|
1、万法归宗，从第一性原理构建价值评估底层逻辑 前面已经写过一篇【投资分析三要素——趋势、定价、择时】，更多的是从逻辑解构视角，分析趋势、定价、择时对于项目投资分析的重要性（准确的表述就是定价和择时，趋势应该包含在定价中，单独拎出来主要还是为了强调其重要性）。 这一篇尝试从第一性原理视角，把这三个要素统一到一套具体的方法论中，与项目的价值判断、投资标准相关具体工作关联起来。 对于项目的价值判断、投资标准，不同机构有不同的认知和表达方式，如果看对相关人士的访谈，可能会发现五花八门，甚至有些相互矛盾。有的讲投资就是投入，关键看人；有的讲别瞎BB，所有的能力和价值最终都会体现在财务上，看财务数据就够了，一张财报走天下；有的讲科技投资当然核心技术是最关键的，一定要看有没有杀手锏和壁垒…… 如果把如上标准都合在一起来筛选项目，各方面都要优秀的话，那符合条件的可能只有骗子了。那么，不同领域、不同项目的判断构成要素不同，或者权重不同，是否能构建统一的底层投资逻辑？否则每个项目都需要一套不同逻辑、标准来论证，那岂不是要晕掉、疯掉？而且没有一贯的底层逻辑，项目评估很容易变成找亮点自我说服。 如果定一堆笼统的标准试图覆盖相对较广的赛道或者不同类型项目，实践中又没有可操作性，比如关注团队、核心竞争优势、企业文化这些……如果没有底层的统一逻辑，那么包括LP在内的广大出资人或者合作伙伴又都会问：你凭什么有能力看这么多赛道呢？新能源、新材料、信息技术…… 这里尝试用一个“量化”公式解答这个问题：
特别说明一下，这里的量化不是绝对意义上的量化，把具体的数据代入，并不能得到项目的准确价值。这里更重要的是，用第一性原理，以公式的形式抽象出关系一个项目价值的核心要素，并表达出彼此的相关关系（正反、乘除、指数），公式的很多边界条件这里暂时忽略。 下面我们来具体拆解一下：
接下来看相关关系：
2、从公式出发，结合行业特征，构建具体投资标准 从m来看， 不同的项目，结合【投资分析三要素——趋势、定价、择时】中提到的项目所处的行业特征、商业模式等来看，哪些因素会影响m？如果是在科技创新领域可能是关键技术壁垒，如果是在资源领域可能是垄断性、特许经营、资源独占性，如果是在模式创新、运营领域可能是效率、周转率…… r风险而言， 首先需要关注【私募股权投资的阶段划分与价值创造】中对项目成长阶段的不同划分，区分【数学——第一性的第一性】中提到的规模/尺度/量级风险。 其次，在不同的量级上，如果我们用对应的风险折现率来评估价值，等于是得到了项目的fair value（公允价值），既然是公允价值，那又何来超额收益呢？ 所以需要更进一步寻找市场对于项目风险折现率和项目真实风险水平的错位点，通常而言也是【私募股权投资的阶段划分与价值创造】中提到的不同项目成长阶段的拐点。 从idea到prototype/demo到product到commercialization到mass production，刚好实现阶段跨越的这个拐点、滑点，其风险量级已经到了下一个阶段（相对上一个阶段数量级的缩小），但是由于市场的惯性，对项目的风险折价，仍然是用的上一个阶段的风险折现率。这就出现了风险套利机会。 当然，如何准确把握项目是否实现了实质上的量级跨越，仍然需要投资者对于行业和项目本身要有深度的认知。
展开来看，为什么我在【【番外杂谈】风口、趋势与猪】中提到，不太看好一些扎堆博士搞烧钱模式的fabless芯片企业？ 除了不符合创新发展路径这个大逻辑外；如果量化来看，就是这个炒上来的估值水平所代表的风险折扣与它所处的发展阶段是不匹配的。流片还没出来，甚至设计都还没完成，就在按照3年后每年多少KK出货，多少毛利来计算项目估值（自身所处阶段项目的失败率有没有考虑呢？）。 另一个层面问题是，项目每隔半年、一年融资估值翻倍这种拍脑袋要价的逻辑。我经常会问，这个半年、一年，这个估值增长的逻辑是什么？如果都还是流片都没出来，或者都在样品阶段，那么本质上其所处的风险量级是一样的。在同一风险量级下的进步，不足以产生风险折扣水平的量级下降。 微观的进展，估值应该有变化，但是成倍增长，而且自己都说不清楚缘由，讲自己又申请了多少个专利，多招了多少人，得到了多少认证，这些都是拿着放大镜找价值，为了找理由而找理由，或者自己也没搞清楚本质，搞偏了方向。 如果说，在早期互联网网络效应，宁愿投错、投贵，不要错过，下一个阶段的价值提升属于指数型跨越，可以完全覆盖掉上一个阶段按照线性乘数多付出的估值溢价。那么，在芯片半导体、新能源、汽车、航天、装备这些不具有网络效应，成长指数效应的领域，来跨越本身风险阶段对估值进行透支，就套错了价值逻辑了。 g成长性， 应该是大家都关注的指标，就不展开了。 