高瓴资本抢筹，走势却创新低，杀跌太过分了原创 价值事务所团队 2023-04-18 20:58 发表于陕西 点击上方『价值事务所』可关注并“星标”本号。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 CXO概念股是什么：CXO俗称医药外包，是当前医药产业链中重要成员。在医保控费的医药行业大背景下，仿制药被压制，创新药也有面临医保谈判的压力。目前国内资本市场上市的CXO企业，主要包括CRO、CMO、CDMO，分别对应研发外包、生产外包和生产外包PLUS。 “这是价值事务所的第1251篇原创文章” ～～～～～～～～～～ 近期，由于大股东大手笔减持叠加2022年年报有点拉垮，康龙化成二级市场表现非常不堪，致使很多朋友留言询问其情况，连带询问其他CXO。 首先，我们就减持一事做个解读，其实，不论康龙化成、药明康德还是凯莱英、昭衍新药等CXO，如果我们跟踪得比较密集，不难发现，近期都出现了重要股东大手笔减持的情况。 那么，为什么会出现这样的情况呢？难道是行业内的从业人员都不看好国内CXO产业的发展么？我们还是从今天的主角 康龙化成 身上找答案。 对CXO稍有了解的同学就应该清楚，CXO的本质是人力密集+资本密集型，需要钱才能建厂房、招人，订单越多，生意越好，可是需要的资金越多。这不仅仅局限于CXO，芯片制造、服装鞋子制造、电子烟代工厂、消费电子代工厂等诸多领域，我们都可以看到相应的企业每年的资本开支都非常大。面对如此庞大的资本开支，只有两个办法，一是向资本市场伸手要钱，二是就是自己发展到一个很牛叉的程度，可以用自己造的血进行覆盖。 但想自己造血，除非规模大到一定程度才行，我们看药明系，自由现金流转正也就是2022年才发生的事情，之前也一直在向市场伸手要钱。上市的CXO已经是规模大到一定程度的了，还需要向资本市场伸手，更何况处于一级市场的企业。 因此，我们看康龙化成的股东，其实创始人娄氏家族股份并不多，在刚上市时，超40%的股权都在中信系资本和君联系资本手里。 本次大手笔减持的股东信中康成、信中龙成往上溯源，其实都属于中信系并购基金。这些一级基金都是有期限的，因此，相应的企业上市后，几乎会清仓式减持然后回报投资者。像前文提到的君联系，目前已经退出得差不多了，接下来就该中信系慢慢退出。 康龙如此，其余的CXO也基本如此，那些大一点的CXO，看看其股权结构，全都是一堆资本……因此，虽然我们都说药明系老板是李革，康龙系老板是娄氏兄弟，但说实话，就他们的股权而言，并不能算是企业真正的老板。讲完减持事件，我们再来看康龙化成近期交出的成绩单。 01、成绩单爆雷？ 2022全年，康龙实现营业收入102.66亿，同比+37.92%；归母净利润13.75亿元，同比-17.24%；经调整Non-IFRS归母净利润18.34亿元，同比+25.46%。 由于绝大多数人都是看净利润的，一看到康龙全年净利润-17%，直接用脚投票说人家爆雷，但其实所长一直在讲，看药明、康龙等国际化大厂，最好看经调整Non-IFRS归母净利润，因为这个指标剔除了股份支付、收购产生的无形资产摊销以及以公允价值计量且其变动基于损益的金融资产公允价值的变动等因素的影响，更能反映公司的业务经营情况。 我们在看一众互联网大厂时也基本都用这个指标。 如果不看净利润，看经调整净利润，康龙的业绩还是比较正常的。 那么为什么净利润和经调整净利润相差这么大呢？ 主要有三个方面的原因： ①股权投资相关有较大的扰动（似药明、康龙、泰格等CXO都有借助自己在产业中卖铲子的地位在外有较多投资，康龙整体还算少的，药明、泰格更多），2021 年有 2.2亿元的收益，而 2022 年则是 0.8 亿的亏损，有 3 个亿的变动，但公司说预计2023 年没有太大的变化； ②可转债部分 adjustment 会影响利润表，公司也说预计2023 年没有太大的变化； ③股份支付和去年差不多的状态，去年做了 3 批的股权激励，股权激励分期，2023年也会有费用。 