“协同监管”政策下金融监管与法律适用的再检视——试谈上市公司股份代持的效力判断标准 | 公司法实务

作者按：随着金融监管对司法政策的强势渗透，上市公司股份代持的效力认定，由此前的普遍有效转变为当下的原则无效，但“强监管”政策下的处理难免模糊商事司法与金融监管之间的区隔，可能架空民商事基本法律的规定，更需要对个案做精细甄别和基本规则检视。基于此，我们旧话重提，尝试站在前人的肩膀上，抛出一些“非主流”观点，供大家讨论与批评。

司法态度的转变与趋势：从原则有效到原则无效例外有效

上市公司股份代持合同效力如何认定？对此，立法层面未予明确，司法态度徘徊反复。随着金融监管日趋强化，上市公司股份代持合同效力的司法审查愈发严格，以2018年最高法院审理的(2017)最高法民申2454号一案（下称“2454号案”）为界，上市公司股份代持合同效力由此前的原则有效转变为如今的原则无效例外有效，合同无效的裁判观点呈现不断强化的趋势。

2018年之前，多数法院参照有限责任公司的相关规定，认可上市公司股份代持合同效力。主流裁判观点认为，虽然监管机构要求上市公司股份权属清晰、信息披露准确，但此类规定性质上属于部门规章，并非效力性强制性规定，不影响上市公司股份代持合同效力。参照《公司法解释三》第24条关于有限责任公司股权代持合同效力的规定，[1]认可上市公司股份代持合同效力。[2]

2018年最高法院在2454号案中以“社会公共利益”为通道，将金融监管规章纳入合同效力依据范围，否定上市公司股份代持合同效力，此后这一裁判思路如星星之火掀起燎原之势，得到了各地法院的普遍遵循。我们检索了2454号案以后，全文包含“上市公司”“代持”“上市公司信息披露管理办法”等关键词，四级法院作出的裁判文书共99篇。经研阅全部裁判文书，剔除与上市公司股份代持完全无关的案例，最终确定了59篇有效裁判文书，其中否定股份代持合同效力的裁判文书高达51篇，认可合同效力的裁判文书仅有8篇。绝大多数认定合同无效的案例基本照搬了2454号案的裁判逻辑。认定合同有效的案例中，法院考虑因素包括代持比例较小、不涉及上市公司董高监、代持行为已经披露、当事人订立合同时间远早于上市时间等（详见表一）。

（表一 2454号案后认定上市公司股份代持合同有效的案例）

以上两种裁判观点的核心分歧并不在于上市公司股份代持行为是否违反金融监管规章，而是当此类活动与金融监管规章相抵触时，能否借助《合同法》中的社会公共利益或《民法典》中的公序良俗规定否定合同效力？[3]为发挥司法协同监管效能，最新的裁判案例中，多数法院纷纷以社会公共利益、公序良俗为通道，将监管规章纳入评定合同效力的依据范围，否定股份代持合同效力。

将监管规章引入社会公共利益进而否定合同效力的裁判逻辑不断得到司法政策的确认与强化。2019年11月，最高法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称《九民纪要》)第31条提出，当部门规章内容涉及金融安全、市场秩序的，应当认定合同无效。2023年1月，在全国法院金融审判工作会议上，刘贵祥法官强调：“要依法否定涉金融机构主要股东的违规股权代持行为效力，严防控股股东、实际控制人通过隐形持股逃避监管。”[4]

我们认为，违背金融监管规章并非上市公司股份代持合同无效的充分理由，否定合同效力的关键在于论证违背相关规章的行为损害了社会公共利益或公序良俗。由此，判断上市公司股份代持合同效力，应首先明确相关交易活动违反了哪些金融监管规章，其次考察被违反的金融监管规章背后所保护的法益，判断相关法益是否落入社会公共利益或公序良俗规制范畴，认定合同无效是否有助于实现监管目标。最后衡量是否可以通过其他成本更小的方式实现监管目标。下文将循此逻辑展开。

监管规则的具体内容与分类：除银行、证券等特殊金融行业外，未有监管规章明文禁止上市公司股份代持

否定上市公司股份代持合同效力的案例中，绝大多数法院引用的法律依据与2454号案一致：一是《证券法》第78条、第82条与《上市公司信息披露管理办法(2021修订)》第3条关于信息披露真实的规定，二是《首次公开发行股票并上市管理办法（2020 修正）》第13条关于发行人股权清晰的规定。仅有一个案例因涉及上市公司重大资产重组，引用了2454号案中未涉及的《上市公司信息披露管理办法(2021修订)》第3条关于信息披露真实的规定（详见表二）。