n来看， 其实多数机构也会关注，很直观的例子是，如果某个项目前几年收益率比较高，后几年项目价值增长速度放缓，那么持有的周期拉长会直接降低项目的IRR。 另外，还有一个层面大家不太关注，或者谈论比较少，那就是流动性。上面的公式里，一个项目的预期退出时间越长，代表则流动性越低，流动性风险指数增加（项目上市后基于项目持续价值判断而选择继续持有不在此讨论范畴，同时也不是单纯看流动性越高越好，当1+r-g小于1时，需要权衡流动性风险和持有对于价值的增长的最佳周期）。 3、用价值公式来分析国家经济和战略走向，以及投资机会 公式大到分析国家经济，小的分析一个投资项目，或者项目企业本身分析一个具体的业务都可以套进来看看。 如果把我们国家当作一个分析标的来看，m即是我国在全球贸易分工中赚取的毛利，在劳动力红利消失，没有办法继续通过劳动价值输出密度（整体效率和劳动时长的拉伸）提升m背景下，如果要保持m或者提升m，就需要从产业链条分工的底端往顶端走，走向高端制造，从输出密度、强度提升m（总量），到提升毛利率。 再看r-g，公式表达出风险和成长性的对冲关系。过去40年，我国处在高速成长阶段，经济的成长，盖住/缓和/对冲了很多社会矛盾和风险，用经济增长化解社会矛盾也是我们过去几十年的总策略。但是随着改革开放红利减少，增速放缓的同时，社会矛盾就会凸显出来，这也是我们很多人最近几年来的直观感受。 比较早以前有个说法是，有经济学家和社会学家做过测试，在现在的社会经济结构下，经济增速低于5%，就业等问题就会带动出比较多社会矛盾。最近各地城市又在放开地摊经济，背后的主要原因还是为经济增速放缓后产生的各种连带问题寻找缓冲和疏导口。 n于国家经济而言，40年的持续高速增长的价值就有目共睹了。 所以，结合公式来分析，我们国家想方设法保持经济增长，以及增长的持续性，同样具有重要战略意义。并不能片面讲现在GDP不重要了。 反过来看，增长和增长持续性虽然是我们的争取目标，但是毕竟没有哪一个国家的发展是线性的。我们需要两手准备。如果增长和增长持续性没有了，后面广大人民要过上好生活怎么办？就只能从公式的分子m上想办法，也就是往制造业高端，往产业链条价值分配的顶端去走了，以及在下一代信息技术革命和智能技术革命中占领制高点。 但这样就必然会动了原有的利益分配结构。所以从这个逻辑来看，中美的竞争，不是简单的贸易战问题，制度体系问题，价值观问题，本质上是关键利益的生死存亡问题。生死存亡问题上，任何极端手段都不足为奇了。 回到价值判断公式层面，结合我国情况，可以看到关键变量和可能的国家战略及政策导向。作为投资，我们大概可以判断这个背景下哪些要素点具有可为的空间：
4、没有绝对优秀的项目，我们需要做的是对不同情形的关键变量进行权衡 前面讲到没有一个项目是所有正向要素都具备，毛利高、风险小、成长性高都具备的项目凤毛麟角。所以很多时候我们是根据多要素来权衡，毛利低的项目，如果风险小、成长性高，流动性还好（比如pre-IPO阶段，上市确定性比较高的项目）也不失为一个好的投资机会，不一定教条于关键技术或者核心壁垒。 但是反过来，有些新项目风险大，成长性不确定，离退出也比较远，那就需要特别关注是否有足够的持续毛利水平（源自公司核心竞争力和护城河，参考【怎样评估一个企业的核心竞争力（1）】【怎样评估一个企业的核心竞争力（2）】【护城河、护城墙与围栏】【护城河、护城墙与围栏（2）】）来消化其它不利因素。 我们在做团队、核心竞争力和公司战略分析的时候，其实关键还是要回到本源去看，看是否会影响公司的毛利-竞争力、成长性等，如果是一个运营能力或者销售能力很强的高管，对于一个早期的基于关键技术创新的初创企业而言，该阶段的关键点可能更在于关键技术的突破能力，过度关注其他团队成员背景因此而肯定或者否定一个项目就本末倒置了。 国家可以用成长性来化解风险或者摆脱低毛利困境，项目也一样。所以项目本身的成长性，成长的可持续性往往是我们需要重点评估的要素。 与之相关的显性指标应该是公司毛利总额增长倍数，单纯的用户数、销售收入或者人员规模的增长指标，如果与毛利增长没有直接正相关，这个成长性的数据并不能作为反应公司真实成长性的指标。毛利总额与个别情形的策略性亏损也并不冲突，在财务视角完全可以按照正常售价测算毛利，把各种补贴计入费用。 比如现在比较热的光伏，电池环节普遍毛利不高，那么关键的竞争要素就在于项目本身的确定性（风险大小），以及成长性g和成长的可持续性n（行业周期）。 最后，微观层面，结合上面公式，项目企业也可以来评估一个业务或者订单的价值或者制定业务策略。同样也是评估项目的毛利水平、风险和成长性预期，以及时间周期因素。综合来评估项目价值，或者动态在要素之间进行取舍，制定项目价值策略。 |
|
|
来自： carlshen1989 > 《经济》
