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Zoom发布了强劲收益后股价一度飙升超过35%，但潜在的估值看起来不可持续。 Zoom正面临着收入的减速。Zoom更青睐于按月订阅的小客户，小客户按月计费，而不是按年计费，但这可能会带来更高的客户流失率，以及给收入带来压力。 随着Zoom扩大成本和运营规模以满足需求，预计其21财年的净利润率在31%左右，且可能无法持续。 即使净利润率在31%左右，Zoom股票的远期市盈率仍然很高，但更合理的26%或17%净利润率的前景，实则更为黯淡。 正如大家所看到的，Zoom (ZM)近期公布了超出预期的收益和预测。本周二，Zoom股价飙升至近480美元。 对于有意愿或者犹豫是否在当前水平买入Zoom的投资者来说，Zoom的狂热趋势已经让它不可能实现其估值，除非未来几年它的市盈率能够合理地超过140倍。 Zoom盈利后的上涨势头让人想起了互联网泡沫，因为其他科技公司仅仅因为Zoom的盈利而股价飙升——主要如 DocuSign (DOCU)，也在一定程度上扩展到了Zscaler (ZS)、CrowdStrike (OTC:CRWD)、MongoDB (MDB)和Slack (WORK)等相关公司。毫无疑问，现在买入Zoom的风险很大，因为即使在高速增长的假设下，维持这种估值也几乎不可能实现，因为净利润率可能会下降。 Zoom掩藏在繁荣下的估值陷阱 回头看，Zoom可以说是远程工作和远程学习的最强受益者之一，它的财务结果也确实证明了这一点。 Zoom的第二季度收入达到6.635亿美元——这355%的同比增长，使Zoom公司的收入预期在21财年达到27.7亿至29.9亿美元，同比增长281%至284%；Zoom预计第三季度收入将达到6.88亿美元左右。营收预估远低于约18亿美元，EPS预估远低于预估，目前预估为2.40-2.47美元。
来源：Zoom财报 在疫情之前，Zoom季度收入一直在增长，尽管速度有所放缓。Zoom第一季的财报反映了疫情带来的一些积极影响，并推动了未来的增长，第二季的收益和第三季及本财年的预测都反映了这一点。 Zoom的客户也非常渴望成为Zoom的合作伙伴，从财报上看，Zoom10名以上员工的客户同比增长了458%，TTM收入同比增长了112%。与此同时，合同规定的延期/未付款收入也在增长。Zoom“预计在未来12个月，RPO总收入将占到大约72%，即10亿美元。” 因此，Zoom仍有大量通过合同实现的递延收入，并将在未来几个季度将这些目前未实现的合作继续转化为实际收入。 但是，我们必须要重申，要在未来三年(2024财政年度)维持其高达1250亿美元的市值，Zoom将不得不把自己放在一个无法实现的增长道路上， 作为一家处于起步阶段的高速增长的科技公司（只是因为目前的营收增长由于疫情才刚刚飙升)，Zoom很可能不会向股东支付股息，所以现在购买和持有Zoom的风险不会被任何股息所抵消。 考虑到这一点，Zoom公司向投资者提供价值的主要形式将是通过每股收益的增长，以支持到目前为止的5倍的价值。 Zoom预计第三季度营收仅比第二季度略有上升，表明季度同比增长有所下降，因此本年度同比增长最大的一个季度可能已经结束。Zoom的上半年净利润率为33.6%，但根据Zoom对本财年的预测，由于下半年后的减速，净利润率预计为31%左右。 以每股0.78美元的TTM收益为基础进行计算，得出来Zoom高达550倍的TTM市盈率，这个数字相当令人发指，但根据该公司对本财年2.47美元的预测，Zoom的未来市盈率已超过180倍。但整个板块的估值都被拉得非常高，像Bandwidth（BAND）这样的公司的股价超过600倍，预期收益为0.20美元。 这种预期收益轨迹增长并非不合理，但难以持续。 深度分析，为何Zoom预期收益增长难以持续？
假设Zoom能够维持其>180倍的预期盈利，在22财年实现31亿美元的收入(远远超过高速增长和基本预测)，那么我们得出的净利润率为31%。 按照预测，Zoom净收入将达到9.61亿美元左右。在发行了3亿股股票的情况下，每股收益为3.20美元，使Zoom的预期收益达到当前股价的135倍。 因此，这意味着Zoom的股价必须停滞在430-440美元之间，才能在31亿美元的财年收入模式下达到预期收益的130倍以上，这比普遍预期的27.8亿美元高出15%左右。 到2024财年，Zoom预计将产生近40亿美元的收入。再加上31%的净利润率，净利润略高于12亿美元，预期每股收益为4.13美元——这意味着2024财年的市盈率约为110倍(不考虑收益)。但这仍然是一个相当离谱的市盈率——如果我们假设一个更标准的40倍市盈率，Zoom的价值仅仅是165美元，但采用一个更合理的85倍市盈率进行计算，由于“增长”的原因仍然只能使Zoom达到350美元左右，远远低于当前股价。 但这些估值还有另一个问题，那就是净利润率。Zoom无法在保持30%净利润率的同时扩大自身规模以满足需求——高管们非常清楚这一事实。 在Zoom发布的财报新闻稿中，Zoom高管们预计： 随着我们的招聘和支出赶上我们更大的业务规模，下半年运营利润率将从第二季度的峰值下降。”