|
涨知识 享生活 宏观因子会对所有投资者和资产价格普遍有所影响。当经济增长放缓或通货膨胀上升时，经济体中的所有公司和投资者都会或多或少地受到影响。大多数消费者不喜欢低经济增长、高通货膨胀，因为他们可能更容易被解雇或者更难负担得起原有的商品和服务消费水准。 很多宏观因子具有持续性:比如今天通货膨胀水平较低，那我们预计下个月的通货膨胀水平很可能仍然较低。因此，月底通货膨胀水平较低的事实并不意外，而如果通货膨胀不按照期初大家所预期的方向变动，这才令人惊讶。因此，我们往往需要关注宏观因子的非预期变动。 资产价格会对这些因子的变化同时作出反应。比如当通货膨胀上升，或通货膨胀发生非预期的不利变动对经济造成严重打击时，就会进入不景气时期，资产价格相应下跌。 本文接下来主要介绍几类宏观因子，分别是经济增长、通货膨胀，波动率，生产率和人口结构。其中，经济增长、通货膨胀和波动率被认为是最重要的三大宏观因子。 1、经济增长 风险资产通常在低经济增长时期表现不佳且波动率高。然而，政府债在低经济增长时期往往表现良好。如果投资者能比较安稳地度过经济衰退期，那他应该更多地按资于股票等风险资产。这样一来，他能在长期享受到相对更高的平均投资回报，以弥补其短期在低经济增长时期所遭受的损失。如果投资者无法承受经济衰退期的巨损失，那么他应该持有更多债券尤其是政府债。这样一来，该投资者的组合在经济衰退期可能会表现较好，但长期看收益不佳。这是投资者为减少经济增长风险敞口所付出的代价。 按照美国国家经济研究局（National Bureau of Economics Research，NBER）所定义的经济衰退期和经济扩张期，列出了大盘股、小盘股、政府债、公司债(投资级公司债和高收益债)的平均回报率和波动率。我们将样本简单划分为两组，分别是低于中位数水平或高于中位数水平的样本。从下表可以看出，经济衰退期股票收益有所下降，大盘股的平均回报率在经济衰退期和经济扩张期分别为5.6%和12.4%;小盘股的平均回报率在经济衰退期和经济扩张期分别为7.8%和16.8%，差异更显著。政府债的表现相反，其在经济衰退期的回报率更高为12.3%，而在经济扩张期回报率仅5.9%。信用风险相对较低的投资级公司债也有类似表现。相比之下，高收益债更像股票，其表现介于股票和政府债之间。事实上，高收益债在经济衰退期和经济扩张期的平均回报率差异并不明显。  表1收益数据来源于Ibbotson Morningstar （样本期为1952年第一季度至2011年第四季度） 所有资产的收益在经济衰退期或低增长时期都有更强的波动性。例如，大盘股波动率在经济衰退期为23.7%，而在经济扩张期仅为14.0%;政府债在经济衰退期虽然具有更高的收益，但波动率也相应更高为15.5%，而其在经济扩张期的波动率仅为9.3%。将整个样本期间的资产波动率与经济衰退期和经济扩张期的波动率相比很有思，我们会发现:资产的波动率在不景气时期通常会更高。 2、通货膨胀 如上表所示，高通货膨胀对股票和债券都不利。高通货膨胀期间，所有资产表现都欠佳。大盘股在低通货膨胀期间的平均回报率是14.7%，而在高通货膨胀期间仅为8.0%。政府债、投资级公司债和高收益债在低通货膨胀期间的回报率分别是8.6%、8.8%和9.2%，而在高通货膨胀期间则分别为5.4%、5.3%和6.0%。高通货膨胀会影响债券价值，这不足为奇:由于债券通常有固定的现金给付，高通货膨胀会减少债券的真实价值。令人惊讶的是股票（代表对真实、有生产力的企业的所有权）在高通货膨胀下表现更差。股票和债券的部分长期风险溢价意味着对高通货膨胀时期其表现欠佳的补偿。 3、波动率 波动率是一个非常重要的风险因子。采用代表股票市场波动率的VIX指数（是由芝加哥期权交易所构建的衡量标普500期权波动率的指标）来衡量波动率风险。下表基于1986年3月至2011年12月的月度数据，给出了股票和债券收益与VIX变动的相关性测算:  VIX变动与股票收益的相关性为-39%，所以波动率上升时股票通常表现不佳。波动率和收益的负相关性被称为杠杆效应。股票收益下降时，由于企业的股票市值下降而债务水平大体不变，从而导致企业的金融杠杆上升。这会导致股票的风险性更高，波动率上升。另一种解读高波动率导致股票低收益的视角是:由于波动率上升,使得投资者对股本回报率的要求更高，这也会导致股票价格下降。这种解读认为风险溢价会随时间而变化，这也是基本CAPM模型所推崇的:随着市场波动率上升，贴现率上升，当前的股票价格必然下降，从而能在未来获取更高收益。 债券在高波动率时期能提供一定但有限的缓冲，因为债券收益与VIX变动的相关性仅为0.12。