瑞幸咖啡（纳斯达克：LK）似乎已成为了资本市场上最为瞩目的中概股之一，从成立到上市仅花了 18 个月。在美国知名做空机构浑水连发两份做空报告后，瑞幸咖啡的股价还能够保持坚挺。但市场质疑声音不断。一份名为《尘光研究关于瑞幸咖啡重大财务数据造假和业务数据造假的研究报告》，于 2 月 5 日曝出，直指瑞幸咖啡的财务数据造假。
猛兽财经一直密切关注美股市场上所有的中概股公司，此前第一时间在全网发布了浑水做空报告，也在第一时间发布了尘光研究做空报告（文章链接见文末）。我们注意到，就在尘光研究的报告发布约一周后，美国东部时间 2 月 13 日，瑞幸咖啡及其两名高管在美国纽约南区联邦法院被投资者代表提起集体诉讼，理由是瑞幸咖啡去年第三季度以来所披露的财务和经营信息存在重大不实，要求法院判令瑞幸咖啡及相关高管赔偿上述被代表的全部投资者因信息不实遭受的损失。连续遭到机构及投资者的强烈质疑，“明星股”瑞幸咖啡是否真的存在财务和经营信息重大失实？尘光研究发出的瑞幸咖啡财务数据造假和业务数据造假，究竟是延续了浑水的结论，还是有其独特发现？我们带着这些问题，独家专访了尘光研究。1、我们在尽调时采用的统计方法是利用了瑞幸咖啡的程序“漏洞”，以子之矛攻子之盾；2、瑞幸在在我们报告发布后没过多久，就已经修改了后台程序，对单品购物车中可添加的数量进行了随机上限的设定；3、浑水的努力令人钦佩，但在研究角度上，他们是针对现制饮品的统计得出现制饮品日均销量虚增，进而推断出预制食品销售数量造假；我们是只针对预制食品，因为我们的报告中拒绝使用任何模棱两可人为猜测的数据，我们要求所使用的数据必须全部是真实采集验证的数据；4、广告费用造假方面，浑水做得比我们好很多，我们只是发现广告费用异常，给出了不合常理的数据，浑水的数据非常有价值；5、瑞幸咖啡是顶级的资本玩家，财务上做得非常完美，如果瑞幸财务造假，收入如何虚增？对应的成本如何匹配？资金流水如何走的？浑水这块没有涉及，我们有猜测，因为仅仅是怀疑，就写得比较含蓄……Q1：我们是最早关注到贵机构关于瑞幸咖啡调研报告的媒体，希望让国内投资者更加地了解尘光研究。-尘光研究的核心团队来自哪些行业？是否有相关从业经历？
我们团队来自一家香港的投资基金公司，主要做全球范围内的证券资产配置。由于我们基金是一只多头策略型基金，所以我们基金并不参与任何对上市公司的做空行为。尘光研究核心投研成员有 10 年以上的从业时间，具有欧美工作经历，均来自世界Top50 以及北清复交这样的知名学府，我们投研团队主要覆盖消费、科技等领域。感谢猛兽财经对尘光研究《瑞幸咖啡财务造假研究报告》的报道，近期发布研究报告之后，我们的 Gmail 邮箱已经被瑞幸咖啡攻击到封号，Youtube 的账号也被封停，在Youtube 上传的视频证据全部被而已删除！我们在此强烈谴责瑞幸咖啡这种可耻行径，我们尘光研究团队不排除使用一切法律手段！
瑞幸咖啡作为一家在美国纳斯达克上市的上市公司，就应该接受公众与媒体的监督。“客观地发现公司的问题，中立地对公司提出质疑，并通过媒体让所有投资人了解公司的真相”，这些既是 SEC 美国证券交易委员会赋予我们的权利，也是我们的社会责任。只有这样，才能形成一个健康良性的投资环境，从而对中小投资者做到最有利的保护。我们对瑞幸咖啡现在的做法表示非常的鄙视与不齿。如果瑞幸咖啡对我们尘光研究报告中所指出的问题有任何澄清或反驳，请公司通过正当的方式发表公告直接提出反驳的证据。而不是通过黑客攻击我们的邮箱，恶意删除视频证据，在微博、雪球等平台删帖，屏蔽关键词，联合自媒体写手发表抹黑文章，大量购买水军跟帖谩骂、抹黑等方式。我们认为，瑞幸咖啡不对尘光研究的报告做正面回应，恰恰印证了瑞幸咖啡的心虚，更加坐实了瑞幸咖啡财务及业务造假的事实。-尘光研究的名字很有特色请问有什么出处么？以及尘光研究成立的初心是什么？由于我们基金并不是一只多策略基金，无法进行做空的对冲操作，故不方便透露基金的名称，今后我们所有的做空报告将使用“尘光研究”这一名称统一对外发布。尘光研究的名字取自《道德经》：“和其光，同其尘；是谓玄同”。我们的团队正如温和的光芒与尘土一样，不喜张扬。