对酒当歌：从宏观与产业视角看白酒的投资价值

本文尝试通过宏观和产业两个视角来剖析白酒板块当前投资价值。

宏观视角

1）十年期美债收益率

过往经验来看，十年期美债利率为代表的全球无风险收益率的变化常常会对资产估值和定价产生较大影响。一般来说，全球无风险利率上升阶段，权益类资产的估值容易承压，下降过程中估值易反弹。对于白酒这类ROE较稳定的资产来说，在无风险利率下行阶段，盈利的相对确定性也更加突出，对应的，全球资金偏好程度也更高。

展望2023年全年，若美国通胀如市场预期逐渐降温，美联储加息节奏也将进一步放缓，十年期美债利率亦有望进入到下行通道，对应也将有利于白酒板块估值抬升。

数据来源：Wind

2）社融

作为反映信用周期的主要指标，社融放量会从两方面对白酒基本面形成正面驱动。一方面，社融数据改善背后往往指向经济复苏预期升温，企业盈利和经济活力预期随之提升，进而带来白酒消费量的增长预期；另一方面，整个社会流动性的扩张也会为白酒终端价格的上涨带来支撑。根据央行公布的最新社融数据，今年1月社融规模增量达到5.98万亿，数据背后也印证了企业信心的恢复。

数据来源：Wind

3）固定资产投资（包括房地产）

投资作为推动国内经济增长的重要力量，包括基建、制造业、地产投资等在内的固定资产投资活动会催生白酒的商务需求。当然，近年来随着国内经济增长由投资驱动转变为效益和创新驱动，基建投资、地产数据等变量对于白酒消费的影响整体也有所弱化。总体上根据过往统计数据经验分析，全社会固定资产投资额增速可能领先白酒产量增速1年左右，两者之间具备一定的关联性。

2020年新冠疫情以来，固定资产投资（尤其是基建投资）作为逆周期调节的重要抓手，投资增速逐渐回升，考虑到白酒消费的滞后性以及用酒场景的逐步恢复，白酒产销量未来或有望出现边际改善。

图：一批价

数据来源：今日酒价，兴证资管整理

2）渠道库存

一轮完整的白酒周期中，渠道库存通常会呈现一定的规律性，即在行业调整初期，渠道由于前期惯性会持续大量补货，但此时动销节奏已经开始逐渐放缓，对应渠道库存逐渐高企，之后较长一段时间内由于需求不振以及渠道信心低迷，渠道库存会持续在一个偏高的水平内运行，再之后伴随消费力和场景恢复，渠道库存快速消化到平均水平以下，同时渠道信心会进一步恢复，加强回款补货。

经历了2022年高库存运行后，当前渠道库存总体合理偏高（高端酒平均1个半月，次高端2个半月左右），后续随着宴席和商务场景恢复，渠道库存水平预计会逐渐降到合理水平。

3）酒厂政策

白酒的商业逻辑相对其他消费品更加偏计划性，通过酒厂和渠道间的协商沟通，包括全年增速目标定调、费用投放、各个重要节点回款和发货节奏等通常会对应有具体规划。同时白酒行业是典型的先款后货的销售模式，行业需求低迷时酒厂为了刺激经销商回款，减轻渠道资金压力，允许经销商用票据进行打款，体现在上市公司财报上主要是应收、预收项目的变动。过往经验数据来看，每一轮应收款项占收入比例的阶段性高点可能会对应下一年白酒板块显著的超额收益，它可能是市场预期开始由低走强的重要拐点。

2022年总体上行业应收项占比已经到了一个阶段性高点，考虑到2022年渠道经营压力，预计2023年应收项占比很难在短期内出现快速下降，后续随着疫后经济复苏带来行业需求改善，2023年下半年开始，我们也有望看到该指标出现改善性拐点。

图：应收项占比

数据来源：Wind