不过，经调整净利润和营收也有10多个点的出入。这主要因为2022年公司在海外有并购工厂，工厂本属闲置，爬坡期成本会较高，也就会对利润产生一定影响，但未来随着产能使用率提高，这部分会降下来；其次，孵化的新业务大分子即基因/细胞疗法处于投入期，2022年光毛利就亏了5000多万，那对净利润的影响至少都会在一亿以上。 在之前的追踪康龙的文章中所长也有讲过，似康龙这种不断在孵化新业务的企业，净利润增速向来都和营收不一致，起伏波动非常大，压根就不像药明们一样有个“准话”，所以，拿药明的标准去衡量康龙，是不对的。 似药明那样的体量，CGT（细胞/基因疗法）等新业务孵化几乎不会对其利润产生什么影响。但这也恰是康龙业绩的弹性所在。 我们看下图，康龙的几大业务构成，除了在全球位列第三的实验室业务毛利比较稳定和正常（45%左右），其余的不论小分子CDMO、临床CRO，还是大分子与CGT，毛利都与相应领域的成熟企业相差十万八千里。 小分子CDMO2022年毛利仅35%左右，而凯莱英、药明都在45%左右；临床CRO毛利只有11.5%，像药明都有30%+，而老大哥泰格更是40%+；大分子和CGT就更不用说了，整个毛利都还是负的。 换句话说，现在的康龙其实是在一拖三，用成熟的实验室服务（临床前CRO业务）拖其余三个板块，只不过小分子CDMO已经快要跑出来了，临床CRO和大分子/CGT还刚起步而已。 2022由于几大因素累在一起，对康龙的利润造成了较大影响，但这些因素很多在2023都会消除或者好转，总之公司自己是信心十足的。按公司自己的话说是：2025比起 2022 年收入会翻倍，利润会比收入增长更快，而2023年预期收入端增长则是 20%-30%之间，看市场给康龙2023年净利润（非经调整净利润）的一致预期都是同比2022增长69.43%。 02、写在最后 前文我们提到的康龙的大分子/CGT CDMO，对当下的业绩是一个拖油瓶般的存在，但这块业务在一级市场却备受追捧。 近期，康龙的这块业务独立在一级市场融资，合计拿了9.5亿人民币的钱，出让了近11%的股权，相当于这个什么都没有的康龙生物当下在一级市场的估值就高达85.5亿。 看看投资康龙生物的这一堆机构，又有大家熟悉的老朋友高瓴，而且高瓴认购比例同康龙化成的关联方康君资本一样多。 一个年营收不足2亿的子公司估值都能到近100亿，二级市场给予康龙现在的估值是否有点过低？ 最后附上市场对康龙化成2023-2025年净利润一致预期：23.29亿、31.42亿、38.47亿。 康龙化成过往文章合集：康龙化成 ～～～～～～～～～～ 研报：高瓴张坤、葛兰、等明星资本重仓，绝对的王者，碾压式的优势，剑指全球TOP 1 价值事务所 2023-04-22 20:58 发表于陕西 文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 “这是价值事务所的第1252篇原创文章” 在前一篇文章中，我们主要对以康龙化成为代表的CXO密集减持事件做了解读，并且对康龙2022年的业绩“爆雷”做了简单的说明，今天，我们就康龙化成的业务情况再详细拆解一下，穿透短期业绩反复背后的真相，看看其长期逻辑。 01、正儿八经的小药明 在产业内，康龙一直有“小药明”的称呼，划重点、敲黑板，这个不是资本市场瞎YY的，而是产业内给的。 很多同学把药明、康龙、泰格、凯莱英、博腾等企业统称为CXO，由于二级市场上这些CXO同涨同跌的情况非常普遍，市场上大部分同学都觉得他们差不多。 但看似差不多，实则差了十万八千里，在产业内，大家的共识都是，药明是绝对的王者，其端到端一体化CRDMO模式实在是太无敌了。 对此我们可以拿大分子领域的药明生物举例。 我们在之前的文章中有讲过，CXO的漏斗越往后，营收、利润会越高。