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每年4月，对于上市公司是一场期末大考，头部公司关心盈利状况，普通公司关心成长性和讲故事能力，而作为班级中的差生，有些公司会在年报后迎来生死存亡的考验。这个专题里面会着重分析上市公司披星戴帽的原因、破产重整流程的分析、破产重整中资产和负债质量的分析、破产重整中的套利机会以及摘帽条件分析等。
2022年1月，上交所发布了新版上市规则，随着史上最严上市规则的问世，很多股票在猝不及防之间悄然退市，今年已有超过50家上市公司收到沪深交易所的退市决定告知书或已进入退市流程。一年有超过50家公司退市，这在此前是不可想象的，但却不幸变成了现实，上市公司退市真正实现了常态化。 交易所内部有一个独立的部门叫做上市委员会，会对股票是否要带星戴帽、是否退市或者摘星摘帽做出独立的审核意见，最终决定一个股票未来的命运。根据触发情形的不同，将可能退市的情形主要分为四类，分别是：交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市。 其中交易类强制退市比较罕见，其触发的主要条件和成交量以及股票价格息息相关，大家非常熟知的*st大集价格保卫战，就是避免因为连续20个交易日股价低于一元而触发交易类强退。
第二类大家就比较熟知了，财务类强制退市，顾名思义，就是公司的财务状况出了大问题触发了退市条件，如果不在一年内有重大改善那么就直接退市。最典型的就是扣非净利润为负数且营收小于1亿元、或者当年净资产为负、财报被出具否定或无法表示意见等。通常会发生扣非净利润为负以及净资产为负等叠加出现的情况，如热门的$*ST雪莱(SZ002076)$ 、*st西源、$*ST博天(SH603603)$ 等等。
第三类是规范类强制退市，顾名思义，就是公司不按照规矩来，这一类的公司近期也出现了不少，比如*st凯瑞、*st华英 和st华昌等，主要触发的原因大体上是未按期限披露审计报告、财务报告存在重大缺陷、董事打架财报真实性存疑、信息披露存在重大缺陷并拒不整改、上市公司可能被依法强制解散或法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请等等。比较有意思的是*st科华 ，大股东和小股东打架，小股东拒绝提供子公司的财务报表，直接被戴星，这类公司有一个特点，就是在退市风险消除后，可以在当年完成摘帽，所以也是我们俗成的假st。 最后一类是重大违法类强制退市，去年退市的*st斯太和*st康德就是典型案例。重大违法类强制退市通常有两种情形，一种就是欺诈发行、重大信息披露违法或财务造假行为；另一种是危害国家安全、社会安全或公众健康安全等。对待这一类的戴帽股通常要尤其谨慎，因为涉及到法律红线的股票，通常风险系数极高，及时能够进入重整阶段也有极大的退市风险。 说完了披星戴帽的原因，后续我们关注的重点就是看公司在披星戴帽后的解决方案。通常情况下，只有在带星之后，公司才会进入实质性的重整阶段，也就是我们所谓的大股东断臂求生，因为单纯的戴帽不涉及退市风险，控股股东有很多时间去改善公司基本面从而摘帽存活，而带星之后，公司必须在短期内找到合适的方案力保生存。2022年是退市新规的第一年，很多公司为保壳付出了巨大的努力，奈何交易所对所有交易的实质性和真实性展开了严格的审查，所以很多公司还是最终退市了，因此在带星后是否有完备的意愿，有无完善的重整方案就显得尤为重要。 基于《破产法》和今年最新公布的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》（后面就简称为重整新规）的要求，我梳理了一下上市公司破产重整的主要流程，以及这些环节中潜在的投资机会出现时点。 1. 提出破产重整申请 这是第一步，也是尤为重要的一步，提出破产重整申请的可以是某个债权人，也可以是上市公司本身。有些极端的债权人还会对公司进行破产清算申请，但是一般都会被法院驳回，理由比较简单，还有进ICU的机会，也不需要一步到位把公司抬去太平间。上市公司的破产重整案件，根据最高法的要求，通常是在上市公司所在地的中级人民法院进行审理。此处需要划重点，选择一个司法程序清晰透明，效率高的所在地的企业就显得尤其重要。在选择投资标的的时候，关注公司的所在地是否具备高效完成的能力，因为只有高效的完成后续操作，才能够尽最大可能的救治上市公司，近些年在破产重整方面做的比较好的区域包括江苏、湖北、深圳等，反例就是东北的公司以及部分西北的公司。 2. 法院裁定受理重整申请，并任命管理人 2021年10月，国务院发布了《关于开展营商环境创新试点工作的意见》，《意见》中开始推行破产预重整制度：“推行破产预重整制度，建立健全企业破产重整信用修复机制，允许债权人等推荐选任破产管理人。