 编者按 随着全面注册制改革拉开帷幕，资本市场迎来重要里程碑。“打铁要趁热”，2023年2月14日，国浩资本市场业务委员会、国浩律师（上海）事务所与广慧并购研究院、荣正集团、立信会计师务所联合主办的“全面注册制背景下的企业上市研讨会”在国浩上海办公室成功举办，多位行业专家齐聚一堂，共探注册制前沿热点话题，以期助力资本市场服务高质量发展。 今日分享本场研讨会主讲嘉宾国浩上海管理人李强律师演讲的精华内容，以飨读者。 目 录 一、前言 二、四年注册制试点回顾 (一) 多层次资本市场体系不断健全 (二) 确立信息披露为核心，优化审核环节 (三) 审核监管趋严，压严压实责任 三、全面注册制下股票公开发行上市条件及审核要求变化 (一) 精简优化主板发行上市条件 (二) 重点法律问题审核要求变化及要点分析 四、新规征求意见稿相关意见及展望 (一) 配套规则的修改，须全面细致，不留死角 (二) 全面注册制规则应协调各市场板块规则，形成共同但有区别的系统规范 (三) 配套规则的制定，须考虑与其他相关法律法规的衔接 (四) 配套规则的制定，要考虑实践中的可操作性 (五) 全面注册制的实施，需要进一步明确中介机构的责任标准及区分 附表1：法律适用意见（征求意见稿）主要修订一览表 附表2：各版块上市规则关于关联方认定规则一览表  一、前 言 经过四年的股票发行注册制（以下简称“注册制”）改革试点，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2023年2月1日就全面实行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着我国资本市场全面注册制落地施行进入倒计时。全面注册制的主要标志是：制度安排基本定型，覆盖全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为。 本次全面注册制改革体现了“一个统一”“三个统筹”。“一个统一”即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。“三个统筹”即统筹完善多层次资本市场体系，统筹推进基础制度改革，统筹抓好证监会自身建设。 本次全面注册制改革，不单是主板注册制改革，而是整个中国资本市场的改革，涵盖了各市场板块，首发上市、再融资、并购重组、发行交易制度、持续监管等内容的全面改革。 二、四年注册制试点回顾 (一) 多层次资本市场体系不断健全 以板块为载体，逐步推进注册制试点改革，“硬科技”“三创四新”“创新型中小企业”，逐步形成了错位发展、功能互补的市场格局。随着《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》的发布及历次修订，板块定位标准进一步明确。 具体审核实践中，板块属性匹配度比财务指标要求更高。公司需要根据自身所处行业情况、技术情况，合理选择适合自身属性的板块。 (二) 确立信息披露为核心，优化审核环节 注册制改革在充分信息披露基础上，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。注册制试点后，发行审核效率明显提升，根据统计信息显示，科创板平均审核效率比主板提升近一倍；创业板注册制实施前后审核效率提升近三分之一。 精简优化公开发行条件、设置多元包容的上市条件。注册制规则仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求。科创板、创业板试点注册制均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。 (三) 审核监管趋严，压严压实责任 实行注册制并不意味着放松质量要求。以2022年为例，A股撤单潮持续，全年终止审核企业（取消审核、主动撤回）共计263家，实际过会率仅为64.07%。总结来看，申报企业撤单的主要原因总结包括：板块定位问题、持续盈利能力（毛利率、应收账款、收入真实性、业绩下滑、公司业绩趋势与行业趋势等）、企业合规性问题（公司业绩真实性、治理规范性、行政违规、客户集中、对赌协议、现金分红等）。 试点注册制进一步压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。监管机构对于“带病闯关”问题重拳出击。