什么是合理估值

在《我的投资启蒙书单》一文中，有朋友问了这么一个问题：

市面有很多人对价值投资的理解就是“以低于价值的价格买入股票”，这是早期格雷厄姆的投资思想，巴菲特自从认识查理·芒格后早就改变了这种投资逻辑，而是“以合理的价格买入优秀的公司”。

这里关于选股有两个方面：

1. 优秀公司；

2. 估值合理（而不是低于价值）。

什么是合理估值？以我后来的理解就是：股价长期复合增长率接近业绩长期复合增长率。

下面我以华润三九为例，来说明一下这种估值方法：

华润三九2011年~2022年扣非净利润从7.34亿增长到22.19亿，11年复合增长率为10.58%，2011年收盘价为13.19元、2022年收盘价为46.81元（复权后的价格），11年复合增长率为12.20%。

可见，从长时间来看，股价复合增长率与业绩复合增长率基本是一致的，这就是一个合理估值。（这个时间段越长越接近）。

那么，假设未来10年，华润三九业绩复合增长率依然是10.58%，股价复合增长率依然是12.20%，未来十年，华润三九的合理股价如上表。

用这个方法毛估估的估算未来可能的价格的目的就是看看当前价格未来是否至少有一倍的增长空间，有就干，没有就不放弃！

比如，今年华润三九的合理股价是52.52元，那么今年股价跌破这个价位的时候你就要敢大胆买入。今年前三个月，华润三九大部分时间股价都低于52元，你在这个价格以下的位置买入都可以获得超额回报。

再看贵州茅台，贵州茅台2010年至2021年，业绩复合增长率为23.74%，股价复合增长率为88.68%，所以，贵州茅台的估值是不合理的，就是2019年到2021年这三年时间提前吃透了未来的业绩，所以你在最近两年你投资贵州茅台就没有收益了！

以上估值方法只是模糊估值，并不是股价复合增长率一定要等于业绩复合增长率，只要按股价复合增长率推算当前股价在其附近，就是一个合理估值。

这个方法有以下注意事项：

一.公式只适合市场永远不会饱和的快速消费品行业

这个公式要注意，你不能死套所有股票，只适合市场永远不会饱和的快速消费品行业，主要是医药、食品、饮料这些快速消费品行业，因为这些行业产品需求未来不会饱和，在此前提下它才可能在未来维持这个业绩。

而像其他行业都有一个饱和期，比如科技行业，它的产品在刚上市时供不应求，前十年业绩复合增长率可以高达100%，未来十年由于市场饱和，产品供求消失，它的业绩复合增长率可能降到10%甚至破产。

再比如地产，90年代末21世纪初，我们可以看到我们的城市到处都在建房，人人都需要买房，业绩自然很高，而到了现在，你还能见到几个地方有地皮可以大量建房的？只有偶尔几块地皮建一下，业绩自然就萎缩了。

所以，这个估值方法是有行业限制的，只适合那些市场永远不会饱和的快速消费品行业，比如白酒，你喝完就要买喝完就要买，这个市场永远不会饱和，医药也是，无论是需要长期服用的三高药还是感冒药，尤其是老年人除了吃饭就是吃药，随着人口老年化，这个行业的业绩会呈现一个加速态势。

二.业绩超预期或不及预期

1. 长期复合增长率
   

同股价走势图一样，过去的业绩只能做为参考，未来的业绩是不确定的。对于未来的估值也只能做为参考。

比如医药，过去十年如果它的复合增长率是10%，未来随着人口老年化，产品需求旺盛，它未来十年的复合增长率可能会达到10%以上，那么合理股价自然也要上调。

2.短期超预期

另外，对于复合增长率为10%的公司，在十年里，它每年的业绩不会正好是10%。有些年份它的业绩是20%以上，业绩超预期，有些年份业绩在10%以下甚至负增长，业绩不及预期。

就这样，超预期和不及预期几轮组合下来，复合增长率就是10%了。

三.获取超额回报需要关注走势图

要想取得投资超额回报，而不是每年10%的复合增长率的话，那么你就需要关注走势图。

以十年复合增长率10%为例，通常在业绩好的年份股价会进入二阶段，业绩不好的年份股价会进入四阶段，但是由于业绩公布具有滞后性，你需要在股价由进入二阶段时入场，股价进入四阶段时退出。这样你才可能取得超过年化10%的超额回报。