建立健全司法重整的府院联动机制，提高市场重组、出清的质量和效率。” 用最通俗的话来解释预重整和重整，就是：原来的重整中，大家是开盲盒的心态，所有的一切都是破产管理人和企业主导，债权人的参与程度低，最后召开债权人大会的时候，开盲盒看方案，最后如果表决不通过那么重整就裁定失败。而预重整中、上市公司、管理人、债权人和投资人可以坐在一个桌子上”把酒言欢“，大家共同商讨出一个合理的方案，保证债权人的受偿率最大化，投资人的预期收益也可以合理实现。 在受理法院取得最高人民法院的批准意见后，即可作出裁定正式受理关于上市公司的重整申请，并同时指定管理人接管上市公司的财产和营业事务。通常在这一阶段，股价会开始迎来复苏，因为公司已经开始走上“复苏”之路，很多资金也会在股票被砸出黄金坑之后开始入场，这个阶段开始的越早，代表公司重整的决心越强，后续的配合度越高。市场资金在这个阶段会迎来第一个蜜月期。 被申请重整和裁定启动的过程中，公司需要出具一份关于重整事项的专项自查报告。主要列明是否存在资金占用情况、是否存在违规担保、是否有未履行承诺，这些都是监管为了保护中小股东利益，要求管理层列明的事项，大家在关注自查报告的时候，应该重点关注违规担保和未履行事项，因为这些可能会对未来重整投资人的进入造成一定的阻碍。 从被申请重整到裁定重整，需要一个周期，这个周期通常是在一个月之内，当然具体情况具体分析，今年重整股的龙头*st博天 在4月13日被申请重整，一周后就收到了北京一中院下达的决定书，裁定启动预重整，一周后又指定了破产管理人，堪称重整效率之王。 3.法院发布受理公告，并通知已知的债权人 法院会在受理之后会单独发布公告，公告发布在全国企业破产重整案件信息网，理论上法院要求在受理后的25日内通知债权人，实际上通常比这个要快很多。 4.启动债权申报登记工作 债权债权申报期限自法院发布受理重整申请公告之日起计算，最短不得少于三十日，最长不得超过三个月，具体由法院根据上市公司的实际情况决定。债权人应当在法院确定的期限内向管理人申报债权。管理人收到债权申报材料后，应当登记造册，对申报的债权进行审查，并编制债权表。总结一句话，越快越好。因为债权人登记结束之后，管理人才会更好的了解公司的真实负债情况，后续和投资人进行更高效的沟通。 债权申报结束后，公司会迎来一小段时间的”消息真空“，相比之前不断出利好，这一阶段更多的是看中公司对潜在重整方向和投资人的选择。 5.启动资产评估和审计工作、招募意向投资人 这一环节在债权申报之后，如果是比较抢手的标的，这一环节中还可能和重整投资人签署合作框架协议，也就是我们所谓的占坑操作，不管是实质投资人或者是马甲，可能用这个方式先占坑，锁定未来进入价格，这也就是预重整制度的典型操作，通过预重整制度，可以把债务人在重整程序中的部分工作前置，既可以利用法定重整程序的优势从根本上解决债务危机，又争取到了与投资人和债权人谈判的空间，极大地提高了重整的成功率。 目前预重整使用的比较多的是法庭外预重整模式，又称温州模式，是由债权人和债务人、股东等利害关系人自行谈判形成重整方案，之后再由债务人向法院提起破产重整申请，法院批准后按照此前形成的重整方案执行并终结。 6.公布方案、召开债权人会议 一债会，通常是在债权申报结束之后，重整方案初步拟定之后进行，这个会议的召开代表了重整进入正式实施，投资人基本已经浮出水面，具体的偿债比率、偿债方案已经和多数主要债权人进行了沟通。如果最后的表决中方案经过2/3以上债权人的书面同意，那么整个重整方案将得以通过实施。 7.拟定重整计划草案，确定重整计划并最终定稿 做过$*ST澄星(SH600078)$ 的，对重整草案应该不陌生，草案中会写明公司重整的原因，重整中负债的构成、对不同债权人的清偿方案、对公司未来的运营方案等等，基本上就是术后的详细说明，写明了病人的病因，结清手术费用之后对未来的康复做了说明，这一切也基本代表了公司的重整计划最终敲定 8.召开债权人会议对重整方案进行表决、法院裁定重整通过并终止破产重整程序 这个就宣告了重整流程的结束，上市公司通过优化债务结构，引入投资人的方式重获新生。
这是整个重整的流程图，其中的核心节点已经在上文做了比较详细的分析。 这次对上市公司披星戴帽的原因进行了主要分析，并对重整的流程进行了大致的梳理。后续会继续针对破产重整中的几个核心问题展开专题分析，主要集中在：如何判定投资人对公司未来的提升？如何判断破产重整公司的资产和负债质量？破产重整新规对投资人有何影响？同时会选取一些有代表性的公司进行具体分析，喜欢的话大家点赞支持一下，敬请期待。 |
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