2022年11月底，证监会表示，下一步将常态化开展投行内控现场检查，从“带病申报”“一查就撤”、执业质量存在严重缺陷等典型问题入手，重点检查投行内控制度是否健全、运行是否有效、人员及保障是否到位等，促进保荐机构真正发挥“看门人”功能，为注册制行稳致远夯实基础。 退市制度日趋完善。退市制度是注册制优胜劣汰市场业态的必要保障，加速市场出清的速度，畅通优质企业的融资通道。2020年12月沪深交易所修订上市规则，对退市规则做了重大修改（主要修订包括优化各项退市指标；取消暂停上市和恢复上市，缩短退市流程）。退市新规执行两年来，A股市场退市率明显增长。根据统计信息显示，2022年共有42家公司被强制退市，创下A股年度退市量历史新高，占累计退市总和的30.22%。A股市场退市渠道逐渐畅通，常态化退市趋势已经确立，资本市场“吐故纳新”格局已经逐步形成。 三、全面注册制下股票公开发行上市条件及审核要求变化 (一) 精简优化主板发行上市条件 全面注册制项下主板股票公开发行条件沿袭科创板、创业板的有效做法，以信息披露为核心，强调按照重大性原则把握企业的基本法律合规性和财务规范性，较原主板发行上市的相关要求，重要调整内容如下： 1. 板块定位进一步清晰 主板 突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，与科创板、创业板拉开距离。具有规模效应，市值/财务指标是核心。 科创板 “硬科技”，科创属性是核心。2022年12月30日，证监会修订发布《科创属性评价指引（试行）》，其中将判断科创属性最重要的指标“形成主营业务收入的发明专利5项以上”修改为“应用于公司主营业务的发明专利5项以上”，使相关发明专利要求能够更准确地适用于无营业收入的企业。 创业板 “三创四新”，创新性、成长性量化标准逐步明确。2022年12月30日，深交所修订发布《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》，明确成长型创新创业企业评价标准，引入包括研发投入复合增长率、研发投入金额、营业收入复合增长率等评价指标。 北交所 聚焦“专精特新”，与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。 本次新规征求意见稿，未针对主板专门制定发行上市申报及推荐规定，网传“红黄灯”行业限制标准未落地。后续正式稿发布之后，交易所是否会进一步出台板块定位相关文件值得关注。 2. 优化财务指标要求 (1) 取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。过往一些优质企业在发展过程中由于频繁的收购兼并，导致商誉占净资产的比例相对较高（A股审核实践中，商誉要求合并计入无形资产进行比较），从而不符合主板发行要求的无形资产占净资产比例不超过20%的规定。全面注册制新规扫除了该等企业在A股主板上市的一大障碍。 (2) 由单一财务指标变为可选的三套财务指标，进一步优化主板上市标准。主板IPO将综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值 收入 现金流”“预计市值 收入”三套多元包容的上市指标。具体来看，主板上市指标的设置完全是基于主板大盘蓝筹定位的数据量化（经营业绩稳定、规模较大）。 3. 同业竞争不再是红线 同业竞争采用与科创板及创业板同一标准，由“不存在同业竞争”调整为“不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争”。 4. 允许存在特别表决权企业上市 允许存在特别表决权的企业申请主板上市，并就相关的核查及信息披露要求作出规定。 5. 其他修订 (1) 就“最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化”，修改为“最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大不利变化”。该等修订仅是条文措辞上的完善，实际审核思路没变化。 (2) 就“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”修改为“不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。该等修订在条文上明确了重大权属纠纷的判断标准，实际审核思路没变化，均强调发行人控制权的稳定性。 (二) 重点法律问题审核要求变化及要点分析 本次征求意见稿，并未对证监会于2019年3月发布并于2020年6月修订的《首发业务若干问题解答》（以下简称“首发问答”）进行修订，仅发布了《<首次公开发行股票注册管理办法>第十二条、第十三条、第三十一条、第四十四条、第四十五条和<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第X号——招股说明书>第七条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第X号（征求意见稿）》（以下简称“法律适用意见（征求意见稿）”）。法律适用意见（征求意见稿）仅对“构成重大不利影响的同业竞争”“实际控制人变更和控股股东、实际控制人锁定期安排”“重大违法行为”“终止相应发行上市审核程序或者发行注册程序的其他情形”“期权激励计划”“信息豁免披露”等六个事项的理解与适用进行了明确。相较于首发问答的修订情况参见附表1《法律适用意见（征求意见稿）主要修订一览表》。针对其他事项，是否沿用首发问答规定或是后续由交易所具体出台相关发行上市审核问答，有待观察。 1. 主板同业竞争不再是红线 原核准制下主板同业竞争是红线，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015修订）》第五十一条规定，发行人应披露已达到发行监管对公司独立性的下列基本要求：（五）……与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争……。本次《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》第十二条规定，发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：（一）……与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争……” 同业竞争审核变化及关注点分析： (1) 更加注重实质重于形式的判断原则 发行人应从资产、人员、业务、产品、市场等角度详细论证与竞争方“不存在同业竞争”或“不构成重大不利影响的同业竞争”，而非简单从形式上的差异来判断。 “重大不利影响”的判断标准：①实质重于形式：不得存在涉及利益输送、非公平竞争、让渡商业机会、对未来发展的潜在影响的同业竞争。②量化指标：竞争方的同类收入或者毛利占发行人主营业务收入或者毛利的比例不超过30%的，理论上不构成实质性障碍。 从注册制审核实践来看，发行人可以从以下几个方面进行论证同业竞争不会对发行人造成“重大不利影响”： ① 产品/服务定位：产品细分（产品性能、技术参数、规格型号）、产品优势、工艺流程、业务模式差异、市场占比、客户群体差异； ② 应用领域、应用场景：供应链上下游关系； ③ 市场竞争的公平性：毛利率差异情况、行业特殊性（相关客户、供应商在市场占有优势地位，知名企业、规模大、效益好，且有完备的采购、销售程序和制度，则发行人能更好地论证双方不存在非公平竞争和利益输送、让渡商业机会的可能性）。 (2) 同业竞争的核查范围 针对同业竞争的核查范围，本次新规与2020年修订发布的首发问答一致。核查范围包括发行人控股股东、实际控制人及其近亲属（包括兄弟姐妹、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女）全资或者控股的企业。在此之前，前述主体与发行人从事相同或相似业务的，原则上均认定为构成同业竞争。2020年首发问答发布后，仅实际控制人配偶及夫妻双方的父母、子女（本次新规针对首发问答表述不严谨的部分（原首发问答将配偶涵盖在直系亲属范围内）予以修订）控制的企业与发行人存在竞争关系的，认定为构成同业竞争。发行人控股股东、实际控制人的其他近亲属及其控制的企业已不再认定为同业竞争主体，只需要充分披露发行人与该等主体之间的竞争关系。 2. 实际控制人认定 主板注册制仍然要求最近3年内实际控制人没有发生变更，科创板、创业板为最近2年，北交所为最近24个月。仍然是基于主板定位出发设置的差异化安排，主板对经营稳定性的要求更高。 关于实际控制人认定，本次新规征求意见稿与首发问答无实质变化，相较于原首发问答，新增内容均为对《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》（以下简称“法律适用意见1号”）原有规定的整合。 