（表二：司法裁判否定合同效力的法律依据）

在前述裁判文书之外，为尽可能完整呈现监管机构对于上市公司股份代持的监管态度，我们基于2454号案中最高法院提出的“如上市公司股东真实性无法确定，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等监管举措也势必会落空”观点，进一步检索了股份代持、信息披露、关联交易、内幕交易、高管任职回避等相关规定（详见表三）。

（表三：其他可能作为否定合同效力的法律依据）

综合裁判观点与监管规则，关于上市公司股份代持合同效力的认定，至少可以得出以下三个结论：

第一，法律、行政法规层面，除禁止代持证券公司股份外，并未禁止上市公司股份代持，仅是要求信息披露义务人披露信息。涉及上市公司股份代持行为的法律、行政法规主要包括《证券法》和《证券公司监督管理条例（2014修订）》。《证券法》自1998年颁布实施以来，经5次修订，历次修订均未明文禁止上市公司股份代持行为，仅要求信息披露义务人披露的信息应当真实、准确、完整。另外，除国务院发布的《证券公司监督管理条例》（2014修订）第14条明令禁止代持证券公司股份外，未见其他行政法规对股份代持行为作出限制。

第二，部门规章层面，仅明确禁止银行、保险、信托等金融行业股份代持行为。根据《商业银行股权管理暂行办法》第 12 条，《保险公司股权管理办法（2018）》第31条与第49条，《信托公司股权管理暂行办法》第3条，投资人不得委托他人或者接受他人委托持有商业银行、保险公司和信托公司股份。除前述规定外，未见相关部门规章、规范性文件直接禁止股份代持行为。

第三，其他可能作为限制上市公司股份代持行为的部门规章，依其内容可细分为股权结构类、信息披露类、内幕交易类、同业竞争类等。一是股权结构类，例如《首次公开发行股票并上市管理办法（2020修正）》（已废止）第13条，暨《首次公开发行股票注册管理办法》第12条，要求发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。二是信息披露类，该类项下除《上市公司信息披露管理办法（2021修订）》第3条、《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》第4条关于信息披露真实、准确、完整的原则性规定外，还包括关联交易披露，如《上市公司信息披露管理办法(2021修订)》第11条要求，董监高或持股百分之五以上的股东等应当及时报送关联人名单及关联关系的说明。三是内幕交易类，主要包括监管机构对于内幕交易信息知情人界定等，如持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员。四是同业竞争类，例如《上市公司治理准则（2018修订）》第73条，要求控股股东、实际控制人等不应从事与上市公司相同或者相近的业务，并采取有效措施避免同业竞争。

上市公司股份代持合同并不当然无效——需以是否对股票价格产生较大影响为标准甄别筛选影响合同效力的监管规章

（一）并非所有监管规章均涉及公序良俗，可考虑以是否对上市公司的股票价格产生较大影响为标准，筛选影响股份代持合同效力的部门规章

《合同法》第52条第4项规定，损害社会公共利益的合同无效。为使概念更为周延，《民法典》用传统民法上的公序良俗替代了社会公共利益。[5]但无论是社会公共利益还是公序良俗，其内涵本身极不确定，基于私法自治原则，适用社会公共利益或公序良俗否定合同效力时应慎之又慎[6]。具体至上市公司股份代持案型，为发挥司法协同监管效能，裁判机关有意以社会公共利益、公序良俗为通道，将监管规章纳入评定合同效力的依据范围。但这一作法稍有不慎便易造成监管规章泛化使用，导致民商事基本规定被架空。鉴此，必须仔细考察相关监管规章意欲保护的法益，以合理标准将相关规章筛选进入公序良俗范畴。

我们认为，除金融类上市公司可能涉及金融安全等考量因素之外，对于普通的上市公司，可以是否对上市公司的股票价格产生较大影响为标准，筛选影响股份代持合同效力的部门规章。[7]上市公司与其他公司的根本区别在于其公司资本系向公众融资所得，而公众投资决策高度依赖于公司登记披露信息，为尽可能减少信息不对称，监管机构制定系列监管举措，旨在督促上市公司及时披露可能对公司股票价格产生较大影响的重大事件。事实上，以股份代持行为损害社会公共利益为由否定合同效力的案例中，其所称的社会公共利益更多体现为不特定公众投资者的利益，而此类群体的利益主要在于股票交易价格的波动，因此，以上市公司股份代持行为违反的监管规章是否对股票价格产生较大影响为标准，筛选影响合同效力的相关规定，不失为一个较为合理的标准。那么，如何判断某一交易活动能否对上市公司的股票价格产生较大影响？司法机关在纠纷发生后以事后眼光去检视，需要依赖金融市场长期经验作出判断，可供参考的是《证券法》第80条列示的重大事件[8]，如持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化、公司从事可能对经营成果产生重要影响的关联交易等。

