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注：此稿作者林义相，写于2018年4月11日。 作者授权本公众号刊发。 股票市场的人民性 中国股市源于它的人民性。怎么理解？ 第一，中国股市从第一天开始就不是资本家的市场；第二，股票最开始就是为国有企业筹集资金用来给职工们发工资；第三，股票市场的初始资金都是来自老百姓口袋，是真正意义上的人民的资金；第四，证券公司营业部曾经是安置下岗工人最好的场所。为什么中国有这么多的交易厅，因为那时候的下岗职工没地方去了，很多人都去了证券公司营业部，炒股票。 关于散户 散户市场是中国股市先天的属性，99.9%以上的股票账户是散户的账户，没有散户就没有中国的股票市场。现在说去散户化，我是赞同的，因为我相信这是一个必然的趋势，散户必然会越来越少。但是，这是一个自然过程，或者最多稍微加快一点，不能一下子快速地把散户驱离股市。 前几天我在一个会上说过，人早晚都是要死一样，但是，不能因为人早晚都要死，就干脆让他今天马上死。这需要一个过程，这个过程是自然的、合理的。如果今天打死一个早晚要死的人，那不就成杀人了吗？中国股票市场的去散户，也是这么个道理。我觉得中国股市去散户化最重要的推动力是代际转换和更迭，1980后1990后年轻人，他们不像其下岗的爷爷奶奶辈和父母辈那样要到证券公司去消磨时间，靠不断买卖金额并不大的股票来麻痹自己的神经，挨日子。 最近三十多年以来，经济的名义增长率达到年均两位数，企业盈利也随之不断增加，但投资于股市的亿万股民不但没有分享到经济增长的成果，反而赔钱，说到底，这是为人民的股市，还是反人民的股市？这是一个非常简单但又值得认真思考的问题。以去年即2017年为例，三分之二以上的股民赔钱了。如果按照换手率考虑股民动态进出股市的人次，那么四分之三以上人次的股民是赔钱的。拿上证50指数涨了25%说事，骗骗不懂股市的领导还可以，但说给亏了真金白银的广大投资者听，那不是讨骂吗？
股市生态 股市是一个生态，股市不是一元的，而是多元的，多样化的。如果按照自然生态来比喻的话，要有大树、小树、灌木丛、鲜花，杂草等，还要有一些毒草。我觉得毒草是有好处的，它们可以挑战其它生物的生存，激发它们的免疫力，增强它们的活力，最终促使整个生态的强壮和繁荣。在自然淘汰过程中，淘汰掉的花草树木并不都是损失，它们会变成养料，让活下来的其它生物活得更好。这个生态观可以嫁接到股市上来。如果政策只扶持由政府官员选定的某一类或者少数某几类产业或者公司，政策全部为这些产业或者公司服务，这对得到特殊宠爱的少数公司也不是什么好事。把阳光全给一棵树，哪怕是参天大树也会被焦灼而死；把雨露全给一棵树，最大的树也会被淹死。大树之下，寸草不生。其它产业和公司都会死的，不论是憋死、渴死还者饿死，反正是被弄死了，那么不可避免的最终结果是沙漠化。我在2002年的一次会上，说了这样的观点。 一级市场与二级市场的关系 任何股票市场从源头上来讲，都是先有一级市场而后有二级市场。中国股票市场不但不是例外，而且因为其筹资的功能定位，一级市场一直以来都处于比二级市场更为优先的地位。但是，中国股票市场经过近三十年的发展，成为了世界上规模第二的大市场，市值几十万亿元的二级市场的重要性早已不是几千亿发行规模的一级市场可以同日而语的。如果还像股票市场初期那样把一级市场凌驾于二级市场之上，为了保证一级市场的发行（特别是IPO），不顾二级市场的危机、无视二级市场投资者的切身利益，显然是停留在过去并且早已过时的思维方式和做事方式上。 事实证明，任何时候，只要二级市场好，一级市场肯定好。我们记得，央企能够发三五百亿元的时候都是二级市场最好的时候。如果二级市场不好，一级市场就不可能好，IPO勉强发出去也是困难重重，有的时期甚至干脆停发。对于已成规模的股票市场，市场建设的重点应当转到二级市场上来，一级市场是二级市场的自然结果和反映。如果二级市场垮掉了，一级市场也只能是死路一条。 从市场相关利益人群来看，二级市场是投资者的市场，涉及约两亿人的利益，一级市场是融资者的市场，多发100家IPO也只直接关系到几千个原始股东的利益。孰轻孰重，一目了然。中国股市监管的着眼点要从融资者转到投资者，只有投资者赚钱了，投到股票市场的钱自然就多了，股票就能发得出去，还能发得更好。