考虑到关于实际控制人认定的原则性规定：本着实事求是的原则，尊重企业的实际情况，以发行人自身的认定为主，由发行人股东予以确认。本次新规关于共同实际控制人认定的原则沿用法律适用意见1号的规定，“发行人主张多人共同拥有公司控制权的，应当符合以下条件：1.每人都必须直接持有公司股份或者间接支配公司股份的表决权”。实践中，从尊重企业实际情况的角度，部分企业存在共同实际控制人之一并不直接持股或间接支配表决权（如实控人子女仅作为合伙企业有限合伙人间接持股，但担任董事、总经理并负责公司日常经营，此种情形下按照企业实际情况，应该认定构成共同控制为适宜），该等规则的明示，导致部分企业陷入实际控制人认定的两难境地。 3. 锁定期安排 (1) 针对控股股东、实际控制人锁定期安排，本次新规征求意见稿明确控股股东和实际控制人的一致行动人，需与控股股东及实际控制人一并锁定，与实操无差异。对于难以认定实际控制人情形的，新规明确了在排序锁定时具有一致行动关系的股东应当合并计算。 (2) 针对“突击入股”的锁定期要求，新规与首发问答一致。即“发行人申报前六个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定三十六个月。在申报前六个月内从控股股东或者实际控制人处受让的股份，应当比照控股股东或者实际控制人所持股份进行锁定。相关股东刻意规避股份锁定期要求的，应当按照相关规定进行股份锁定。”但鉴于2021年2月证监会发布的《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（“股东信息披露指引”）规定，发行人提交申请前12个月内新增股东的，新增股东应当承诺所持股份自取得之日起36个月内不得转让。 关于“突击入股”的锁定期要求，法律适用意见（征求意见稿）与股东信息披露指引规定的主要区别如下： ① 突击入股的认定期限不同：法律适用意见（征求意见稿）为申报前六个月；股东信息披露指引为申报前十二个月。 ② 新增股份不等同于新增股东，且股份来源要求不同：法律适用意见（征求意见稿）强调的是“新增股份”，即新增股东或原股东认购新增股份的，均适用规定；股东信息披露指引强调的是“新增股东”，即新增股东认购新增股份或受让老股，均适用规定。  考虑到法律适用意见（征求意见稿）与股东信息披露指引均为证监会制定并发布的部门规章，基于新法优于旧法的原则，新规是否视为对股东信息披露指引的修订尚待后续监管部门进一步明确。 4. 董监高重大不利变化认定 本次新规就最近三年主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，明确重大变化为“重大不利变化”。本次法律适用意见（征求意见稿）并未针对“最近三年董事、高级管理人员没有发生重大不利变化”的理解和适用进行明确。然后原首发问答关于“重大变化”的核查思路与科创板审核问答关于“重大不利变化”的核查思路一致。因此，可以理解为本次新规修订仅是条文措辞上的完善，实际审核思路没变化。 参考首发问答，“最近三年董事、高级管理人员没有发生重大不利变化”按照实质重于形式原则综合两方面因素分析：(1) 是最近3年内的变动人数及比例，在计算人数比例时，以董事和高级管理人员合计总数作为基数；(2) 是上述人员因离职或无法正常参与发行人的生产经营是否导致对发行人生产经营产生重大不利影响。 除外情形：(1) 变动后新增的董事、高级管理人员来自原股东委派或发行人内部培养产生的；(2) 发行人管理层因退休、调任等原因发生岗位变化的。 四、新规征求意见稿相关意见及展望 (一) 配套规则的修改，须全面细致，不留死角 如此次新规配套规则中未系统性对申报文件的编报规则进行修订。目前律师从事首发业务撰写法律意见书和律师工作报告依据的还是2001年颁布的《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（“编报规则12号”）。注册制试点四年来，期间科创板、创业板相关规则对于申报文件的内容做了详细的要求，但对于包括法律意见书在内的许多申报文件的格式却是沿用原来主板核准制下的规则，导致很多针对板块的特别要求的事项放在一起归入其他需要说明的事项。再如前面提到的同业竞争的核查范围，编报规则12号第三十八条要求核查“发行人是否存在持有发行人股份5%以上的关联方，发行人与关联方之间是否存在同业竞争”。