谨慎的预期是，利润率将在未来几个季度正常化到更低的水平。 因此，之前提到的那些表明Zoom的预期市盈率仍超过100倍、每股收益超过4美元的假设，甚至没有考虑到未来Zoom的利润率不太可能保持在这一水平的事实。 因此，让我们重新考虑一下Zoom的估值，考虑到未来的净利润率不太可能达到30%。 2012财年一季度的净利润率约为33.6%，而2020财年二季度的净利润率约为12.3%，这是一个明显的差距。如前所述，预计2020财年的净利润率约为31%，因此使用的区间将在12.3%至31.1%之间，中间值为21.7%。 现在，假设由于Zoom的服务被客户迅速采用和持续使用，其业务增长能够将利润率维持在该区间的高端，让我们基于26.4%的净利润率(较高区间的中点)重新进行评估。 按照31亿美元的营收计算，Zoom下一财年的净利润将为8.18亿美元左右，而每股收益为2.73美元。这使得Zoom公司的预期市盈率超过了160倍，几乎与它目前的交易水平一致，原因很简单，每股收益增长微乎其微——仅比2.47美元的预期增长10.5%。24财年的净利润将降至10.5亿美元左右，与3.5美元的每股收益相关——强劲增长，但预期市盈率仍接近130倍。 客户流失率问题给Zoom的收入增长带来压力
Zoom正在拓展自己的业务，并将跨平台与“亚马逊EchoShow、Facebook和谷歌Nest Hub Max”连接起来，尽管如此，它也不能避免潜在的收入减速。Zoom早在2020年就因安全问题而饱受抨击，这仍然是潜在的问题；跨平台间的连接将成为Zoom的客户持续采用驱动因素之一，也是收入的驱动因素，这显示出Zoom为了维持比较高的净利润率而做出了努力。 但对于Zoom公司来说，最重要的问题是自己平台的客户的流失，而在Zoom扩大成本以满足需求的过程中，可能面临净利润率变低的问题。这主要来源于客户结构的变化。 因为Zoom较高比例的客户是每月订阅，目前按月订阅的份额已转逐步移到较小的企业客户，而不是大客户。随着员工人数在10人或10人以下的客户占其收入比例上升到36%，较小的企业往往对成本更敏感，因此，Zoom新客户从大客户转向较小的客户而非企业，这些客户通常按月付费，而不是按年付费，他们可能会不稳定。随着来自较小客户的收入比例上升，客户流失率的上升可能会对Zoom收入构成压力，原因是没有递延收入和年度债务以及利润率。 Zoom正面临着这种结构调整带来的更高的客户流失率。从财报上看，Zoom第二季度的整体客户流失率明显更高。 现在，假设流失率和小客户比例上升到收入的36%，给Zoom利润率带来压力，并迫使Zoom对利润率的预期下降到较低的区间，那么，让我们基于Zoom 17%的净利润率(较低区间的中点)重新评估。 Zoom22财年的净利润将只有5.27亿美元，较21财年的预期净利润大幅下降。不过，到那时，Zoom净利润率不太可能下降那么快。假设24财年的净利润率稳步下滑至17%，净利润将在6.8亿美元左右，仍低于当前的预期。这将使Zoom每股收益达到2.26美元，远期收益约为200倍。从维持估值的角度来看，这种净利润率的减速程度将是灾难性的。 进一步分析 即使从另一方面抨击这一点，也表明Zoom需要产生的收入数额是不合理的。 作为一只“超高速增长”的股票，让我们假设投资者希望至少获得20%的年回报率，让我们再次关注Zoom在未来三年的发展。 在这种情况下，Zoom的价值约为2250亿美元。现在，附加的90倍市盈率将需要Zoom产生25亿美元的收益。在净利润率正常化接近20%的情况下，Zoom将必须创造125亿美元的收入——比当前财年增长六倍。这几乎不可能。 即使假设市盈率达到120倍，Zoom也需要实现18.8亿美元的净利润，而利润率达到20%则意味着它需要90亿美元的收入。30%的利润率需要60亿美元。Zoom能否在三年内将年收入提高两倍，是一个未知数。 如果这一假设降至15%的年回报率，Zoom的价值将略低于2000亿美元。90倍的市盈率将相当于22亿美元的净收入，在30%的净利润率下，需要产生73亿美元以上的收入。 目前很难证明Zoom不可能在三年内将年收入提高两倍，短时期内获得如此高的收入增长也许是合理的，但也很难证明它一定能够实现这一水平。一旦30%的净利润率如果不是不可能的话，Zoom将很难维持这种规模。 总结 Zoom极有可能是疫情以来的上市公司里的最大赢家。但持续这样的快速增长不太可能，因为Zoom季度间的减速预计将持续——在疫情背景下，Zoom的产品为长期远程工作和远程教育提供了很好的价值，但由于其更青睐每月订阅的小客户，Zoom面临着潜在的更高的客户流失率。 Zoom几乎没有产生足够的收益来维持其极高的估值，因为在最佳情况下，其24财年目标每股收益仅为4.1美元，而在最坏情况下，其24财年收益比21财年收益低8%。Zoom是在以目前的价格为几乎不可能实现的增长定价；而在即将到来的财政年度，Zoom的净利润率下滑或将成为投资者讨论的首要话题。 以上仅作为投资交流，不代表投资建议 |
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