 这是我的第303篇原创文章 从2017年开始，巴菲特致股东的信就写得越来越简短，从来没有超过20页的篇幅。2022年致股东的信，仅仅只有10页。或许巴菲特是觉得，值得阐述的人间大道，值得分享的投资秘诀，都已经在过去60年的岁月里讲得清清楚楚、明明白白。毕竟，在投资的世界里，最重要的不是标新立异的见解，而是历久弥新的常识。 1 过往业绩  2022年，伯克希尔每股市值上涨4%，同期标普500指数下跌18.1%。巧合的是，去年我管理的基金也是上涨4%，同期沪深300指数下跌21.6%，咱们都算是大幅跑赢指数。 1965年~2022年，伯克希尔每股市值年复合回报率约19.8%，同期标普500指数年复合回报率约9.9%。在长达57年的时间里，保持着超过指数两倍的年均增幅，殊为不易。 值得注意的是，以财富净值论，247万美元大约只占3.79亿美元的0.65%，连零头都不到。每年一倍的收益率之差（19.8%vs.9.9%），最后造就的财富总额差距，可不是494万美元和247万美元的一倍之差哦！3.79亿美元和247万美元的强烈反差，也再次说明了：起初看似不起眼的微小差距，随着时间的推移，最终会变成难以逾越的鸿沟，这正是复利的巨大威力。 2 致敬股东 巴菲特说，他和芒格的本职工作，就是替伯克希尔的股东们打理财富。通常人们的想法是，现在存一笔钱，然后将来在退休后，能够靠这笔钱的增值来维持体面的生活。但是伯克希尔的股东们并不是这样的，他们当中的很多人，早就实现了财务自由，也从来没有把股票兑换成现金的想法。或者说，他们是“终身储蓄者”。 安德鲁·基尔帕特里克所著的《投资圣经：巴菲特的真实故事》，其中有一篇文章的标题叫《巴菲特的早期投资者》，收录了很多有关伯克希尔股东的精彩故事。比如说，巴菲特的早期合伙人米尔德里德·奥赛梅（Mildred Othmer）去世后，留下的1亿美元遗产捐给了林肯大学，这是当时林肯大学有史以来收到的最大的单笔捐赠。 巴菲特和股东之间的“鱼水”关系，一直是我所向往和追慕的。巴菲特真正做到了“才德兼备”：第一，他能力超群。无论是管理合伙企业还是经营伯克希尔期间，巴菲特的业绩都非常出色，能够给投资人创造不菲回报；第二，他品质高尚。管理合伙企业期间，巴菲特不收管理费，只收取非常合理的业绩报酬；经营伯克希尔期间，更是把99%以上的财富摆在伯克希尔之上，与股东同呼吸，共命运。 巴菲特的专注，巴菲特的坦诚，也赢得了股东们的“忠心耿耿”和“死心塌地”。伯克希尔股票的换手率远远低于市场同类公司的换手率水平，股东们也并不关心伯克希尔短期的财务状况，因为他们对巴菲特抱有100%的信任。在不久后的将来，我希望和我的客户，也不仅仅只是商业合作的关系，而是投资上的好伙伴，私下里的好朋友。事业和生活合二为一，客户和朋友合二为一，也许人生就会越来越自洽。 3 双管齐下 巴菲特说，他和芒格替股东们打理财富，主要有两种形式，一种是证券投资，一种是股权投资。价值投资理论的“四大基石”之一就是——股票是企业所有权的一部分。从这个角度讲，证券投资跟股权投资的思考方式是相同的，唯一的区别只不过是参股还是控股而已。正因为两种投资是相通的，所以巴菲特才说：“因为我是优秀的企业家，所以我是成功的投资家；因为我是成功的投资家，所以我是优秀的企业家。” 刚好最近“我读巴芒”系列更新到2005年巴菲特致股东的信，其中巴菲特提供了两组数据：截至2005年，伯克希尔每股投资金额74129美元，每股税前利润2441美元。1965年~2005年，每股投资金额复合增长率28%，每股税前利润复合增长率17.2%；1995年~2005年，每股投资金额复合增长率13%，每股税前利润复合增长率30.2%。 不难看出，巴菲特在投资早期，以购买股票为主；在投资中后期，以企业并购为主。巴菲特说，他和芒格的目标是：每股投资金额和每股税前利润能够实现双双增长。巴菲特希望做到左手抓证券投资，右手抓股权投资，两手抓，两手都要硬，这实际上体现了巴菲特作为投资家和企业家的双重角色。 如果一定要说证券投资和股权投资有什么区别，巴菲特认为主要体现在价格上：在证券市场，股票通常会以低得不可思议的价格出售，这是因为市场情绪悲观的时候，有很多不明真相的散户会疯狂抛售；在并购市场，并购方的交易对手往往是企业原来的创始人或大股东，他们非常清楚自家企业的价值，因此很少会给予折价，甚至经常会有溢价。2022年2月19日，我曾写过巴菲特的这番话对我未来创业的启发，原文如下： 