下图为药明生物年报披露的，一款药从药物发现推进到商业化生产的情况，各个环节大致就是越往后收益越高，尤其是临床三期和商业化生产，一个单子顶前面好几十个，再叠加规模效应，净利润率只会高得更多。 所以，国际上主流的CXO，其实都是CDMO，一般以接商业化订单为主，如龙沙、三星生物，国内就是博腾、凯莱英、九洲药业这样的企业。 道理很好理解，商业化生产一个单子一亿美金，基本都是稳定的大厂，一签合同就签十年，就好比药明生物之前签的一个疫苗生产订单，一签就是20年，金额高达30亿美金，这种单子做着多舒服，吃多了撑着才去做费力不讨好的药物发现。 而且，商业化生产就好比国内的电子烟、服装代工厂，讲究大者愈大、大者恒大，具备非常强大的规模效应，这样舒服的订单一方面接着舒服，另一方面竞争优势只会越来越强。 那么问题来了，在这样的情况下，药明生物是如何在国际上实现弯道超车的呢？ 答案就在于端到端一体化的CRDMO模式。 商业化生产的项目几乎来自大厂，可创新药行业的特征是去中心化的，毕竟新药的研发需要运气，不具备规模效应。主流的CXO都去为大厂服务，数量更多、更需要CXO的小Biotech怎么办呢？ 当时的药明生物其实就是看到了这样的机会，去照顾这些小公司，把R做起来、把D做起来，做成了端到端一体化，号称只要有一个idea、一张信用卡，就可以使用药明的平台把药从idea推动至最终落地。 随着这些小厂慢慢成长，变成大厂或者被大厂并购（并购后不会换CXO），药明生物也就跟着他们慢慢长大。 于是，有了药明生物在国际上的华丽逆袭。虽然当下整体市占率只占全球的12.8%，但如果按源头新分子的情况，药明生物其实占了约50%，换句话说就是，全球每新诞生2个生物药idea，就有一个拿到药明生物的平台上做。 所以，未来药明生物超越龙沙坐上全球Top1的宝座，迟早的事情。 药明生物的模式，归根结底是和药明康德学的，整个药明系，不论小分子、大分子还是细胞基因疗法，都讲究由R- D-M，端到端一体化。 再叠加药明还投了几乎全球整个医药行业的未来，光现在大火的AI就布局了好些（如下图），与医疗这个永续性赛道进行了强捆绑，因此，以后的地位已经很难被颠覆。 02、懂了药明才能懂康龙 当下国内业内的共识是，基本不可能再出第二个药明，即便再出，最有希望的也只能是康龙。 同药明发家相似，两者都有非常强的R，药明的药物研发国内第一、全球第二，康龙则是国内第二、全球第三。而且经过这些年的布局，康龙的端到端一体化也初具雏形。 从实验室相关的药物发现、临床前研究到临床研究到药物生产（CDMO），R到D到M都有覆盖，近期也在孵化大分子和细胞基因治疗（CGT）。 即便是正在孵化中的CGT，也都是按端到端一体化模式搭建的。 当然，端到端一体化构建非一日之功，需要慢慢搭框架。正是因为整体业务框架仍在搭建中，才导致康龙的整体业绩非常不稳定（对此之前的文章有讲，这里不再复述）。 康龙的实验室发现是传统强势业务，也是整个公司的支柱，在过去的2022年，也属这块业务业绩最稳，全年实现营收62.45亿，同比增长36.8%，毛利达44.9%，还同比增长了1.67个百分点。 接下来，便是近几年往后延伸颇具成效的CDMO业务了。 2022年，康龙的小分子CDMO业务实现营收24.07亿，同比增长37.8%，但毛利一改之前逐年上涨的趋势，有0.2%的下降。核心原因就在于，2022年收购了英国Cramlington生产基地和美国罗德岛州Coventry，两个工厂爬坡过程会使得利润反复，后续待产能利用率提高，利润就又会回升。 我们看药明、凯莱英、九洲等企业，他们的CDMO毛利一般都在45%左右，相比他们，康龙的CDMO盈利能力还有较大的增长空间。我们看康龙CDMO项目近三年的增长情况，一直以来，由于康龙的后期大规模生产能力有所欠缺，很多项目做到临床三期就会往凯莱英、博腾、九洲等企业转移。