高市盈率、高风险，上市公司的收购兼并 如果按照间接融资的思维看股票市场的合理定价，对应5%的利息率，股票市场的市盈率应当是20倍。尽管我们都知道这样的比照是对股票市场的无知，但还是有很多人以这种方式来看待股票市场的风险。在他们眼中，中小板30-50倍的市盈率，创业板70-90倍的市盈率，都是极高风险的市场，必欲将市盈率降到20倍才踏实。 要正确认识股票市场的风险，就不能只以静止的眼光看市盈率，还要看很多因素，特别是要看上市公司的成长性，要动态地看。如果上市公司像80岁的老人，不但不会增长，而且肯定要萎缩，并且不可逆转地走向死亡，这样的公司不用说不值20倍的市盈率，是否值8倍都是问题。反之，如果上市公司像8岁的孩子，具有成倍、成几十倍成长的前景，80倍的市盈率也不算贵。因为利润增长十倍以后，市盈率就降到7倍了。 高成长小股票高市盈率，大盘蓝筹股低市盈率，这是一个普遍的现象，市场如此定价，自然有市场的道理。很多人拿美国市场来进行比较，说中国中小板和创业板好几十倍的市盈率是高风险的投机市场。但直觉告诉我，在美国市场上，5亿美元以下，甚至20亿美元以下市值的小股票的市盈率，要远远高于我们同等市值规模的中小上市公司的市盈率。我国中小板和创业板上绝大多数上市公司的市值低于20亿美元。谁有兴趣，劳驾查一查资料，核实一下。如果我错了，请告诉我，我收回这样的说法。 只有自己傻的人才会说投资者傻，投资者在这个市场里面摸爬滚打这么多年，拿自己的钱在买卖股票，他能买80倍、100倍的市盈率。这种现象说明了，市盈率不是股市最重要的风险指标，更不是唯一的风险指标。 因为投资者觉得市盈率是能够降下来的。怎么让市盈率降下来？一种是提高上市公司的利润，另一种是降低股票价格。显然，提高利润是好的方式，降股价是不好的方式。公司利润怎么增长？一种方式是公司自身内生性的增长，另一种方式是公司的外延增长，比如说收购兼并。不管是哪种方式，只要上市公司利润上去了，市盈率从80倍变成了50倍，这样风险就下来了。上市公司如果能以10多倍的市盈率收购兼并非上市公司，它的市盈率就会被摊薄下来。 投资者根据以前的经验，认为中小上市公司存在提高利润的预期，不论是靠自身内涵增长还是通过收购兼并外延增长，比如说，市盈率可以从80倍降到50倍，然后再通过股价上涨，市盈率回到80倍。这样，投资者就可以在80倍市盈率的时候买进，经过一降一回升的过程，可以赚到60%的收益。但是，人算不如天算，悲剧发生了。我们的监管政策一下子严格限制上市公司的收购兼并，理由是市场上存在弄虚作假的忽悠式重组。这个过程被中止了，市盈率的下降就只能通过股价下跌来实现。 股票市场的收购兼并，是优化资源配置，激活优胜劣汰机制，促进企业健康发展的有效手段。中国上市公司的收购兼并还有一个重要的特殊功能，就是可以通过收购兼并将那些在上市与不上市之间犹豫、各种条件介于能够上市和不能够上市之间、不上市看不到进一步发展希望的企业纳入到上市公司中来。这样的收购兼并，从实体经济来看，给中小企业新的发展机会和发展能力，给老股东和高管层新的希望，从股票市场来看，既可以增强上市公司的实力，又可以减轻新的IPO的压力，更可以减少通过弄虚作假勉强IPO的风险。实在是一举多得的好事。 诚然，上市公司收购兼并中确实存在玩弄概念的忽悠式重组，严重损害了投资者的利益，扰乱了股票市场的正常秩序。因此，面对大面积的忽悠式重组，正确的应对方式，肯定不是一堵了事，而是要想办法找到适当的方式，遏制忽悠式重组，引导和鼓励正常的收购兼并。
培育独角兽，但毒角兽应缓行 中国最优秀的新经济企业如腾讯、阿里巴巴、新浪、百度等等因为不符合中国股票发行和上市的条件而不得不到海外上市。这些企业成功发展的事实证明了中国股市在支持新经济企业方面是失败的。为了吸取这方面的教训，中国证监会推出了支持“独角兽”企业发行股票和上市的政策。 “独角兽”企业并不是严格的经济学或者金融学概念，只是人们对快速成长并且市值达到10亿元美元的新技术企业的一种模糊叫法。“独角兽”这种模糊的概念与股票发行上市的严格规定无论如何都是不能挂上钩的。设想一下，一家快速发展的高新技术企业，因为其市值不到10亿美元就不能被视作“独角兽”，而一旦它把自己的估值泡沫吹大到10亿美元，它就变成“独角兽”了，就符合股票发行的该项要求了吗？显然，这种吹泡沫的做法不仅不应该被视为满足了股票发行和上市的要求，而应该反过来，是发行股票和上市中应当予以预防和反对的。 