和光同尘，既表达了尘光研究团队敛鳞藏翼蓄志待时，随时关注风云变幻的处事态度，也表达了尘光研究团队渴望像尘土一样大隐于市的希冀。而尘光研究的英文名 Ash Illuminations，则取 Illumination 中“启示录”之意，Ash Illuminations 意为“渣子公司启示录”，表达了尘光研究团队致力于揭穿上市公司财务造假，荡涤资本市场中“渣子公司”的初心。Q2：尘光是何时关注到瑞幸咖啡财报数据的问题？出于何种原因，会对瑞幸咖啡的业务数据进行调研？这个项目持续了多长时间？从2018年我们就开始关注瑞幸咖啡，毕竟瑞幸咖啡是陆正耀的团队一手打造，陆正耀、黎晖、刘二海作为资本市场上叱咤风云的运作高手，这样的“明星项目”是我们投研绕不开的标的。在瑞幸咖啡上市之后，我们团队就一直对瑞幸咖啡进行持续性的跟踪。在 2019Q3 业绩报告发布后，瑞幸咖啡的业务及财务数据出现了“极度不合理的亮眼”，我们消费组的同事觉得低线城市的扩张和单店日均销量的快速增长有悖常理。通过关注瑞幸咖啡2019Q3 财报发布日前股价走势，我们发现与陆正耀操盘的神舟租车资本运作的手法如出一辙，这更加引起了我们团队的兴趣。因此，我们团队就着手对瑞幸咖啡进行深度研究。如果要回答对瑞幸咖啡的调研持续多久这个问题，我想我们团队从公司Pre-IPO的时候就开对瑞幸咖啡的财务数据进行跟踪，从2019Q3季报发布日后，开始对对瑞幸咖啡的业务数据进行长期数据采集与跟踪。Q3：我们在网络上看到有很多研究机构、自媒体对瑞幸咖啡的财务数据进行分析，为什么在之前没有看到有人质疑瑞幸咖啡财务造假的呢？一是，瑞信咖啡资本运作的团队全部是合作多年的资本运作高手，经过三年多的谋划与布局，在粉饰财务数据、业务数据上可以说已经近乎“天衣无缝”。要想找到瑞幸咖啡这样财务高手的造假证据，必须需要极强的财务专业能力与逻辑分析的能力。也有可能也是为何并没有文章质疑瑞幸咖啡财务造假的原因。二是，由于瑞幸咖啡巧妙地利用了美股Jobs Act（美国2012年4月颁布的一份旨在帮助新兴成长企业降低上市门槛的法案）的漏洞，在后续的季报中对财务及业务数据披露非常的笼统，对财报中很多关键性的明细科目不进行披露。这样子不仅能够很好的掩饰瑞幸咖啡数据的纰漏，也极大的增加了所有投资人研读财报发现问题的难度。因此，要真正理解瑞幸咖啡的财务报表，就必须将瑞幸咖啡未在季报中披露的数据进行一一还原。也正因如此，很多的研究机构由于并未对瑞幸咖啡的财务数据充分地还原与理解，所以并未发现瑞幸咖啡财务造假的证据。我们团队研读了大量的卖方报告，我们发现很多卖方报告（例如，国盛证券）中对瑞幸咖啡财务数据及业务数据的分析存在严重失误，对财报中数据间的勾稽关系有错误的理解。在此，我们仅举一个比较有代表性的例子。对于FPPE（Free product promotion expenses）的拆解是一个比较有代表性的问题，很多卖方报告将瑞幸咖啡单杯免费赠送成本从15.8元下降到6.9元的原因归结为配送成本的降低，但事实上瑞幸咖啡财报中的单杯免费赠送成本却不包含配送费用。所以，很多卖方报告中对于瑞幸咖啡单杯免费赠送成本下降原因的阐述就没法得到合理的解释。
Q4：既然如您们所说，瑞幸咖啡财报数据造假的天衣无缝，那尘光研究团队在瑞幸咖啡的财务报表中是怎么发现财务造假证据的呢？我们尘光研究团队通过对瑞幸咖啡招股说明书、以及后续披露的季报等公开资料进行仔细的研读与拆解，将2019Q2~Q3中未披露的明细科目做了一一的还原，对瑞幸咖啡招股说明书及财报中所自定义的指标的定义进行了充分的解读，理清了招股说明书及季报中所有数据与指标间的勾稽关系。并将瑞幸咖啡官方披露的信息（如瑞幸咖啡公众号的Luckin Weekly 一周新店）全部进行汇总整理。正是经过这样不懈的专业且扎实的工作，我们团队最终才一点一点的挖掘出瑞幸咖啡精心粉饰的财务造假的“蛛丝马迹”。Q5：有投资者提出了对报告的质疑，比如在调研方式上，贵机构采取在瑞幸咖啡 App 购买最大上限的商品来推断门店实时存货数量造假，这种结合 App 前端的方式在业内比较新颖。