 为什么投资优质成长股 为了寻求更高的回报与更低的风险 如何投资优质成长股 优质的成长型投资，使用质量和增长这两个词。质量由企业的资产负债表定义，由其资产的好坏来定义，由其管理层的管理水平来定义。 企业质量的四大支柱： 企业的业绩记录 企业的资产负债表的实力 企业采用的会计法则 企业的治理 （即其管理的质量） 企业的增长通过公司在以下方面实现增长的能力来衡量： 营业额 利润率 现金流 投资者根据下列十条法则，找到特定行业中表现最好的公司。 一、可规模化的商业模式。 二、卓越的行业增长。 三、持续的行业领导地位。 四、可持续的竞争优势。 五、强大的有机增长。 六、地域或客户多样化。 七、低资本密度和高资本回报率。 八、稳固的财务状况。 九、透明的账目。 十、杰出的管理层和公司治理方式。 能够同时满足所有这些苛刻标准的公司少之又少。在经合组织（OECD）国家，大约有50000只股票公开上市，其中符合前述设定要求的公司，不超过五六十个。在塞勒恩投资管理公司，哪怕定期重复这个筛选工作，目前本公司旗下堪称可投资领域的公司的数量，也不过只有60家。 可规模化的商业模式 就其本质而言，可规模化的商业模式，是一个能使企业的收入和利润可持续增长的模式。其各类产品的市场，必须足够大、足够开放，以吸收该企业的持续增长。这是关键因素。 平台模式两个关键因素：持续的收入增长空间和控制商业成本的能力。 价格模式 通过价格模式扩张市场的业务通常具备稳定的成本基础，基于此模式的收入增长主要通过定价权产生。 数量模式 数量模式的驱动力更多来自数量增长而非定价能力。在这个模式中，基础设施的成本也很稳定，但大部分收入增长是通过增加产品数量产生的。 能力驱动模式 第二个主流的商业模式，是以能力驱动的可扩展性模式。在这种模式下，企业可以通过拓展新的能力，增加其产出并实现收入增长。 卓越的行业增长 从长远来看，收益驱动着股价。如果一家企业的收益长期持续增长，股票的价格也会随之上涨。在复利这股非凡力量的帮助下，随着时间的推移，这种增长将转化为投资者高于平均水平的可持续回报。因此，具有卓越增长率的行业是一个关键的商业属性，也是我们用来定义优质成长股的第二个关键特征。 周期性行业只有在经济周期扩张时才会带来卓越的成长。但事实是，预测经济周期的转折点并非易事。即便投资者能够预测经济周期，这些企业也不能满足优质的成长型投资者所要求的标准。 持续的行业领导地位 被选择的企业，必须在一段时间内，持续展示这种行业领导地位。原因是，在一个拥有结构性增长的行业中，一个处于行业中游企业的盈利能力仍会面临额外的风险。 在许多行业中，竞争往往创造出一个赢家通吃（或赢家拿走大部分）的市场，即行业排名第一或第二的企业，收割了大部分的市场份额和利润。 一旦企业获得了行业主导的地位，其最大的优势就在于它可能很难被颠覆。 拥有行业领先地位的企业从主导地位中收获了巨大的好处，它们具备了控制价格的能力（这也是优质成长型公司的一个关键特征）。 优质的成长型企业长期以来的行业主导地位，使它们能够抵御宏观经济体现的低价趋势；而那些有能力自主设定价格，且不会流失市场份额的公司，借此获得更高的溢价，似乎也符合逻辑。 可持续的竞争优势 企业的竞争优势可以归为两大类：卓越的产品或服务与卓越的商业模式。 提供卓越的产品或服务，往往能使公司制定更高的价格。 可持续竞争优势的含义是，一家公司已经发展到能够以竞争对手无法比拟的价格生产商品或提供服务。即使同行业的其他公司试图模仿该公司的模式，并以低价进行竞争，它们也很少会成功，至少在短期内不会。如果一家具有可持续竞争优势的公司所提供的产品或服务是一种必需品，即在所有经济情况下都需要的东西，则该公司将成为一个“价格制定者”。 一个拥有持久竞争优势的企业，必然是有价值的。这背后的原因有很多：竞争优势能使企业收入和现金流持续增长，也使得投资者对其未来增长的预测更加可靠，投资风险更低。 强大的有机增长 我们寻找的优质成长型企业，必将享受数年的卓越增长，可能多达10年甚至20年，跨越整个经济周期。 卓越的增长率应该是什么样子的？如果一个国家的国内生产总值的平均增长率低于5%，那么高质量的企业增长就意味着，企业要尽可能有接近两位数的营业额增长率。 