举个简单的例子，1974年是美股熊市，巴菲特大举买入华盛顿邮报公司的股票。巴菲特说，他不可能以8000万美元的总价买入华盛顿邮报整家公司，但是他却能够从股市中以8000万美元的总市值作价，买入华盛顿邮报10%的股票。 究其原因，是因为收购公司和购买股票的交易对手不一样。凯瑟琳·格雷厄姆作为公司老板，自然不会以8000万美元的价格贱卖华盛顿邮报；但是，很多散户没有评估企业价值的能力，遇到利空就大肆出逃，很轻易地就把大笔的筹码交给了巴菲特。 巴菲特这段话，也是我选择从二级市场而不是一级市场开始创业的主要考虑。虽然无论是一级市场还是二级市场，分析和研究企业的方法都是一样的。但是起步的时候，二级市场面对的交易对手显然是easy模式。等到二级市场做到足够规模的时候，可以再考虑向一级市场延展业务。 4 少即是多 巴菲特入主伯克希尔58年以来，无论是证券投资还是股权投资，都做得有声有色，风生水起。然而，巴菲特却始终保持着谦逊的本色，他认为自己虽然交出了一份“体面”的成绩单，但其实大多数投资决策只能说是“马马虎虎”。巴菲特甚至还自嘲说，自己是因为运气好，才得以从美国航空和所罗门兄弟的灾难中逃生。 在我看来，善于自嘲的人，往往是那些真正内心强大的人。弱者不敢承认自己的错误，往往是担心自己的举动会招来他人更多的鄙薄；强者敢于直面自己的错误，一方面是因为他非常坦诚，另一方面是因为他根本不用在乎别人的目光。很早的时候听过一句话，“眼泪是强者的专利”，现在想来，颇有道理。巴菲特回顾了两笔成功的投资案例： 1991年~1995年，伯克希尔累计买入4946万股美国运通，总成本约14亿美元。1994年，伯克希尔收到美国运通的分红4100万美元；2022年，伯克希尔收到美国运通的分红3.02亿美元。截至2022年底，伯克希尔持有的美国运通市值约220亿美元，这笔钱看上去也像是白送的。 伯克希尔持有的可口可乐或美国运通市值，大约占其净资产的5%。巴菲特说，假设在20世纪90年代，我们买的不是可口可乐或美国运通呢？那么当初投入的13亿美元，到现在只占到伯克希尔净资产的0.3%。给投资者的启示是：繁花绚烂盛开，蓬蒿默然枯萎。（The weeds wither away in significance as the flowers bloom.） 正因为如此，巴菲特才引用彼得·林奇的话说，千万不要“拔掉鲜花，浇灌杂草”。杂草易得，鲜花难求，千万不要放弃手里的优质筹码，转而去追逐劣质股票。投资如此，交友又何尝不是如此呢？如果我们身边本来就有一群志同道合、同频共振的朋友，我们又何必要放弃他们转而投入陌生人的怀抱呢？ 写到这里，想到前不久唐朝老师曾晒出一张截图，有人因为书房5年前的持仓和今天完全一样，居然愤愤取关，言下之意是：你写来写去就那么几只股票，毫无新意，我在你这根本学不到新东西。这样的“脑回路”，恰恰暴露了此人浅薄的认知。刚好我看过2004年巴菲特致股东的信里提到，巴菲特的平均持股年限超过12年，原文如下： 
在巴菲特持股不动的十余年间，美国运通的市值从14.7亿美元增长至85.46亿美元，可口可乐的市值从12.99亿美元增长至83.28亿美元，吉列公司的市值从6亿美元增长至42.99亿美元，富国银行的市值从4.63亿美元增长至35.08亿美元......而巴菲特所要做的，仅仅只是观察其基本面有没有变坏，如果没有的话就静静地“呆坐不动”。 最近@唐朝 老师刚好提到一件有趣的事儿：之前有人愤愤取关唐书房，原因是唐朝老师的持仓，五年来居然就只有五只没变过的股票：贵州茅台、洋河股份、腾讯控股、分众传媒、古井贡B，看来看去都是“炒现饭”，简直毫无新意。取关的这人，心里一定想着书房有什么“炒股秘籍”，结果乘兴而来，失望而返。 巴菲特说，真正好的投资机会，大概每5年才会碰到一次。纵观巴菲特60年的投资生涯，他真正引以为豪的，确实只有美国运通、华盛顿邮报、可口可乐等寥寥数笔。拿最近10年来说，巴菲特最成功的投资可能只有一笔，那就是买入苹果，但恰恰是这一笔，让巴菲特创造了人类历史上单笔股票赚钱最多的记录。 说回我们自己，在A股市场，需要很多笔成功的投资么？其实也不需要的。如果一位投资者，在2014年买入茅台，之后的选股都平平无奇，就这样一直“庸庸碌碌”地混到2022年，然后他再次下重注买入腾讯，结果会怎样？我敢断言，仅仅凭这两笔投资，就可以奠定他这十年的成功与辉煌，这位投资者也一定是当之无愧的大神。相比之下，那些每天在市场上忙忙碌碌的短线交易者，十年下来可能一无所获。 5 保险帝国 巴菲特说，去年伯克希尔收购了由乔·布兰登（Joe Brandon）担任首席执行官的财产意外保险公司Alleghany，此举使伯克希尔掌控的保险浮存金，从1470亿美元增加到1640亿美元。