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2020年全年，中国平安的累计涨幅甚至不到4%，跑输大盘至少10个点。在经历三年改革阵痛后，平安真要触底反弹了吗？ 自2018年来，中国平安的新单和NBV甚至是负增长，远低于之前几年30%的增速，保险代理人在此期间也大幅减员近30%，这样的成绩在保险股中几乎是排末名。 业绩承压，中国平安在过去三年到底经历了什么？ 保险行业上一轮景气周期来自2013年对保险费率市场化的放开，直到2017年134号文件落地，监管再次收紧，行业步入下行周期。 一方面，严监管之下投资理财类的险种受限，以保障为主的险种受到青睐，以“平安福”（中国平安推出的明星爆款产品）为代表的重疾险备受欢迎，但随着越来越多的竞争产品加入，价格战加剧，代理人开单难度变大。 另一方面，随着人口红利也在逐渐消退，其中2019年15至64岁劳动人口占比跌到15年来最低，代理人的增员难度也在加大。 代理人岗位流动性过大，脱落率过高，也会影响营销队伍的质量。目前国内寿险代理人一年留存率仅31%，远低于美国的77%。 因此，中国平安自2018年下半年起，率先开展寿险改革，改革措施主要包括：渠道上的减员增效，产品上的结构优化升级，在寿险引流的基础上，打造综合金融闭环生态圈，利用大数据等科技手段赋能。 一、阵痛三年后，为什么说平安临近“拐点”了？ 我们分别从三个维度自上而下来看： 1、宏观环境：复苏预期，利率上行，险企受益 随着国内疫情得到控制，经济复苏预期变强，伴随的是利率上行，毕竟市场上的借钱需求又变多了嘛，参考10年期国债收益率，预计可达3.5%。 而上市险企投资资产中，债券、固收类占比一般是60%-70%，因此保险公司受益明显。 2、行业层面：又一轮“四红三黑”已过，疫情加速洗牌出清 保险行业在近20年存在“7年周期”循环形象，其中前四年高增长，后三年步入调整。而之前2018-2020年刚好就处在一个“后三年”调整期。 其实2019年之后，参与重疾险价格战的中小玩家就开始慢慢撤退，比如不再直接降价，或者干脆下架重疾险产品。而2020年疫情的冲击，会进一步加快行业洗牌出清。 3、公司层面：重新扩员积极备战“开门红”，改革红利将释放 在过去三年的寿险改革中，平安在渠道上对代理员实行“减员增效”，即减少中间代理人、淘汰低产能代理人、奖励高潜能的“优才”（平安的优才占比10%，大约10万人，人均产能是非优才代理人的近两倍），也就是在行业处于下行周期时，对渠道加强管控，注重“精细化管理”，自此平安的投入效率也开始改善。 而截至2020年第二季度，代理人结束下降态势，开始环比增长，而在9月份，中国平安颁布的“新基本法”中，对代理人的态度也由之前的收缩策略，逐渐转变为“数量与质量并重”，追求量质齐升。 除了重新扩招代理人，中国平安对“开门红”的策略也从过去两年的保守转向积极。“开门红”堪比保险业的“双十一”，对全年业绩影响较大，平安积极加大费用投放的态度，从侧面也体现出改革临近尾声，后续将步入红利释放期。 二、护城河：对比国寿，平安优秀在哪里？ 首先客观来讲，中国人寿作为国企，存在承担社会责任的职能，因此无法像中国平安（无实际控制人）那样，以盈利为导向，可以聚焦中高端客户，而不是必须兼顾着大众客户。 同理，四大国有银行也需要承担社会责任，招商银行则不用。 因此，平安、招行的业绩为什么比国企背景的同行要好，这个客观原因确实存在。 说完了正面，接下来开始说反面，除了社会责任因素，中国人寿为何没有平安优秀？ 1、渠道：平安的减员增效vs.国寿的人海战术 在行业处于下行周期时，一般都采取收缩性的策略，注重“精细化管理”提高品质，而非“粗放式”扩张堆量。