权益化机构化趋势长期利好券业发展 注册制改革带来资本市场权益资产供给的质和量的双提升（科技创新：注册制改革→资本市场供给端优质权益资产增加→提高直接融资比重）。投资者结构逐步改善，机构化趋势下权益类公募份额大幅提升（共同富裕：资管新规和房住不炒→机构化趋势→金融产品普惠化→多渠道增加城乡居民财产性收入） 。
我们认为资本市场注册制改革和机构化趋势有望长期利好证券业的发展，我们认为，未来券商高成长业务主要来自深度参与权益化机构化产业链带来的机会，投行、财富管理和机构业务具备竞争优势的券商有望获得估值溢价。
三、经营视角：寻驱动业绩增长的关键能力 3.1 B端：全业务链服务能力和“投行-投资-投研”联动能力 政策利好+经济转型带来投行业务成长性提升。2019年注册制改革以来，投行业务收入成长性渐强，2018-2021年，行业投行收入复合增速达23.7%，22年在各业务线景气度下行背景下投行条线（前三季度）依然取得正增。20大报告提出，健全资本市场功能，提高直接融资比重。截至2022年11月，社融存量中，直接融资比重29.7%，其中股票融资仅占3.1%，假设2023年股票融资比重提升0.1pct，社融存量增速为10%，我们预计2023年股票融资规模有望同比将增加33%。
B端：投行战略价值愈发突出，重要性或被低估
B端：全业务链服务和“投行-投资-投研”联动能力是关键 全业务链服务能力要求提升。随着成长性企业成为上市主力，要求投行服务阶段前移，从企业早期就开始接触，让企业成为公司投行的长期客户，这对券商投行全业务链能力要求提升，对新兴企业的储备和孵化或将成为投行下一阶段竞争的关键点。 “投行-投资-投研”一体化联动。基于科创板经验，头部券商能够获取大量具有市场影响力和科技领先性的标杆项目，主要通过其深厚的产业研究能力挖掘到优质资产，得以在企业风险较大的初创期进行私募股权投资且获得较高胜率，并能提前锁定企业未来IPO保荐承销业务机会，实现投研投资投行一体化联动。
3.2 C端：经纪弹性持续下滑，产品代销端难题待解 佣金率延续下降趋势。22年市场延续日均万亿以上高成交额，日均股基成交额同比下降10%，前三季度经纪业务收入（不含代销）同比下降12%，佣金率由上年的万分之二四降至万分之二三。 市场波动显著拖累产品代销端收入。受22年权益市场大幅波动拖累，新发权益型基金份额下降79%，显著影响申认购费收入，22H1券商代销产品收入同比下降24.7%，产品代销端顺周期特征明显，如何降低市场波动对财富管理业务的扰动成为行业亟待解决的难题。
C端：财富管理资管端显韧性，券商优势明显
财富管理业务的成败关键是能否持续不断打磨买方投顾能力。股票+混合公募基金保有量是券商财富管理转型的重要参考指标。
3.3 F端：成长性来自机构化趋势带来的综合化服务需求提升 机构化是资本市场重要发展方向。随着注册制改革向前推进，发行、交易机制等资本市场基础功能持续完善，融资融券放松和场内衍生品种类的丰富为专业机构投资者提供了更多交易策略和风险对冲手段，截至2021年底，上交所专业机构投资者持股市值占比已接近20%。 机构化带来综合化服务需求。相比个人投资者，机构投资者需求更加多样化，包括交易、投资、投研支持、资金需求、系统服务需求，对券商的综合化服务能力提出更高要求。
客户视角下，券商BCF三端之间存在广阔的业务合作空间，内部协同潜力较大
四、策略视角：探把握投资券商的时机选择 4.1 历史复盘：券商行情主要驱动因素是哪些？
4.2 历史复盘：市场底部反转后券商的反弹力度有多大？ 从历史经验看，券商在市场底部反转后向上弹性较大。以沪深300指数为例，22/10/31日沪深300指数PB触及1.20X低点，估值与2014/5/12（1.17X）、2019/1/2（1.24X）两次市场底部相当。我们通过回测2014/5/12， 2019/1/2两次大盘底部后申万券商指数表现，发现券商反弹力度较大：两次市场底部反转后的季度、半年、一年内券商指数均有超额收益，且在行业排名中（31个申万一级+证券）排名靠前。
4.3 思考当下：剩余流动性宽裕背景下券商行情为什么起不来？ 22年以来流动性宽裕对股市作用有限。首先，流动性并不能直接影响股市，主要通过宽货币宽信用的方式，以改善企业盈利的途径传导至股市，但从金融机构中长期贷款指标表现来看，目前宽货币至宽信用传导不畅。其次，长端利率并未出现趋势下行，10年国债收益率今年以来处于横盘整理状态，且22年全年仅微涨6bp；第三，14-15年牛市除剩余流动性充裕之外，银行体系资金能够利用杠杆工具进入股市，但资管新规落地后这类路径已被禁止。 我们认为，分析券商的市场影响因素应更多思考资本市场改革后各类长线资金带来的增量资金（专业机构投资者带来的资金） ，而非剩余流动性。
4.4 展望23年：全面注册制有望落地，长线资金流入或将明显改善 政策面：全面注册制有望落地。2021年中央经济工作会议提出将“全面实行股票发行注册制”，2022年8月，证监会主席易会满在《求是》杂志撰文表示，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。我们认为有别于2022年，2023年股市有望企稳，全面实行股票发行注册制的市场条件或已具备。 市场面：长线资金流入或将明显改善。参考美国经验，个人养老金改革后续有望带来的显著增量资金。美国现行养老保险制度包括三部分，即第一支柱联邦退休金制度，第二支柱企业补充养老保险制度及企业年金计划如401K计划，第三支柱个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计划（IRA）。
五、投资建议 一、从宏观视角看，我国资本市场在服务科技创新和共同富裕国家战略上大有可为，作为资本市场中介的券商或将长期受益资本市场权益化机构化趋势，我们认为，未来券商高成长业务主要来自深度参与权益化机构化产业链带来的机会，投行、财富管理和机构业务具备竞争优势的券商有望获得估值溢价。 二、从策略视角看，展望23年，全面注册制有望年内落地，个人养老金和外资等长线资金流入或将明显改善，随着经济复苏，市场风险偏好有望逐步提升，从历史复盘看，券商在市场底部反转后通常有较大超额收益，并在申万一级行业涨幅排名中居于前列，截至22年末券商板块整体PB仅1.3X，估值处于历史（2013年以来）10%分位以下，短期看布局券商板块进可攻退可守，性价比较高。 三、经营视角看，提升直接融资比重要求下，投行业绩成长性强，投行业务具备全业务链服务和“投行-投资-投研”联动能力的券商有望胜出。财富管理资管端显韧性，券商优势明显，能否持续不断打磨买方投顾能力是券商财富管理业务成败关键，中金公司、华泰证券、中信证券或已走在前列。机构业务方面，随着科创板做市机制的建立、场内对冲工具的丰富和融券机制的不断完善，围绕机构客户的交易、投资、风险管理等业务需求，券商科创板做市、场外衍生品、融券等客需业务空间或进一步放大。 推荐标的： 1）投行业务具备优势，并能与投研、私募股权等协同发展的中金公司、中信证券； 2）参控股头部基金公司且财富管理能力强的广发证券，建议关注基金销售市场领先的第三方机构东方财富（天风传媒组覆盖）； 3）C+F协同能力突出的中信证券、华泰证券，建议关注机构业务领先的中金公司H。  |
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