自1967年收购第一家财产意外保险公司——国民赔偿保险公司以来，伯克希尔通过收购、运营和创新将浮存金的规模增加了8000倍。这里有两点值得关注： 伯克希尔之所以能在保险业一路“披荆斩棘”，主要得益于旗下拥有优秀的经理人。从保险业本身来看，各家保险公司销售的都是无差异化的保单产品，没有任何明显超出于同行的竞争优势，因此也很难享有品牌上的溢价。所以，真正想要在保险业脱颖而出，必须依赖于管理层的智慧、品格，以及严格遵守承保纪律。 巴菲特点名表扬的保险业务高管，就包括上文提到的乔·布兰登。彼时，乔·布兰登（Joe Brandon）临危受命，正接受巴菲特的指派和委托，在通用再保险“救火”。在他的努力下，通用再保险渐渐恢复了元气，并在2003年荣获了AAA信用等级，这在全球主要的再保险公司中，是绝无仅有的。如今，乔·布兰登又给伯克希尔贡献了一记好球。 在1998年致股东的信里，巴菲特谈到了浮存金的重要意义。伯克希尔掌控的浮存金规模，从1967年的1700万美元一路增长至1997年的70.93亿美元。由于伯克希尔收购了通用再保险，1998年伯克希尔掌控的浮存金更是飙升至227.62亿美元。巴菲特认为，评估保险业最重要的就是浮存金的规模及成本。 所谓“浮存金的规模”，就是指保险公司收取了客户的保费之后，在尚未赔付之前，沉淀在保险公司的资金，它是会计意义上的“负债”，却是经济意义上的“所有者权益”；所谓“浮存金的成本”，就是指保险公司在支出赔付和费用之后，如果发生了承保损失，它就是成本；如果还有承保盈利，它就是负成本。 自1967年来涉足保险业以来，巴菲特掌控的浮存金规模逐年增长，而且总体上的浮存金成本为负，这就相当于以负利率从银行借钱，既安全又划算。巴菲特之所以无惧于熊市，跟他拥有的源源不断的浮存金有着莫大的关系。充足的“弹药”，加上精准的“枪法”，两者结合在一起，形成了非常完美的商业闭环。 巴菲特还特意强调，对于大多数投资人而言，由于保险的承保和理赔并不是发生在单一年度，因此要想准确衡量一家保险公司的浮存金成本是非常困难的。他们除了被迫接受保险公司提供的财务报表数据以外，别无他法。可见，巴菲特买保险公司，和普通投资者买保险股的逻辑，是完全不同的。 6 股票回购 2022年，伯克希尔通过股票回购每股内在价值实现非常小幅的增长。伯克希尔重仓的苹果公司和美国运通，也在积极回购股票。巴菲特说，回购的数学计算并不复杂：当股票数量减少时，你所持有的我们众多的企业的所有权就会上升。 在1999年致股东的信里，巴菲特就说过，回购的出发点绝不是刺激公司股价上涨，而是要考虑到三大条件：第一，公司要留足维持性资本开支的资金；第二，公司每一美元的留存收益，必须要创造高于一美元的市场价值；第三，如果公司还有余钱的话，那就要考虑公司股价是否低估，只有低估才有回购的价值。 巴菲特还解释说，以前伯克希尔很少回购，主要是有三大原因：第一，巴菲特对伯克希尔的评价一向比较保守，他不会轻易认定伯克希尔是处于“低估”状态；第二，巴菲特的大部分精力，还是放在如何配置资本上，眼光向外而不是向内；第三，伯克希尔以长期股东为主，交易量很小，也很难进行大规模的回购，对增厚股东权益的作用非常有限。 举个简单的例子，假如巴菲特有机会以低于内在价值25%的价格，买回伯克希尔2%的流通股，那么公司每股内在价值的实质增幅，也就只有0.5%而已。如果考虑到资金配置到其他领域的机会成本，可能回购的意义就进一步弱化了。在我看来，回购作为一种资本配置手段，它永远是和分红、再投资等放在一起比较，然后由我们来选择最优解。 7 一路走来 1965年，伯克希尔还只是一家濒临破败的纺织企业；在巴菲特超过半个世纪的不懈努力下，如今的伯克希尔已经跻身于世界500强企业，并且是前10名榜单上的常客。巴菲特还提供了另一个观察视角： 2021年，标普500指数成分股的500家公司，其总收入为1.8万亿美元。截至2022年底，伯克希尔是其中8家巨头的最大单一股东，它们分别是：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。 除这8家公司外，伯克希尔还持有伯灵顿北方圣塔菲铁路运输公司（BNSF）100%的股份，以及伯克希尔-哈撒韦能源公司（BH Energy）92%的股份，如果这两家公司是上市公司，它们将取代标普500指数成分股中的两名现有成员。 巴菲特说，总体来看，我们拥有的这10家公司，使得伯克希尔在未来比任何一家美国公司，都能更广泛地与美国经济保持一致性。在我看来，最近10年，伯克希尔创造的回报率大约与标普500指数收益率相仿，其中重要的原因之一就是，伯克希尔本身的持仓，已经相当于一款微缩版的标普500指数。 我们今天看到的伯克希尔，并不是“天然”地本该如此。若不是巴菲特力挽狂澜，若不是巴菲特另辟蹊径，伯克希尔可能早就随着纺织业务的衰朽而沉入到历史尘埃的深处。2022年5月6日，我曾写过这一话题，原文如下： 