另外有些公司更恶心，它的股价在业绩不好的时候进入二阶段，而等公布了增速100%的业绩后，股价反而进入四阶段了，尽管十年算下来，符合增长率就10%~20%，但是如果你看业绩去操作股票，那么大概率就是亏损了。

四.跟随市场吹泡泡

股票投资切忌惧高，要跟随市场吹泡泡。很多人喜欢买那些看起来位置很低的股，这是大忌，有可能等业绩公布时就ST了。

依然以华润三九为例，尽管现在股价处在今年的合理估值区，但是你不要因为这一点就卖掉它。只要它处在二阶段，你就要一路持有，因为在牛市里，它有可能在一两年里就涨到100元，提前吃掉未来八年的业绩，也有可能涨到200元提前吃掉未来10年以上的业绩。

但也不是说它未来两年涨到100元就有泡沫，如果未来十年它的业绩复合增长率达到了20%以上，估值依然合理，再随着PE的放大，它的股价就有可能涨到好几百以上了。这就是Davis double-killing effect（为了避免双杀、双击无聊争论，以后我就用英文取代这个中文翻译）

这个问题不知道我说清楚了没有，总结就是：

1. 需要选择快速消费品行业；

2. 股价处在二阶段；

3. 股价走势图出现买入信号（中期调整后稳固期的口袋支点，突破支点等）；

4. 当前股价估值合理（复合增长率接近）

最后就是，这种估值方法只需模糊正确即可，不需要精确的错误，比如华润三九，既然未来至少可以看到100元（股价增长有一倍的空间），那么你在52元以下买入绝对正确，在55、56哪怕60甚至70/80买入都是模糊而正确的，只是取得的投资回报不同而已。

最后看下本次量化选股名单，本次依然没有采用一年新高，选出28只股，名单如下：

代码 名称

000156 华数传媒

002697 红旗连锁

600085 同仁堂

000423 东阿阿胶

600501 航天晨光

600066 宇通客车

603043 广州酒家

002832 比音勒芬

603888 新华网

600633 浙数文化

603636 南威软件

300520 科大国创

300188 美亚柏科

300168 万达信息

002401 中远海科

002153 石基信息

002065 东华软件

002902 铭普光磁

300913 兆龙互连

300502 新易盛

300183 东软载波

002491 通鼎互联

300042 朗科科技

300567 精测电子

002112 三变科技

300860 锋尚文化

603605 珀莱雅

000936 华西股份

这里有我选股公式的朋友注意：是否采用一年新高选股公式的逻辑是：一年新高是用来挑选那些强势动量股的，是用来投机抓主升浪的；

而不采用一年新高主要是观察那些还没有新高但是出现强势口袋支点的个股，即动量反转股，比如最近中成药板块目前虽然不强势，但是个股陆陆续续出现在这个名单里的时候，就要非常关注这个板块了！因为强势个股总是领先板块效应出现的。另外，口袋支点附近的价格通常比较接近合理估值，在这个位置买入比在突破一年新高时买入取的投资收益更高，只是股价涨起来墨迹一点。

最后，我们以今天量化选出的同仁堂为例，看看它的估值如何：

同仁堂虽然没有创出一年新高，但是今天出现了一个带金手指的杯柄突破支点，这就是技术面上一个很好的买点。

同仁堂是非常优秀的老字号中成药企业，其主打产品安宫牛黄丸在市场具有垄断地位，且属于快速消费品行业，因此符合我们的估值模式。

同仁堂2011年扣非净利润4.06亿，2022年扣非净利润13.99亿，11年复合增长率11.83%，2011年除权后的收盘价为10.91元，2022年除权后收盘价为44.68元，符合增长率为13.67%。估值合理。

所以为什么我说现在中成药行业就类似2015年以前的白酒，股价看起来虽然高高在上，但是他们的估值都很合理，没有泡沫，再加上整个行业的复苏，牛市启动，完全可能出现白酒那样的十年大牛市。

假设同仁堂股价未来继续保持13.67%的复合增长，股价未来至少能看到160以上，现在54不到，大胆干就完了！

最后强调的是，股价一旦进入四阶段，该止损还是要止损，决不能因为业绩漂亮而越跌越买。这就是我已经不是一个纯粹价值投资的原因。业绩漂亮，股价进入四阶段，只能说明业绩是有问题的，下个季度或下个年度财务报表公布时，大概率就暴雷了！