尘光研究为什么会选择这种调研方式？部分投资者反馈这种形式的调研缺乏说服力，与浑水相比质量不高，你们怎么看？我们基于瑞幸咖啡的招股说明书、后续的财报及官方公开发布的信息所发现的种种财务造假的证据都是属于“内部矛盾”，要想对瑞幸咖啡进行财务造假的实锤，就需要外部验证，跳出公司财报精心罗织的陷阱。我们大陆的团队很辛苦，每天早上6就点开始通过瑞幸咖啡的APP统计门店预制食品库存的数量，每隔1-2个小时统计一次，以防中间有补货情况。尘光研究团队的数据统计采集工作持续了近2个月，对87家门店进行了连续、高频次的数据采集，并对采集的数据进行专业的数理统计分析，我们的研究报告正是基于如此这般专业、周密的统计抽样完成的。我们认为，我们团队所采用的利用APP预制食品存货数量的计算方式是更有说服力。（1）我们的统计方法是利用了瑞幸咖啡的程序“漏洞”，通过统计门店预制食品实时的存货数量，来判断其单一品种的可购买上限，进而能够准确的计算出门店预制食品的销量情况。（2）我们团队在正式采用这种方法统计数据前，已经对多家门店进行过多次验证，验证的结果能够完全证明门店预制食品的可够购买上限就是该类商品在门店的存货数量。我们尘光研究团队在多家门店采用对不同品类商品进行一次性购买该类商品“可购买上限”数量的方式进行测试，在购买完成后，该类商品在app中显示为“商品无货”的状态。同时，通过我们的长期、连续、高频次的数据采集，采集的数据也完美的印证了我们方法的准确性，即某一家门店的商品可购买上限变为0后，该类商品就会显示“无货”状态。 尘光研究之前发布在 youtube 网站的视频证据 ▼尘光研究之前发布在 youtube 网站的视频证据 ▼（3）通过瑞幸咖啡的APP做统计，不存在统计数据失真的问题，我们能完整的通过样本推断整体，而不会出现被质瑞幸咖啡疑样本质量存在问题的情况。我们这样的方法正是以己之矛攻己之盾，我们认为这种尽调方式在统计学上是很完美的。门店预制食品存货数据-北京望京SOHOT1店快取店▼（4）我们发现瑞幸咖啡在我们报告发布后没过多久，就已经修改了后台程序，对单品购物车中可添加的数量进行了随机上限的设定。瑞幸咖啡这种默默修改后台程序的做法，正是对我们采用的统计方式的官方认可。如果说不足的话，是我们所采用的这种方式没法统计出现制饮品的实际销售情况。但是，我们证明了预制食品数据造假，就已经足以证明瑞幸咖啡公司财务造假的事实！Q6：贵机构的这份报告，被大量投资者用来与浑水的 89 页做空报告进行对比，你们怎么看？浑水是老牌的做空机构，我们很尊敬对方的敬业态度，敬佩他们对这次做空尽调付出的辛苦努力。尘光研究团队在 2019Q4 数据采集工作结束后，就已经开始报告的编写，因为我们团队力求报告专业、准确、客观，故对采集的统计数据进行了多次的核实，同时因为需要出稿中英文两个版本，表述细节耗时较多，原本我们计划 1 月 24 日中国除夕夜发布报告，但因武汉疫情，我们团队觉得这时候发布不合时宜，因此就暂缓了报告的发表。后来看到浑水发布了对瑞幸咖啡的做空报告，看到瑞幸咖啡“闪烁其词”的反击公告后，我们觉得我们的尽调方式是对浑水做空报告有力的补充，也就决定在瑞幸咖啡公告发表后将我们的报告发布出来。作为和浑水 89 页报告的对比，我觉得还是有非常明显的差异，也是一个非常好的补充。可能很多投资者只读了浑水的第一份报告，并没有没仔细看我们报告，没体会到我们的贡献。下面，我们就简要说一下我们报告的意义：（1）核心还是数据问题，和样本的选择问题。浑水的取样方式非常值得学习，但网上有人质疑其委托外部机构统计的数据质量问题。与浑水不同，我们的样本就不存在这个问题，全部是瑞幸 APP 的自己的数据。经过我们团队对 87 家门店预制食品销量的统计，北京、上海、深圳等一线城市的日均预制食品销量都仅有 40.1 个，远远小于瑞幸披露的 3680 家门店的平均销量 96.23个，那么低线城市的销量怎么可能比高线城市更多？我们统计数据也支持我们的观点，低线城市的店铺日均销量明显更少。（2）研究的角度完全不同，浑水是针对现制饮品的统计，得出现制饮品日均销量虚增，进而推断出预制食品销售数量造假。