（二）以是否对上市公司的股票价格产生较大影响为标准逐一检视前文所述四类部门规章，各类规章对股份代持合同效力影响不一

1.股权结构类

此类监管规章主要关注三种股份权属变化，一是影响公司控制权的股份变化，二是持股5%以上的股东及其一致行动人的股份变化，三是董监高减持股份，我们认为以上变化均属于能够对上市公司的股票价格产生较大影响的事件，违反相关规章将影响上市公司股份代持合同效力。证券交易市场中，购买某一上市公司股票，实质上意味着投资者与上市公司发起人之间共同达成组建或投资公司的协议，与董监高之间共同达成委托运营公司的协议，“是怎样的人邀约共同投资，与怎样的人组建上市公司，期待怎样的人引领上市公司事业的发展以至于满足股票价值上涨的期待”是投资者决策的重要考量因素，[9]如若公司的实际控制人、董监高团队发生变化，将对股票市场产生较大影响，这也是《证券法》第80条将“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”“公司股权结构的重要变化”列入对股票交易价格产生较大影响的重大事件的考虑。

在引用股权结构类监管规章否定上市公司股份代持合同时仍须注意，监管规章并未禁止上市公司股份代持，被限制的是可能导致控制权变更、持股比例达5%的股份代持行为，小比例的股份代持仍存合法空间。《首次公开发行股票注册管理办法》第12条要求上市公司股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对持股5%以上的大股东股份变化作出限制。据此，如若仅是小比例股份代持，通常情况下难以对股票交易价格构成较大影响，此时并不存在需要保护的“社会公共利益”，不妨肯认合同效力。北京市第三中级人民法院在(2021)京03民终6293号一案中，即因当事人代持股份比例较小、均非上市公司董监高等原因认可合同效力。

2.信息披露、内幕交易、同业竞争类

考察此类监管规章对股份代持合同效力的影响时，需要考虑两个问题：一是股份代持行为是否违反此类监管规章，二是否定代持合同效力是否有助于杜绝或者限制内幕交易、关联交易、同业竞争等，能否以其他更小成本的措施替代。就第一个问题，股份代持活动中并不必然存在关联交易、内幕交易、同业竞争等行为，即使当事人在建构代持关系时存在规避关联关系、同业竞争情况审查等动机，此类合同动机也难以进入合同内容进而影响合同效力。裁判机关在引用此类监管规章时，不能以当事人存在规避动机或者代持活动可能导致监管举措落空等猜想去否定代持合同效力。就第二个问题，即使股份代持活动中某些行为违反此类监管规章，否定合同效力本身也无助于实现监管目标，内幕交易、同业竞争情况不能杜绝。除借助司法裁判否定合同效力外，可以用其他更为合适的手段处理金融交易中的利益保护问题，例如通过对当事人施以行政处罚、要求股份代持披露等方式加以解决。[10]

以信息披露、内幕交易、同业竞争类监管规章作为依据认定股份代持合同效力时须注意：第一，股份代持活动并不必然违反此类监管规章，裁判机关引用此类规定时，必须查明相关事实，不能简单以“可能导致监管举措落空”的猜想否定合同效力。第二，在股份代持行为已经披露的情况下，股份代持与显名持有差异不大，当事人违反关联交易审批程序或进行同业竞争等行为，与股份代持行为相互独立，不能因当事人违反此类规章的行为否定代持合同效力。例如，上市公司已经公告某一名义股东与实际出资人之间的代持关系，在股东大会审议上市公司与该实际出资人之间的重大交易时，名义股东未回避表决，此时表决程序存在严重瑕疵，违反了关联交易相关监管规章，但这一违法行为不能否定股份代持合同效力。在(2020)沪0115民初76928号一案中，法院即以股份代持行为已在增资公告中概括披露为由，综合其他因素认定代持行为不会损害资本市场交易秩序，认定合同有效。