巴菲特这段话，重点讲的就是资本配置的能力。因为伯克希尔的纺织业务盈利能力低下，所以巴菲特没有进行大量的再投资，而是利用资金投入其他有前途的业务。巴菲特就提到，有三笔收购非常成功，分别是买入国民赔偿保险公司、伊利诺伊国民银行信托公司、家庭和汽车保险公司。 因为巴菲特的努力，伯克希尔没有在日薄西山的纺织业务上坐以待毙，而是将保险、银行等业务板块逐步纳入自己的商业帝国版图。日后我们会看到，伯克希尔旗下的优质企业越来越多，涉及到的业务板块也越来越广，它们就像是一台台的复利机器，日复一日、年复一年地给巴菲特创造着不菲的投资回报。 这让我想到一句话：“世界上本没有正确的选择，我们只不过是通过自己不懈的努力，让自己当年的选择看起来正确。”伯克希尔不是必然会成为一家世界级的投资平台，正是因为巴菲特的辛勤耕耘，才让“不可能”变成“可能”。当初我选择从体制内离开，其实也并不必然是正确的选择。为了让当初的选择看起来正确，现在的我必须努力。 8 纳税光荣 2012年~2021年，美国财政部收到了约32.3万亿美元的税收收入，同时产生了约43.9万亿美元的财政支出。这10年间，伯克希尔缴纳的联邦所得税总额为320亿美元，约占美国联邦政府税收收入的1/1000。也就是说，只要美国有1000家像伯克希尔这样的企业，所有的美国公民和美国企业，将不用再向政府缴纳一分钱的联邦所得税。巴菲特曾多次表示，以纳税为荣。2023年2月20日，我曾写过这一话题，原文如下： 
我们来看一组数据：1985年，伯克希尔缴纳了1.32亿美元的联邦所得税，同期美国企业合计缴纳了610亿美元，伯克希尔占比0.22%；1995年，伯克希尔缴纳了2.86亿美元的联邦所得税，同期美国企业合计缴纳了1570亿美元，伯克希尔占比0.18%；而到了20003年，伯克希尔的纳税额已经占到了全美企业的1/40。 我们再来看另一组数据：2003年，美国联邦政府收到的全部税收为1.782万亿美元，是伯克希尔所缴纳税额的540倍。这就意味着，只要全美拥有540个像伯克希尔这样的纳税人，那么全体的美国人民和美国企业，都无须再向联邦政府缴纳一分钱的所得税、社会保险费或不动产契税，也可以维持美国政府的正常运转。 巴菲特最早的纳税记录，可以追溯到1944年，当时他还只是一名13岁的报童，他的第一笔应纳税额是7.1美元。与一些名人热衷于偷税漏税的做法不同，巴菲特期望伯克希尔能在将来缴纳更多的联邦所得税，因为这代表着公司赚到了更多的钱。踏踏实实赚钱，大大方方缴税，堂堂正正做人，这就是巴菲特的“纳税观”。 9 智者芒格 芒格今年已经99岁了，在这个年纪，其实已经走在了人生边上。用杨绛先生的话说：“我正站在人生的边缘上，向后看看，也向前看看。向后看，我已经活了一辈子，人生一世，为的是什么呢？我要探索人生的价值。”芒格的价值，大概就在于他那些经久不衰的智者睿语： · The world is full of foolish gamblers, and they will not do as well as the patient investor. · If you don’t see the world the way it is, it’s like judging something through a distorted lens. · All I want to know is where I’m going to die, so I’ll never go there. And a related thought: Early on, write your desired obituary – and then behave accordingly. · If you don’t care whether you are rational or not, you won’t work on it. Then you will stay irrational and get lousy results. · Patience can be learned. Having a long attention span and the ability to concentrate on one thing for a long time is