而首发问答和本次新规均未要求核查持股5%以上股东的同业竞争情况。建议本次全面注册制新规正式实施后，后续证监会相应出台相关申报文件编报规则，使修订能落实到位。 (二) 全面注册制规则应协调各市场板块规则，形成共同但有区别的系统规范 全面注册制要求的“一个统一”即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。全面注册制的规则应当是系统适用于各市场板块的规则，相关制度的差异化安排应该是为适应各市场板块差异化定位而做出的。如新规针对信息披露要求基于板块定位做出了差异化安排——主板上市的，要求充分披露业务发展过程和模式成熟度，披露经营稳定性和行业地位；科创板上市的，要求充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息；创业板上市的，要求充分披露自身的创新、创造、创意特征，针对性披露科技创新、模式创新或者业态创新情况。 但目前主板、科创板、创业板、北交所不同板块部分仍然存在不少似乎非必要差异化安排的规则。如关于关联方的认定规则，沪深主板上市规则征求意见稿与科创板上市规则、创业板上市规则征求意见稿、北交所上市规则关于关联方的定义存在细节差异（如主板规定独立董事担任董事（不含独立同事）、高管的法人或其他组织为关联方；而科创板规则下独立董事担任董事、高管的法人或其他组织不属于关联方。主板规定持有上市公司5%以上股份的法人或其他组织及其一致行动人为关联方；而科创板规定直接及间接持有上市公司5%以上股份的法人或其他组织为关联方，等等。具体差异情况参见附表2《各版块上市规则关于关联方认定规则一览表》）。如针对表决权差异安排，沪深主板上市规则征求意见稿与科创板上市规则、创业板上市规则征求意见稿存在细节差异（除科创板外，沪深主板及创业板均规定在分配股票股利的情形下，公司可以发行特别表决权股份/提高特别表决权比例，等等）。建议借本次全面注册制推行之机，针对目前主板、科创板、创业板、北交所不同板块部分与板块特点无关的细微差异规则进行统一。 (三) 配套规则的制定，须考虑与其他相关法律法规的衔接 如《公司法》二审稿正在征求意见，与现有《公司法》相比，许多地方变化还是较大的，因此建议配套规则在制订时注意与《公司法》修订的衔接，要留有余地，如《公司法》二审稿中有董事会设立审计委员会行使监事会职权的，可以不再另设监事或监事会，且审计委员会成员可以不是董事，因此建议配套规则在制定时增加类似“及其他发行人相关人员”的概括性表述。又比如国家出台的相关产业政策是有阶段性的，那么类似上市负面清单也是有阶段性的，配套规则中应对于交易所后续出台的类似负面清单的阶段性上市指引文件留有余地。 (四) 配套规则的制定，要考虑实践中的可操作性 如目前全面注册制征求意见稿文件规定证券服务机构应当妥善保存客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料。对于保存的期限应该有个规定，之前相关要求是7年。 又如无实际控制人的发行人，全面注册制配套规则中针对控股股东和实际控制人的要求如何适用？是否可以增加第一大股东或者主要股东/重要股东的概念。 (五) 全面注册制的实施，需要进一步明确中介机构的责任标准及区分 “注册制”的基础是信息充分准确披露，本次上市审核新规进一步完善以信息披露为核心的注册制安排，进一步压实发行人和中介机构责任，进一步明晰中介机构责任，将保荐人对发行上市申请文件的“全面核查验证”要求调整为“审慎核查”。建议后续出台细则，进一步明晰保荐人与各证券服务机构之间的责任标准及区分，以使得各证券服务机构主体在自身的责任范围内承担各自的责任，更有利于形成各机构间的互相约束，而不是责任的混同。 全面注册制下，证券律师及其他中介机构的责任标准可以交由交易所去制定，摒弃以结果为导向的勤勉尽责要求，代以“尽职调查指引”为准则的责任标准。在民事责任承担方面，应改变证券中介机构不区分的“连带责任”，应在明确的证券律师及其他中介的责任标准的前提下，划定责任承担的边界，对于多个主体责任存在交叉的情形下，做到共同但有区别的责任。 附表 附表1：法律适用意见（征求意见稿）主要修订一览表 附表2：各版块上市规则关于关联方认定规则一览表 |
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