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从本文开始，我们将研究中国中免的业务结构： 中免有免税及有税两块业务，免税业务则分四大渠道，分别为口岸免税店、离岛免税店、市内免税店及其他免税店。2019年以前，业务结构清晰易懂，免税业务为主，有税业务规模极小，免税业务则以口岸免税与离岛免税为主。2020年后，中免有税商品销售金额大增，中免整体业绩也实现逆势增长。如果我们不弄明白增长的原因及可持续性，轻率线性类推，可能造成对中免的误判。因此我们将从整体情况、有税业务、免税业务分别分析： （1）整体情况： 2019年中免剥离旅游业务，专注于免税业务。受新冠肺炎疫情影响，自2020年开始，中国中免有税业务大增，业务结构发生了巨大变化。 从业务收入看：（单位：亿元）
从总体情况看，营业收入实现正增长，其中免税收入相较2019年下滑，有税业务收入大幅增长。 分渠道看：（单位：亿元）
口岸免税收入大幅下滑，离岛免税收入大幅增长，市内免税和其他免税收入占比较低。
从毛利率看，整体毛利率、有税及免税业务毛利率均逐年下滑，与打折促销、竞争加剧有关。 （2）有税业务： 2017-2021年有税商品销售情况如下：（单位：亿元）
从上表可看出，自2020年开始，有税商品销售规模大增，从11.49亿上升至197.08亿，前文在销售渠道中介绍过，中免的有税商品销售有10家门店，且门店数量并未出现大幅增长，有税商品品类多为纪念品，如北京奥运会纪念品，门店数量和产品品类均不支撑有税商品销售金额的大幅增长。这种增长显然是非正常的，我们需要搞清楚原因。 从另一组数据中我们可看出端倪：（单位：亿元）
中免占据了诸多核心口岸，其口岸免税销售金额在行业内占比极高，2019年的数据正反映了这一点。但从2020年开始，中免免税口岸销售金额高于整个免税市场口岸免税销售金额，这是不合常理的，结合有税商品销售金额的大增，我们可以得到一个推论：口岸免税渠道销售了有税商品。 中免在港股聆讯资料中对有税销售做出了解释：有税销售侧重旅游零售，包括于交通枢纽的业务、海南旅游零售综合体及线上销售。2020年起，受疫情影响，出行受到极大限制，传统旅游零售消费人数理应大减，有税销售金额的增量必然来自线上销售。 新冠疫情爆发后，中免推出了诸多线上购物平台，其中部分平台需要输入航班信息作离岛证明，这是离岛免税的购物平台，在这些平台上所售商品属于免税商品。 还有部分平台在购物须知中有明确使用限额：即个人单笔交易限额（5000元）和年度交易限额（26000元）。这是跨境电商的政策要求，中免销售的这类商品不是免税商品，而是通过跨境电商渠道销售的有税商品。下图来自“CDF会员购海南”小程序中购买须知截图：
从这就可理解为何出境人数大幅减少，口岸免税店依然实现了近200亿销售收入，因为其通过线上平台转型跨境电商，实现有税商品销售收入。 消费者对日上、中免的品牌认知是免税运营商，其推出的线上购物平台会被消费者认为是免税购物平台，其平台商品的便宜售价也会被认为理所应当。但从具体操作看，中免在跨境电商领域相较天猫国际这样的巨头规模上并不占据优势，在同样的税收政策下，价格不应有显著差别。但实际购物时（尤其在小程序推广初期）我们发现中免的这些跨境电商平台产品价格优势巨大，显然不合常理。若要深入探究，中免可能存在以免税价格销售有税商品之嫌。我曾在中免跨境电商平台上购买过水井坊，买回的商品包装上明确贴着“中国关税未付”的标志，这本应是在免税渠道销售的商品，却被销售到了不具备资格的人手中。 根据这些购物经历我们认为，中免有税商品的高增长有政策“擦边球”之嫌，以销售有税商品之名，行销售免税商品之实。这样的方式对冲了口岸免税渠道受到的疫情冲击，为中免扩大了客户群。但我们认为有税商品在当前基数上长期高增长概率不高，原因如下： 一是随着秩序从疫情影响中逐渐恢复，监管回归正常后，不规范的打擦边球的操作方法不可持续； 二是跨境电商是另一个零售领域，竞争格局与免税零售不同，中免并不具备明显竞争优势。在该领域，除供应链管理能力外，还要求经营者具备强技术能力以支撑瞬时大流量访问及互联网获客能力。从购物体验看，2021年“双11”中免线上商城出现了显而易见的卡顿及付款困难，这些问题专业电商多年前即已解决。因此我们认为中免的核心竞争优势在免税业务上，战略、资源等应更聚焦于此，贸然在跨境电商领域大肆扩张，既有携政策优势进行不公平竞争之嫌，又可能是资源投入的无底洞。 鉴于此，我们认为有税商品持续高增长概率偏低，但线上有税销售开辟了新业务类型，拓展了新客户，成为免税业务外的新收入来源，改变了中免过往单一的业务结构。伴随着国际往来的恢复，旅客流动恢复正常后，中免将迎来较之过往更大的发展。 |
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