而我们是只针对预制食品，因为我们的报告中拒绝使用任何模棱两可人为猜测的数据，我们要求所使用的数据必须全部是真实采集验证的数据，力求做到铁证实锤！不是铁证如山的证据，我们不会使用！（3）广告费用那块浑水做的比我们好很多，我们只是发现广告费用异常，给出了不合常理的数据，认为在广告投入产出比下降的情况下，理性的企业家不会加大广告投入，如果继续加大投入是不是有其他意图？但是没有找到证明的方法，浑水的数据非常有价值。但广告费用是一个黑箱子，一旦进入这个黑箱子，没有人能够知道里面到底发生了什么，所以我们认为广告费用造假的金额是不能够被精准计算的，因此在我们报告中，只是提出了对瑞幸咖啡广告费用严重造假的质疑。（4）财务闭环，这是我们报告很核心的贡献，很多读者可能没意识到这一点。瑞幸咖啡是顶级的资本玩家，财务上做的非常完美的。如果财务造假，收入如何虚增，对应的成本如何匹配的，资金流水如何走的，浑水这块没有涉及，我们有猜测，因为仅仅是怀疑，就写的比较含蓄，读者没解读出来。Forever Growth Enterprise Ltd.这家公司到底是扮演的是什么样的角色? 是不是可以大胆猜测一下，是不是可以通过广告费用流出和 Forever Growth Enterprise Ltd.的原材料采购自我循环起来，完成资金流的闭环？Q7：报告发出后，截至目前瑞幸咖啡方面对尘光研究有何回应吗？我们很遗憾，可能是因为我们报告中使用的方法直接打了瑞幸咖啡财务造假的七寸，在铁证如山的情况下，瑞幸咖啡采用鸵鸟策略不对我们的做空报告进行任何官方回应。但我们却发现，在尘光研究报告发布后没过多久，瑞幸咖啡就立即对程序进行了修改，把通过“可购买最大上限”测存货销量的“漏洞”进行了修改。瑞幸咖啡这种表面上的无视，但在背后立即修改后台程序的做法，无疑是对瑞幸咖啡财务造假的一种不打自招！我们团队希望瑞幸咖啡官方能够给出合理的解释。我们的样本数据是来自于其APP系统，店铺每周开多少店、什么类型来自于其招股说明书及公众号，这些都是来自瑞幸咖啡自身披露的数据，不存在所谓主动选择样本，造成偏差的情况。既然瑞幸咖啡都对浑水的第一篇做空报告发表了官方回应，为何不敢对我们的发表的财务造假实锤的证据给出正面回应呢？如果瑞幸咖啡对自身财务数据及业务数据的真实性自信的话，就请对我们的报告作出正面的回应！Q8：近期瑞幸咖啡被纳入 MSCI 全球指数，你们怎么评价？MSCI 全球指数是跟踪中国概念股票走势的指数，给海外要投资中国的投资者提供一个指数参考标准，MSCI 指数会购买纳入指数的一揽子股票。该指数的构造是基于市值、流动性、行业等证券属性做的一揽子计划，MSCI 对选入标的的具体基本面属性关注相对弱一点。而且该指数是动态调整的，有进有出，经营好的公司会调入，有问题的公司会调出，我们认为瑞幸咖啡被纳入 MSCI 指数不是 MSCI 为基本面质地的背书，而是其证券属性符合了 MSCI 的标准而已。Q9：“光总会透过裂缝照射到背后的灰尘”, 可否透露一下 2020 年的发展规划，将会重点关注哪些行业及股票？以及尘光研究未来长远的方向。我们会对瑞幸咖啡进行持续的关注，我们在此善意的提醒 EY 安永华明作为瑞幸咖啡的会计师事务所，所有的投资人都在关注着瑞幸咖啡 2019 年的年报。在瑞幸咖啡发布 2019 年年报的时候，我们也会披露更多瑞幸咖啡财务造假的实锤铁证！未来，尘光研究团队会一直敛鳞藏翼，蓄志待时，随时关注中概股的风云变幻。如果还有任何上市公司敢像瑞幸咖啡这般“明目张胆”的财务造假，我们团队也一定会像圣殿骑士团一样杀出，铁证实锤公司财务造假，维护所有投资者的利益。尘光研究团队保证，未来我们实锤任何公司财务造假的做空报告，一定是基于事实铁证的前提，没有铁证如山的财务造假证据，我们绝对不会出具任何报告！我们团队坚信，任何污垢灰“尘”的背后，通常是由表面上受人尊敬的律师事务所、会计师事务所和贪污的管理人员一起精心营造的。但“光”总会透过裂缝照射到背后的灰尘，让真相曝露在世人面前。（完）
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