印象中的稳定印钞机，小而美的水电公司桂冠电力的估值分析 $华能水电(SH600025)$ $桂冠电力(SH600236)$ $长江电力(SH600900)$ #水电投资# #绿...

$华能水电(SH600025)$ $桂冠电力(SH600236)$ $长江电力(SH600900)$ #水电投资# #绿电交易# 

最近准备把水电行业过一过，在简单分析完长江电力，华能水电之后，就看了看国投电力，结果发现火电装机有点多，于是就放弃了，相应的也放弃了川投能源，这就准备看一看桂冠电力，没有写到最后，我也不知道这家公司到底怎么样，这样也好，一张白纸来绘图，没有任何偏见，主要是自己的逻辑自洽和数据说话，也挺好。

1、主要数据概览

桂冠电力，以红水河水电为主业，控股股东为大唐集团，其实每个水电公司背后都有一个大的集团为控股股东。

南盘江红水河是我国第二大河流，是我国十三大水电基地之一，红水河上游称为南盘江，全长927千米，总落差1854 米，南盘江与下游北盘江汇合后成为红水河，红水河全长658 千米，总落差254 米。红水河与下游柳江汇合后，汇入黔江。

南盘江红水河水电规划重点开发在南盘江天生桥至黔江大藤峡段，共有天生桥一级、天生桥二级、平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩、大藤峡10 个梯度开发河段。

其中天生桥一级、天生桥二级以及平班水电站在南盘江流域；龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩以及桥巩水电站位于红水河流域；大藤峡水电站则位于黔江流域。流域全长1050 公里，总落差756.6 米。

桂冠电力一家占了6家电站，其中分别为平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩，桂冠电力的6座电站一共装机847万千万，占红水河总装机的65%。上游跟贵州交界的天生桥1级和2级，由4家股东分了，下游的桥巩和大腾峡分别被广西本地和珠江水利占有，这个红水河啊，还是差点事，全流域调度的梦想估计不容易实现了，对比华能和长电这应该是个减分项。

桂冠电力2000年上市，上市当日，市值123亿元，上市至今已经22年，期间最低市值为2005年的32亿元，市值最高为2021年的595亿元，目前市值为489亿元。也就是说上市当日买入，持股21年不动，按照22年的投资周期计算，目前年化收益6.5%，同时又募资187亿元，分红为127亿元，目前来看，年化收益率不足6.5%。

公司的基本面主要数据如下表所示：

从结果上来看，桂冠电力的净利润从2017年的25亿元到2021年的13亿元，降低了大约45%，营收和发电量基本上正常，但是市值从331亿元增长到了2021年的500亿元，增长了51%，这是什么情况呢？只能说明这两年水电（绿电）真热。

从发电和装机来看，水电是主力，火电是次要的，风电和光伏是未来装机的方向。特别是2021年，风电装机容量翻番，发电量也翻了2倍。

分析公司就要抓住主要矛盾，忽略次要因素，看桂冠电力这家公司，跟别的公司不一样，水电守着红水河，另外四川，湖北有一些中小型水电站，众所周知的原因，中小型水电的增速很小，大型的水电则是13大流域，大集团已经各自跑马圈地了。

火电就一个装机133万的合山火电厂，基本上年年亏损，盈利指望不上不说，还拖累净利润，以后也许有用，但是从近五年来看，负作用为主。

光伏、风电和抽水蓄能电站则是近几年的发展方向，特别是这两年，但是如果我真的要投资光伏风电的话，最好的标的肯定不是桂冠电力，新能源我也不会选他，所以桂冠电力的分析还是着眼于水电，顺便提一提光伏火电和其他，看中的应该是行业，入手的应该是价格，分析的应该是公司质量，三者缺一不可。

那么如何分析这家公司，我只是信马由缰，想到哪算哪，上一篇华能水电的分析有朋友说我像学院派，我也是笑了，像我这么随意写的小散户应该不多，没有写完之前，或者写作之中我也不知道我会写到哪里，怎么写都是在公司年报的基础上进行自己的再加工，基本上每个字都是自己打出来的，对错不论，原创倒是百分百。

对于桂冠电力，我觉得我还是分专业估值写吧，那就是水电，火电和其他，从水电开始，以水电为主，从近五年的财报中看能不能看到一些我认为值得注意的地方，最后给出明确的估值。

2、业务分析和数据总结

桂冠电力的水电业务源于广西河池市大化电厂，然后持续投资了平班等剩余的那些水电站，经过这么多年的发展，现在一共持有大小12个电站，装机一共1022万千瓦，这些电站最早建于1987年，最晚是收购大唐聚源公司的97万千瓦电站（由十几家水电公司组成）。其中在看收购聚源公司估值书的时候发现一则信息如下：

大唐聚源公司中有个江南发电公司，其中主体就是西津电厂，1#机组投产日期为1964年，在2014年达到使用的设计寿命50年之后又通过改造的安全评估，继续延续使用至2044年，相当于又延续了30年，这个机组报表里应该没有固定资产，只有大修技改费用，水电公司还是要看未来，如果50年之后还在贡献现金流，那么就不应该低估，当然电价受管控，像国外的那种高估值，也不太现实。