上市公司股份代持合同无效的缓和——嗣后无效、部分无效

合同无效指向合同自始、当然、确定地不发生效力，[11]是对合同效力最严厉的评价，为贯彻私法自治原则，尽可能维持合同效力，可以通过系列法律技术进行缓和，这些法律技术包括对合同效力进行分类或对无效合同进行转换。具体至上市公司股份代持情形，如股份代持合同因违反相关规章而归于无效后，仍可考虑采取以下缓和措施：

第一，引入嗣后无效概念，区分股份代持的不同阶段，代持合同自公司上市之后归于无效。法律行为成立时即存在无效原因而无效者，称为自始无效，而法律行为成立后始发生无效原因而归于无效者，称为嗣后无效。[12]具体至股份代持活动，可以对公司上市前后的代持行为进行分离评价。在公司上市之前，代持股份并未违反相关法律法规或监管规章，应属合法有效，公司上市之后，代持股份因违反相关监管规章而归于无效。新近发布的裁判文书中，上海金融法院在(2022)沪74民终429号一案即采取上述观点，提出股份代持合同在公司上市前有效，自公司上市之日起归于无效。基于这一认识，上海金融法院进一步认定公司上市前股份全部收益依合同约定归于实际出资人，公司上市后股份收益进行公平分配。

第二，适用部分无效制度，区分委托投资约定与股份归属约定，委托投资约定有效而股份归属约定归于无效。《民法典》第156条规定：“民事法律行为部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。”具体至上市公司股份代持行为，当事人的约定通常包括两部分内容，一是股份投资收益归于实际出资人，二是股份权属归于实际出资人，名义股东代实际出资人持有。监管规章限制的是股份代持行为，并未限制当事人以代持股份为基础计量工具进行的投资行为，可以依据《民法典》关于部分无效的规定，认定当事人之间的股份归属约定无效而委托投资约定仍然有效。事实上，最高法院在2454号案中即采取此种区分态度。遗憾的是，股份代持合同部分无效后，原应按照当事人之间关于投资收益安排的约定分配收益，但2454号案最终的法律效果仍与合同整体无效保持一致，依公平原则综合分配股份收益。

综上，近五年裁判实例中，司法机关开放“社会公共利益”“公序良俗”通道，将大量部门规章纳入合同效力审查依据范围，造成上市公司股份代持合同效力由原则有效转为原则无效例外有效。但并非所有监管规章都涉及公共利益或国家秩序，我们认为可以“是否对上市公司的股票价格产生较大影响”为标准进行甄别筛选影响合同效力的监管规章。此外，为贯彻私法自治原则，应尽量维持合同效力，即使部分上市公司股份代持合同因违反监管规章归于无效，仍可考虑通过嗣后无效、部分无效等制度予以缓和。

注释：

[1] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）（2020修正）》第24条：有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无法律规定的无效情形，人民法院应当认定该合同有效。

[2] 2018年之前认定上市公司股份代持有效的案例包括湖南省高级人民法院(2017)湘民终104号民事判决书、北京市第一中级人民法院(2014)一中民初字第1076号民事判决书等。

[3] 根据《关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则部分的解释（征求意见稿）》第19条，以部门规章否定合同效力的法律路径有二：一是基于《民法典》第153第1款的强制性规定，论证部门规章是为了实施法律、行政法规的强制性规定而制定的具体规定；二是基于《民法典》第153第2款的公序良俗，论证部门规章涉及金融秩序、国家安全等公序良俗。考虑到相关解释仍在征求意见阶段，尚未实施，目前司法裁判主要基于公序良俗这一规定否定上市公司股份代持合同效力，我们也仅基于这个维度进行探讨。

[4] 参见刘贵祥：《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》，载《法律适用》2023年第1期。

[5] 参见最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共和国民法典总则编理解与适用（下）》，人民法院出版社，第760页。

[6] 参见刘贵祥：《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》，载《法律适用》2023年第1期。

[7] 参见徐佳咏：《上市公司股权代持及纠纷之处理》，载《中国政法大学学报》2019年第3期。

[8] 《证券法（2019修订）》第80条：发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

前款所称重大事件包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

[9] 参见陈秋竹：《金融监管规则介入司法裁判的合理性及其限度—基于穿透式监管对商事合同效力认定的影响》，载《南方金融》2021年第3期。

[10] 陈秋竹：《金融监管规则介入司法裁判的合理性及其限度—基于穿透式监管对商事合同效力认定的影响》，载《南方金融》2021年第3期。

[11] 参见王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2018年版，第496页。

[12] 参见韩世远：《合同法总论》，法律出版社2018年版，第169页。