但近期，康龙的后期生产能力已经补足，所以我们可以看到，其临床三期+商业化项目整体又开始呈现回升的态势，至于临床前和1-2期，本就是康龙的传统强势业务（实验室服务的延续），一直都呈逐年增长趋势。 按照康龙的话说，80%以上的CDMO项目都来自于实验室服务的倒流，可见药明发明的CRDMO一体化模式有多么强大。 至于康龙正在补齐的第三块业务，临床CRO，进展就不如CDMO这么顺利了，营收增长虽然较快，但毛利近些年却逐年下滑，到去年才止跌回升，但回升也并不多，整体毛利仅有可怜巴巴的11.5%，比起泰格的40%左右简直差了十万八千里。 CRDMO，从R研究，到M生产，整体都是制造业逻辑，说得通，倒流确实也很顺。 但挪到人体临床试验身上，就是服务业逻辑了，讲究的是如何链接医生、患者、药企三方，为新药高效快速地招募受试患者，然后采集数据并进行数据分析。 当然，这块不止康龙做得不太好，药明同样做得不太好，其整体临床CRO业务收入增速较CDMO和实验室发现低很多，相应的毛利更多应该是被实验室分析和测试拖累的（药明的业务板块拆分同康龙有所不同，这块业务被康龙放在实验室服务中），总体才有30%+，临床CRO所长估计也只有20%出头的毛利。 但由于药明做的时间较长，整体表现还是比康龙好一点。 所以，归根结底，还是需要时间，当下康龙的临床CRO毛利已经开始回升了，希望后续能保持这一趋势。 至于康龙的第四块大分子与CGT CDMO业务，由子公司康龙生物承担，康龙生物前不久还拿到了9.5亿融资，由高瓴资本领投，投后估值高达88.5亿，别看现在还亏着，但这是一门属于未来的业务。 讲到这里其实也不难发现，康龙的一体化平台搭建过程中虽有曲折（对利润有时有较大影响），但整体还是比较顺利，已经如药明一般搭建了端到端一体化药物平台，而且短时间内，也很难看到再有第二家诸如药明、康龙一般的企业。 以凯莱英为例，他有CDMO，但在R方面，目前只是小幅切入临床CRO；博腾虽有并购美国J-star，但这家公司更多是工艺开发企业，偏D也不算R；药石、泰格（旗下的方达）虽在往这个方向努力，但现在终归太小了，还路漫漫其修远兮。 虽然凯莱英在2022年凭借辉瑞新冠大单，营收追平了康龙，但2023年可能就会回归常态，而且长期看，康龙和凯莱英的差距应该会越来越大。 毕竟，康龙是同样拥有CRDMO的“小药明”嘛。 03、写在最后 很多时候，所长真的认为，密切追踪相关企业一个季度、半年、一年的业绩没有什么意义，这只会让我们掉入追业绩涨、杀业绩跌的陷阱，更多还是应该看相关企业长期业务逻辑是否顺利。 毕竟企业的发展同人一样，很少是线性的，更多的进二退一，曲折向前，因此，愿大家格局更大，看运营情况，而非单纯盯着业绩数字不放。 最后附上市场对康龙化成、药明生物2023-2025年净利润一致预期： 康龙化成：23.29亿、31.42亿、38.47亿 药明生物：56.29亿、72.76亿、91.05亿 过往文章合集：康龙化成 | 药明生物 ------------------- ------------------- 今天给大家附一份苏泊尔交流纪要。老规矩 ，需要的朋友点击右下方“在看”，在价值事务所的消息对话框（注意不是留言）发送“1252”就能收到了。 1、新书上线：《从零开始学价值投资》 2、一键获得各种“牛逼”基金 3. 备用号：价值事务所max👇👇 迪安诊断 | 丽珠集团 | 君实生物 | 康泰生物 | 迈瑞医疗 华大智造 | 凯莱英 | 华韩股份 | 巴比食品 | 汤臣倍健 名创优品 | 贵州茅台 | 农夫山泉 | 京东健康 | 贝泰妮 恒生电子 | 美团 | 阿里巴巴 | 腾讯控股 | 价值观点 ……更多公司分析文章，请点击这里查看完整目录 --------- CXO赛道龙头减持“雷声”不断背后——裁员、关厂、增长瓶颈，给药企“卖铲子”的钱不好挣了吗？ 华夏时报记者 于娜 实习记者 杨燕 北京报道 又一家头部CXO公司发布减持公告！ 