看这家公司还有一个最大的特点就是来水极不稳定，年报的描述如下：

10年之间，来水偏枯描述的年份有8年，其中特别偏枯的年份有2年，丰富水量的年份仅仅有2年，那么以后呢？只能按照这个常规统计，10年仅有两年正常，剩下8年打折计算发电量。

华能水电则是5年3丰收，剩下一年打平，从这点来看，澜沧江还是比红水河稳定，水量也更平稳，发电量更稳定。

长江电力则是9年期间只有1年明确来水偏丰，推测有2年来水偏丰，剩下的6年都是来水偏枯，但是有4年未提及枯水的程度，也就是还不算枯，也许是一种编制报告的话术而已，总的来说长江来水基本上对半开，发电量还是基本有保证。

从这三条河，三家公司来看，对于来水凡是未提及可以理解为偏丰，凡是未提及偏枯的程度都可以理解为正常，这么来看红水河依然是来水量最不稳定的河流，也许是位于太靠南的缘故吧，话说广西今年又干旱了，听说我经常去的那个小水库也干涸了，这虽然不是红水河，也距离红水河不远。

似乎公司对此方面比较在行，有预测来水的专家存在吧，能大概率准确地预测出来明年的来水情况，并根据这个情况来做出经营计划的发电量的预测，以后如果想了解当年的发电量和净利润情况，看公司年报就可以了，对于气象预测这一块，公司确实够专业。

对于水电装机和发电量的方面，公司的规划就是保持现状，做精，减少浪费，降本增效，有可能的话联调联试，增加一些电量，不过这些都是毛毛雨，只是表面的一些工作而已，可以视为波动而不是本质的变化。

5年来，公司平均装机1003万千瓦，跟现有的装机1022万千瓦相差20万千瓦，年平均发电350亿度，其中这5年当中来水均偏枯，在未来的2022年，来水依然偏枯，那么往后的5年之内对水电的估值就也可以用多年平均值来计算，因为毕竟红水河就在那里，已经开发完了，增量实在有限，这么估计就给了计算一个安全边际，在偏枯的年份里多年平均发电量，以后应该不会比这个更坏了吧。

而桂冠电力的上网电价似乎也不像别人说的那么贵，其实大部分应该都是送广西电网了，天生桥的才是送到了广东，所以电价也就不是那么给力了，平均电价也就0.22到0.24之间，基本上跟华能水电一个价格，华能水电主要送云南电网，都低于长江电力的0.3元以上，长江电力才是真的送到了长三角和珠三角，享受到了比较高的水电单价，我以前也以为桂冠电力的电力都外送广东了，其实真的不是。

那么对于桂冠电力，电量，电价都基本确定，剩下的就是折旧和财务费用了，这个费用一个现金流流出，一个不流出只是计入成本，都影响的是最终的报表利润，但是后面几年的规划中这些投入偏偏多是风电和光伏，这就难说了，拿着水电的利润来补贴光伏风电的建设，总感觉不太对劲的样子，可现在来看确实就是这个样子。

折旧大概一年大约20多亿，财务费用大约10亿，这一块有30多亿元，占了总成本的40%多一点。正常年份净利率为25%左右，2021年的净利率偏低的原因是火电，火电还是那个133万千瓦，多发一些点，导致了大量的亏损不说还导致燃料成本增加了大约8亿元，水电在固定成本基本不变的情况，少发了20%的电量，叠加造成了2021年的净利率和毛利率偏低，但是插播一句，这个极端的年份却造就了极端的市值，公司的市值新高了。这再次说明了公司的股价和公司的利润也并不是时时刻刻相关的，对于利润，也许滞后，也许会提前反应。

有息负债的明细如上表所示，短期借款，其他应付款都是一些短期周转的费用，数量不大，不值得关注。一年内到期的非流动负债，为到期要归还的长期借款，债券等，长期借款减少了45亿元，债券增加了15亿元，都不值得关注，欠债慢慢还，有水就有钱，也没有关注的价值。

上表是本公司近五年的股息率，越来越低，基本上稳定在4%附近，这也就说说明了这些年买该股票最靠谱的收益就是4%，如果能低估一点买入，那么会适当的提高收益率，不要期望太多，仅此而已。

本工程上市以来累计分红123亿元，但是2010,2013,2015年三次又从市场融资就达到了320亿元，这个说明了啥？我也不想下结论，但是我认为过多融资不是什么光荣的事情，比如标杆茅台，人家自从第一次上市募集资金之后，就不再融资了。处在扩张期的企业融资和处在成熟期的企业融资的不同对待，是个好问题。

火电业务，自从2003年建设合山火电厂以来，就没有增加过其他电厂，现在的装机容量为133万千瓦，2×33+67万千瓦，后续二期工程批准之后未见上马。就这个133万千瓦的火电机组，在近五年对公司的利润贡献如下：