因此当波动率骤然升高时，债券也不总是避风港。2008和2009年，波动率是造成许多风险资产同时下跌的主要原因之一，这段时期的无风险债券表现很好。但在20世纪70年代末和80年代初的经济震荡时期，债券的表现与股票一样都很糟糕。由VIX指数衡量的波动率还能捕捉不确定性一投资者不知道金融危机期间政府会采取何种政策应对，市场是否能持续运转，以及他们的模型是否准确。近期有研究将不确定性风险本身假定为一种不同于波动率风险的单独因子，但不确定性风险与波动率风险高度相关。 人们通常认为资产具有正的风险溢价一一我们买入或做多股票，认为做多这些头寸能在长期带来正的预期收益。而波动率则是一个风险价格为负的因子。为了获取波动率风险溢价，投资者需要卖出波动率保护，尤其是卖出价外看跌期权。VIX指数的交易点位通常高于实际股票所反映出来的波动率：VIX隐含的波动率平均高于实际波动率约2%~3%。因此，期权相应较贵，投资者平均来看可以通过做空波动率策略来获取波动率溢价。与总体股票市场相似，固定收益、货币以及大宗商品市场都有着负的波动率风险价格。 然而，卖出波动率并非免费的午餐。卖出波动率能在市场稳定时期获得较高且稳定的投资收益。但每十年左右市场会遭遇一次大崩盘，卖出波动率的投资者会遭受巨大损失。 理论研究表明风险一收益关系确实可以为负，而且可以随时间而变化。但无可争议的是，当波动率显著上升时，资产往往发生损失。只有那些能在高波动率期间承受得住巨大损失的投资者，才应该考虑卖出波动率保护。 4、生产率风险 宏观经济学所发展的一系列真实经济周期模型，试图解释宏观变量(如经济增长、投资和储蓄)与资产价格在经济周期中的变动。在这些模型中，宏观变量和资产价格会随着经济周期而变化，这是企业和市场参与者对真实市场冲击做出的理性调整。这些模型描述的是生产经济(production economies)，因为其中除了涉及市场参与者的最优化消费和储蓄决策，还涉及企业的最优化实物商品生产，但企业面临着会影响其产出的市场冲击。影响企业产出尤为重要的冲击之一即生产率冲击。 生产率风险只是新一代动态随机一般均衡(dynamic stochastic general equilibrium DSGE)宏观模型的冲击来源之一。这个冗长的名称本身传达了该系列模型的复杂性。DSGE模型里，经济是动态的(正如模型名称所示)，市场参与者(消费者、企业、中央银行、政府)、技术(企业如何生产)、机构或市场(市场参与者如何相影响)的行为会造成经济变量发生变化。资产价格由上述参与者和科技之间复杂的相互影响而决定。DSGE模型让我们思考来自这些因子风险的冲击会如何在经济体内传导。DSCE模型中重要的一部分是政策制定者的行为一一政府政策很重要一一正如金融危机所显示的。货币政策和政府冲击是影响资产价格的重要因素，也构成其自身风险来源。 5、人口结构风险 对于长期投资者来说，另一个重要的风险是人口结构风险。这可以理解为对劳动力产出的冲击，就像生产率冲击是对企业生产的冲击。人口结构是经济学代际交叠(overlapping generations，OLG)模型中一个缓慢变化的变量。我们每个人都会遵循生命周期模型，逐步经历青年、中年和退休阶段。劳动收入的赚取和储蓄仅发生在青年和中年阶段，而退休后储蓄会逐步消耗。随着任一年龄群组逐步经历上述三个阶段，他们会与前面世代出生的其他两个年龄群组的人共同生活。因此，在任何时期都有几个世代的人相互交叠。人口结构冲击是指由于某些事件的出现，导致某年龄群组的人口较之于其他年龄群组发生了结构变化,比如战争(第一次和第二次世界大战 )，婴儿潮(“二战”后二十年出生的大量婴儿)或者传染性疾病(1918年西班牙流感)。 人口结构会影响资产的预期收益，理论表明这主要有两大途径。一是，OLG框架下的生命周期平滑效果要求当青年和中年人口占比偏低时，占比相对较高的退休人群会对消费有超额需求。退休人士通常不愿意持有金融资产:实际上他们往往通过卖出金融资产来获取资金用于消费。对于卖出金融资产较多的市场，资产价格必然回落。Abel (2001) 运用这一直观判断预测，随着婴儿潮一代人的老龄化，股票价格将有所下降。然而，该预测仍有争议:例如Brooks (2002)的研究则认为婴儿潮对资产价格的影响很小。二是，由于不同年龄群组的人具有不同的风险特征，人口构成能预测股票收益的机制在于:资产价格会随着经济体的总风险特征改变而变化。Bakshi和Chen( 1994)的研究表明，随着人们年龄增长,其风险厌恶程度上升，因此总人口的平均年龄上升时，股票的风险溢价应该增加。   点赞 / 分享 / 在看，都是我们继续进步的动力 |
|
|