为了吸引已经在境外上市的“独角兽”回归国内上市，有人提出了存托凭证的建议，用这些公司在境外发行的股票作为基础证券，在国内发行存托凭证（即所谓的CDR）进行交易。 中国证监会对“独角兽”的相关政策，将对现行股票发行审核、上市地位持续维护、股票登记结算交易、上市公司治理以及投资者利益保护等很多方面都会产生颠覆性的冲击；“独角兽”政策还对上市公司国籍、适用法规、外汇制度、产业政策、股市供求、股市建设理念、跨国跨市场套利等其它方面也都提出了新的挑战。可以预见，“独角兽”和CDR的发行上市和交易一旦推广开来，将会引起无数难以解决的问题。如果不做重大调整，很可能会推行不下去，不排除半途夭折的可能性。假如真出现这种情况，将把正在赶着发股票或者赶回国内发CDR的所谓“独角兽”们搁在半路上，使其陷入进退两难的窘境。 多年前曾经年轻的“独角兽”，现在很可能已经变成伏枥的老骥了。“独角兽”以CDR的方式回归国内股市，很可能只是为它们的股东们提供回国高价套现的机会。这对已经跌得惨不忍睹的A股市场，不啻是雪上加霜！“独角兽”真的有可能成为“毒角兽”。毒角兽应缓行！ 通过发行股票获得发展资金，对于国内无数的企业来说，都是极其难得的宝贵资源。在A股市场为IPO瑟瑟发抖的今天，尤其如此。与其将如此宝贵的融资机会，轻易地送给估值已经高达至少10亿美元（据说，通常要达到200亿美元）的不知真假的“独角兽”，何不把这些机会让给无数翘首以盼的中小企业？要知道，一家所谓的“独角兽”企业的融资金额很可能足以成就数十家中小企业的融资梦。更何况，不少所谓的“独角兽”企业已经土豪得很，动辄一掷千金，一出手就投资数十亿，甚至百亿。 股票市场为实体经济服务，股票市场支持创新，支持独角兽，这些说法都没有错。但是，支持的重点应当放在培育“独角幼兽”上，要为“独角兽”企业的产生、生存和成长提供更好的环境和条件，而不是等到曾经的“独角兽”已经不再是“独角兽”了以后，让它们回国卖个好价钱！ “独角兽”是一盘大餐，要做好了，还得要有烹小鲜的用心、用料和技术。 《证券期货投资者适当性管理办法》并不适当 中国证券监督管理委员会第130号令宣布，自2017年7月1日起施行《证券期货投资者适当性管理办法》。在此之前半年多的时间内，中国证监会向市场广泛征求了意见。 投资者适当性要求是合理的，也是大势所趋，但问题是，这个《适当性管理办法》并不适当，因为广大投资者和证券经营机构都无法达到它的要求。比如，《管理办法》第六条规定：经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当了解投资者的下列信息。稍稍了解中国股市情况的人都清楚，这些信息既是投资者无法完整提供的，也是证券经营机构无法按要求能够得到的： （一）自然人的姓名、住址、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、注册地址、办公地址、性质、资质及经营范围等基本信息； （二）收入来源和数额、资产、债务等财务状况； （三）投资相关的学习、工作经历及投资经验； （四）投资期限、品种、期望收益等投资目标； （五）风险偏好及可承受的损失； （六）诚信记录； （七）实际控制投资者的自然人和交易的实际受益人。 《管理办法》第十条规定：经营机构应当按照有效维护投资者合法权益的要求，综合考虑收入来源、资产状况、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素，确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理。就我所知，直到2017年6月的最后一个星期，经营机构根本无法根据这样的要求“确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理”，它们不但没有收集到投资者的相关信息，连自己的计算机系统都没有准备好。 然而，《管理办法》第二十二条规定：禁止经营机构进行下列销售产品或者提供服务的活动： （一）向不符合准入要求的投资者销售产品或者提供服务； …… 这就意味着：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日施行之后，将面临着如下两难处境：第一难是，投资者不符合准入要求，经营机构将被禁止提供服务。