对于火电我是一点兴趣也没，虽然我也知道他很重要，但是就是没兴趣，从最近5年的报表中，没有一年是盈利来看，未来再好我也不喜欢这种装机容量，所以别看有几十亿的资产和机组，从投资角度来看，估值很小。

光伏和风电业务，是公司发展的方向，从2021年年报中也明确的说了：

力争增加光伏和风电的比重，推动新能源的建设落地，发展储能，氢能和抽水蓄能等新产业，从过去的几年来看，风电确实是翻倍了，光伏也发展了不少，2021年在建工程中有大概有四五个风光项目，但是我并不感兴趣，看看三峡能源之后感觉其他公司的新能源往往差点事似的，特别是水电公司更是如此，好好发电然后把利润回馈给股东就是我眼中最好的水电公司模式。

最后再看一眼在建工程中的一个投资比较大的松塔水电站，是怒江梯级规划的第一座龙头电站，规划装机360万千瓦，年均发电量160亿度电，该项目于2015年通过前期审查，进入前期实质性阶段，计划10年完工，目前已经过去了7年，但是从在建工程来看，目前投入约6亿元，距离工程总投资的400亿元预算相差甚远，不难推断，实际工作困难重重，现在也许都还依然在图纸规划阶段。预算400亿元建设一座360万千瓦的水电站，就是当前及其以后一段时间比较靠谱的造价，大于1万元/千瓦的通用设计造价。

3、公司估值和总结

最后，还是免不了估值这个俗，因为明明白白的最好列出个数字，对错随意，仅供自己日后回忆和参考。

桂冠电力，在我的初步印象中是个分红的好股票，是个稳定的好公司，是个小而美的代表（相比较长江电力和华能水电来说），但是这次看完这些资料之后，改变了我模模糊糊的印象，这公司不是不好，是在我的眼中不是很有吸引力，特别是当前这个阶段480亿元的价格，也许有的人说了，480亿元买了1022万千瓦稀缺的水电站和一座133万千瓦的大火电站，顺带送了那么多的风电和光伏，还有啥不满意呢？是的，投资不能这么算，要算成本和收益，要有预期收益和机会成本，要有自己的理解的追求，要有符合自己知识体系的方法论和世界观。

传闻潜力巨大的澜沧江华能水电现阶段的估值分析

收购乌东德、白鹤滩资产之后长江电力的估值分析

上一篇对华能水电的估值，我给出了6种方法，很多都是跟长江电力做了个估值相比，对于桂冠电力，似乎不能够类比，那么我对桂冠电力再给出两种我自己认为可行的方法来做一下估值：

方法1，股息率的选择

近五年当中，股息率最高的时候是2017年，那是6%，股息率最低的时候是去年，股息率2.36%，我认为在股票市场中投资，如果着眼于股息率的股票中选择的话，小于5%的股息率的价格，是不具备吸引力的。所以，用5%来推论，按照分红比例75%计算，反推市值大约在300-375亿元之间，才有5%股息率的安全边际。

方法2，5年平均利润和市盈率

这种方法适合这种增长比较乏力，产品不愁卖却毫无定价权的企业，也不算周期行业，也不算成长企业，甚至连成熟企业也无法定论，因为新能源这一块还是有增长预期的，但是这个预期我是给了0分，所以用这种方法比较保守，适合我的风格。

根据近十年的来水程度，其实这个净利润还要打8折，但是根据公司经营业绩的预测，又能给该公司加分，根据2021年的预测，2022年的净利润大约是25亿元，其实近5年的平均净利润也是21亿元左右，考虑到近五年都是来水偏枯，稍微给点偏丰的年份，那就是25亿元左右，所以多年净利润按照25亿元来估算是合理的。

根据近十年的平均市盈率来看，大约在20-25之间，其实前几年都是位于20以下，这两年才又重新超过了20，所以就是取20这个市盈率对于没有增长的企业来说，是合适的，长江电力和华能水电也仅仅是这个市盈率，所以水电企业都是这个市盈率就比较合适了。

那么合理市值就是20×25=500亿元，这个只是公司的合理市值，我们要有所收益的话，还要折价买入，至于打几折看个人的心理承受能力而定，我一般是7折就可以初步买入了，那么价值350亿元才是我考虑的买入区间。

综上所述，这次又是想到哪写到哪，最终结果都指向了300-350这个估值买入区间，也就是说现在的价格，我暂时按兵不动，继续观察学习水电股票。

最后要说的一点是，我发现了水轮机真的可以用50年之后再续期30年，也就是80年的使用寿命，大坝时间应该就更长了，所以对于老的水电站，关注学习一下大修技改的资金就可以了，随着技术的进步，现在的设备质量到底是进步了呢还是老一辈的人造的设备更实在呢？

虽然我现在一股水电股公司股票也没有买，但是我要继续学习水电股，感觉兴趣才是最好的老师，越简单越好，复杂的直接略过，从开始的无所不能，到现在的战战兢兢，学不会就学不会吧，也许这就是我的进步，归纳法虽然不如演绎法，但是现在无法演绎啊，只能归纳总结，以点带面了。