何况人口红利逐渐消退，代理人数量也不可能再有大的增长空间。 上文说到平安率先启动寿险改革，“优才”计划的本质就是减员增效。 然而以“人海战术”著称的中国人寿，在行业调整时，仍然以牺牲效率为代价，继续加大费用投入量来谋求增长。 而从结果来看，平安代理人的人均产能更高，2019年平安的人均保费超过国寿和其他同行的一倍以上。 2、战略布局：平安生态闭环vs.国寿纯粹的险企 先看看国外的保险公司巨头是怎么做的，以股神巴菲特的伯克希尔哈撒韦为例： 伯克希尔哈撒韦是一家保险投资集团，从收入构成可以看到，目前保费收入占比四分之一，零售服务占比一半。也就是说，巴菲特的商业模式，是用保险费收入导流，获得源源不断的资金，然后依靠自己强大的投资能力做资管，投向零售服务、铁路能源等多个领域。 再来看看平安，从业务布局看，平安是国内首家全牌照综合金融集团，由保险业为核心，向银行、信托、证券、互联网金融全面发展。和伯克希尔哈撒韦类似，平安集团也是以庞大的保险业务导流，在此基础上衍生一系列金融生态闭环，反哺保险主业。 平安集团旗下，除了保险业务，还有平安银行、平安证券、平安信托、平安租赁等等，然而中国人寿集团旗下，并未听说“国寿银行”，“国寿证券”，对吧？ 因此从战略角度看，中国人寿仅仅是保险公司，中国平安不止于保险公司。 再从市场的结果上对比一下： 行业竞争格局看，2019年中国平安的保费收入市占率16.9%，与国寿的18.3%相比差距进一步缩小。 从市值看，平安目前约1.6万亿，高于国寿约1.2万亿。 从业绩上看，差距就更明显。2019年平安的营收约1.17万亿，扣非净利润约1400亿，国寿约0.74万亿，扣非净利润500亿出头。 因此，平安和国寿这两家保险龙头，虽然体量上相差不算特别大，但是净利润却差了将近3倍，况且2019年还是平安寿险改革阵痛的“深水期”，试问国寿的“人海战术”未来前景还能如何？ 三、未来增长点 除了渠道上的代理人优化，还有产品升级和结构优化，主要体现在： 1、产品升级：金融科技赋能 2017年平安就提出了“金融+科技”战略，未来也是依此战略闭环，从员工构成也可以看出，平安对金融科技的重视程度。 2、产品的结构优化：降低寿险大单品依赖度，降低利率敏感度 一方面要降低寿险大单品依赖度。据测算平安福自2013年推出以来，对公司新业务贡献占比超过40%，一旦面临价格战，对业绩影响会比较大，因此未来平安将构建“寿险+”产品体系，产品策略更加多元化。 另一方面要减小风险敞口，比如降低利率敏感度。由于保险的资产端70%是投向债券，利率波动影响较大，比如2020年疫情之下的利率下行，也极大影响了平安的业绩和股价，因此降低利率敏感度有助于提升竞争力，比如提高长期保障型保单占比（友邦保险的做法），缩小资产端与负债端之间的久期缺口等。 四、估值：具备性价比 根据一致性预测，预计2020年中国平安净利润1297.64亿元，同比下降13.15%，预测估值是12.2倍，相比近5年11.2倍的估值中枢，不算贵。参考平安在2018-2019年转型阵痛期20%-30%的扣非业绩增长，结合2020年的低基数，预计2021年业绩增速有望超过30%-40%。 有市场预测，平安为了备战“开门红”，会战略性放弃2020年，将业绩潜力留给2021年，由于这样一个“低基数”因素，平安2021年一季度的增长速度会很高，但我觉得这不是核心逻辑，因为本质上是“朝三暮四”的套路，关键还是看改革红利能释放多大能量了。 $中国平安(SH601318)$$上证指数(SH000001)$$深证成指(SZ399001)$
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