这里的服务包括了经纪业务服务，简单地说，证券公司将被禁止为投资者向交易所传送股票基金的买单和卖单，市场上将不再有股票基金交易。第二难是，如果证券公司为投资者提供了经纪服务，股票市场不论涨跌，任何一笔交易都有一半的成交是有损失的（股价涨了，卖方损失；跌了，买方损失），证券公司将因为违反了《适当性管理办法》的禁止性条款要求，面临投资者索赔的危险。 不出意料的话，第一种情况是不可能发生的，因为没有证券公司胆敢不让投资者交易；在第二种情况下，所有证券公司都将面临无数的纠纷，涉及的金额将是任何证券公司都无法承受的。 中国证监会不得不在《适当性管理办法》生效施行前三天宣布，新老划断，老股民不必符合该《管理办法》的市场准入要求。 《证券期货投资者适当性管理办法》颁布半年多时间里，把整个行业弄得鸡飞狗跳，浪费了大量的人力物力，在临实施前搞个新老划断，等于是名存实亡。充分体现了权力的任性！ 可以肯定的是，证券公司对《适当性管理办法》的施行困难和潜在危险是一清二楚的。但在征求意见的半年多时间内，居然没有一家证券公司严肃地提出来，证监会直到临实施前还对《适当性管理办法》的可行性深信不疑！ 由于时间的关系，还有几个话题未及交流，留待日后再看机会吧。这些话题如，上市公司的高送转和分红；独立董事；发行；退市；集体诉讼；人才队伍；多层次资本市场；增发；强制平仓，等等。 中国股市经过了三十年的发展，已经打好了基础和框架。如果想做得更好，就需要各个方面更加精心、更加完善、更加专业。 治股市若烹小鲜，在用心、用料和用技术三个方面中的任何一个方面，都马虎不得。 最后需要说明的一点是，相对于其他国家的股票市场，中国股票市场的“好”与“不好”，从根子上是由中国股市的大环境决定的，任何人凭其个人努力或个人风格，都只能改变“好”或“不好”的程度，但都不可能从根本上予以改变。 点评
刘纪鹏：治股市如烹小鲜这么多条，可是证监会却做不到。像义相这样完整经历28年资本市场风雨，还在媒体上或者这样的论坛上讲话的人已经不多了，每一场风波、一场股灾就倒一批人。因为“327”事件，上交所的董事长就下去了，2015年的股灾，中信的又倒下去了。实际上当年的三大证券还只剩一个中信。 今天下半场说话的包括我有四个人，我们这四个人都是完整经历了这28年，我们也有一肚子苦水，我们也有满腹的惭愧。尽管我们这么努力，可是面对这样的“政策市”，治股市如烹小鲜，臣妾也做不到。 我们股市四老真情谈股市，中国股市到了这个时刻，大家看到的都是表相，中美贸易战、独角兽，本质问题实际上至今没有解决。 归纳起来，有三个问题。第一，核心是监管者的问题，中国股市的问题不是在于监管的对象，是监管者自身。如果监管者自身的问题理念不解决，中国股市很难靠一两个独角兽、CDR来解决。比如说义相提到我们这个股市最应该教育谁？最应该教育的是发行者。义相有一句话说，谁最圈钱，谁最得到的好处就教育谁。现在市场颠倒了，所以第一个应该开展的是发行者教育。发行者教育就是以上市公司为龙头，以证券公司为主线，一直延续到交易所。 现在一个最大的颠倒问题就是义相说的交易所怎么成了证监会的前沿阵地？交易所是证监会监管的对象，证监会应该管好监管，不是管审批发行，应该把发行下放到交易所去。可是这个权力证监会不肯放下。证监会应该监管的是整个发行者一条线，由交易所去研究是注册还是核准，这个体制才能摆顺。否则，发行环节出了很多问题，谁来解决？ 第二，上市公司治理结构的问题。独立董事是这两天最敏感的话题，独立董事是制约大股东的。可是中国上市公司一股独大，恰恰是大股东控制着董事会，怎么可能保护股民呢？所以就出现了独立董事不独立，采用这种方式成了股东甚至内部人控制“保姆”的帮凶。 第三，财富分配不合理。这么多人赔钱，如果市场再不解决公平和效率的问题，不解决一股独大的股权结构问题是不行的。中国没有大股东不行，但是像现在这样，大股东利用现有的IPO制度，买进来的时候几毛钱一股，经过三级放大变一块多钱一股，平均市盈率72倍，最后发行价格31块钱，合理吗？民营大股东合理合法的把30块钱的40%拿走了，在二级市场来一点概念，接着再减持，这样就拿几个亿买几幅画，减持几千股、几万股，套现几百万挣一点零花钱，这是不合理的。 所以，监管者要清楚采取什么样的政策，必须要考虑中国国情和国际规范有效结合。 |
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