如果一般企业的增长率是中高个位数，那么优质的成长型企业，应该拥有两位数的增长率。 反过来说：收入增长率低于高个位数，净利润率低于两位数的企业，都不可能成为优质的成长型企业。 在理想情况下，这些潜力企业享有的增长是有机的，即是由其自身活动产生的。 然而，也存在不同的情况，即该企业过去的业绩可能主要归因于收购取得的增长，而不是有机的、自我产生的增长。 收购充满了风险，是一种潜在的危险信号。 在商誉额度较大的情况下，收购行为是基于一个假设，即未来的回报将匹配或超过收购方实际上已经支付的商誉金额。 不幸的是，如果这种预期被夸大了（情况往往是这样的），那么收益的前景就必然减少，从而导致减值损失。 当这种情况发生时，新的现实可能会迅速反映在股价上，导致股东的永久性资本损失。 人们经常正确地注意到，许多收购行为往往是基于期望而非经验。 合并失败最惨烈的案例，应该是发生在2000年的美国在线（American Online）和时代华纳（Time Warner）的合并。 2015年，两家公司决定拆分，拆分后的市值，已合计不超过740亿美元，勉强达到了原始价值的五分之一。 关于公司未来的不可预测变量越少，投资获得成功的机会就越大。以收购为主导的增长，在优质成长型公司的战略中，通常是次要的，因为收购会引入许多无法准确预测的外在风险。 地域或客户多样化 多样化的目的是减少所谓的大宗风险，即鸡蛋不要放到一个篮子里。 生产力是所有企业的核心。优质的成长型企业的目的，是实现超过其资本成本的投资资本回报。 提高其使用的所有资源的生产力，包括技术、劳动力、资本，是它能够实现这一目标的手段。 我们投资的是创造生产力增长的能力，这也是任何真正的优质的成长型企业的核心能力。 尽管具有多元化收入的企业，不能从单一领域或垂直领域的加速增长中获得相同程度的好处，但它却能免受单一领域增长放缓的影响。对于优质的成长型投资者来说，做出正确的选择并不难。牺牲一部分的上升空间，换取在下行时更大的缓冲和保护是非常值得的。 扩展到公司客户群广度的上，确保客户群多样化。随着新客户的增加，每个现有客户在整体销售中的比重就会变小，这有助于提高企业与供应商的谈判地位。从投资者的角度来看，这个好处怎么强调都不为过。 分布于广泛地域的客户群销售，也提高了公司拥有的客户信息量。虽然数量不等于质量，但统计学已经证明，更广泛更大的规模会产生更重要的研究结果。 多样化并非完全没有风险。企业要增加覆盖面，就需要不断发展运营能力以满足这种业务扩张，这当然会产生成本。创造更多的销售目标市场，增加了企业内部对资源的竞争，这反过来又增加了做出错误资本分配决定的可能性。 低资本密度和高资本回报率 优质成长型投资者的黄金法则可以大致分为两类：增长（的投资回报），以及减少资本永久性损失的风险。 如果一个企业的标志是资本密度低，这就意味着它仅使用少量的资本，就获得了很高的生产力。 稳固的财务状况 传统的金融理论认为，债务不是坏事。 首先，支付债务利息可以减少公司的企业税，从而实现减税效果； 其次，所部署的额外资本的回报率超过了债务的成本，那么举债实际上是一个提高收益的举动。 债务并非没有成本，它仍然是公司的一个负担，对股东来说，债务可能造成其投资安全的重大额外风险。 如果利率上升，或经济陷入低迷，举债获得的收益会很快成为麻烦，并导致价值的损失。 债务既非必要，又是高风险的，原因主要有三个： 第一，那些大量举债的公司，不太可能符合我们的其他投资标准。 第二，债务为市场确定公司的价值引入了一个新的、潜在的负面因素。 第三，资产负债表上存在的债务，可能会限制公司灵活应对商业环境变化的能力。 透明的账目 永远不要在那些冬天不穿大衣的国家投资！ 原因是寒冷国家的主要证券交易所，往往坚持对上市公司进行严格的审计要求，而其他地方并不总是如此。 人们或许试图为这种关联性找出一个理由，但这不过恰好是一个可观测到的经验事实。 杰出的管理层和公司治理方式 优质的成长型投资者需要确定管理层利益和股东利益的一致性，这通常意味着管理层也将是企业的股东。 股东是愚蠢和自以为是的。愚蠢，是因为他们拥有股份；自以为是，是因为他们要求分红。 |
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