a huge advantage. · You can learn a lot from dead people. Read of the deceased you admire and detest. · Don’t bail away in a sinking boat if you can swim to one that is seaworthy. · A great company keeps working after you are not; a mediocre company won’t do that. · Warren and I don’t focus on the froth of the market. We seek out good long-term investments and stubbornly hold them for a long time. · Ben Graham said, “Day to day, the stock market is a voting machine; in the long term it’s a weighing machine.” If you keep making something more valuable, then some wise person is going to notice it and start buying. · There is no such thing as a 100% sure thing when investing. Thus, the use of leverage is dangerous. A string of wonderful numbers times zero will always equal zero. Don’t count on getting rich twice. · You don’t, however, need to own a lot of things in order to get rich. · You have to keep learning if you want to become a great investor. When the world changes, you must change. · Warren and I hated railroad stocks for decades, but the world changed and finally the country had four huge railroads of vital importance to the American economy. We were slow to recognize the change, but better late than never. · Finally, I will add two short sentences by Charlie that have been his decision-clinchers for decades: “Warren, think more about it. You’re smart and I’m right.” 芒格说的很多名言，都让我拍案叫绝。比如芒格一直提倡，“要和已故的伟人交朋友”。已故的伟人，已经“盖棺论定”，已经“赢得生前身后名”，那么他一生的成就是被历史验证过的，是经受住了历史的考验。这样的精华人生，难道还不值得我们学习么？ 10 股东大会 巴菲特历年致股东的信，无论篇幅长短，最后的一项议题，一定是介绍$伯克希尔-哈撒韦股东大会的盛况，然后邀请股东前来参会。在每年的股东大会上，巴菲特都能见到来自五大洲、四大洋的股东们，大家不远万里，前来朝圣；大家欢聚一堂，言笑晏晏；大家推杯换盏，秉烛夜谈......没有什么是比这更开心的事了。关于股东大会的盛况，详见我翻译的《巴菲特的嘉年华》一书。 顺便提一句，如无意外或者遭遇不可抗力，2023年5月，我计划再赴奥马哈，参加今年的伯克希尔股东大会。为什么要去？其实有很多理由：第一，2019年我去过一次，时隔四年，我的思想也更加成熟了，故地重游也许会别有滋味吧？第二，以我目前的状态看，未来只会比今年更加忙碌，今年虽然也有重重压力，但也许是未来10年最轻松的一年；第三，芒格已经99岁了，即便是我有时间去，他还有时间来么？ |
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