4月2日，主营为临床前研发服务的CRO公司美迪西发布股东减持计划，公告表示，因股东自身资金需求，股东林长青、陈国兴、张宗保、美劭企业、美斓企业等多名股东拟合计减持不超过公司总股本3.45%的股份。 2023年财报季以来，原本火热的CXO赛道减持“雷声”不断。 无论是细分龙头成都先导、“基因治疗第一股”和元生物，还是行业龙头昭衍新药、康龙化成，近期都陆续公布了股东减持计划或进展，美迪西只不过是近半个月内第4家公布减持计划的CXO公司罢了。 过去几年，伴随着生物医药的浪潮掀起，CXO赛道可以说是资本市场医药板块“最靓的仔”之一，尽管也有一些龙头企业频频减持，但在行业热度空前的订单增长前影响甚微。 这次情况不同的是，随着多家公司财报出炉，以及行业龙头一系列的业务调整，无论是从业者还是投资人，都久违地感受到了一些寒气。 从爆发到退潮，CXO赛道正在发生什么？ 在中国创新药蓬勃发展的第一个黄金十年里，国内CXO赛道热度相比生物医药一直不遑多让，订单排得做不过来是常态，招人、扩产能的速度惊人，业内人士一度笑谈“生物医药的尽头是CXO”。 进入2023年，股东减持却成为这个行业频频出现的关键词。 曾经，成都先导凭借DEL技术领域的领先者之一的地位，上市首日股价涨129.43% ，市值达到189亿元，态势直追头部公司，一度受到市场热捧。 3月23日，顶着“四川科创板第一股”上市的成都先导发布公告称，公司8名股东集体发布减持计划，合计拟减持不超过18.95%，令市场大跌眼镜。要知道，截至2023年3月29日，成都先导创始人兼董事长李进所持股份也才只有20.43%而已。 如果市场上“有心人”将现有股东的减持股份全部收入囊中，大股东身份易位也是很有可能的事，这在中国资本市场同样有前车之鉴。值得警惕的是，4月17日，成都先导仍有占总股本比例超过30%的首发限售股迎来解禁。 做出减持决定的不只有成都先导。3月29日，和元生物发布两份减持公告，公司股东拟合计减持不超过公司4.66%的股份。紧接着，3月30日晚，康龙化成抛出两份减持公告，其实控人及主要股东拟合计减持不超过公司8.1%的股份，4月2日，美迪西发布公告称其5名股东拟合计减持不超过3.4%。 跨过过去几年的火爆增长期后，CXO赛道为何会突然“变脸”呢？ 高特佳投资执行合伙人王海蛟对《华夏时报》记者表示，首先，过去两年内因为有大量的新冠相关的订单，CXO订单排期火爆，这个一次性因素当下是在消失的。 其次，过去两年内全球生物医药行业的股权投资增速都呈下降趋势，国内生物医药市场自然也包括在内，这一外部环境的变化导致大量依靠融资活着的biotech公司收缩管线，自然影响了偏临床前的研发投入。王海蛟表示，短期来看，目前CXO赛道偏临床前的外包研发平台热度的确在下降，偏生产端的公司受影响较小。 但从长期来看，相比创新药等高风险高投入的行业，CXO赛道整体业务相对稳定，不受集采影响，净利润率平稳，属于稳健型资产。 如果说减持还只是影响到股东们是否准备“落袋为安”的态度问题，那么行业龙头的裁人关厂显然更具指向性意义。3月28日，药明康德旗下位于上海临港的子公司药明生基被传裁员关厂，药明康德随后在互动平台表示，在临港的基地由于业务调整需要，过程当中涉及大约50名员工，涉及员工占公司员工总数约0.12%，不涉及其他部门。 有医药猎头对《华夏时报》记者表示，药明生基并不是个例，过去一年，原本一直处于招人态势的某龙头早就关闭了进入通道，目前上规模的CXO更是几乎没有不在裁员的。 贴上AI标签，CXO的下一个高潮？在减持、裁员等字眼背后，更不易被人察觉的是各家公司年报业绩中增速那一栏的放缓。 举个例子，和元生物业绩快报显示，2022年公司实现净利润4091.33万元，同比下降24.59%，康龙化成年报中披露，全年实现营收102.66亿元，同比增长37.92%，但是净利润为13.75亿元，相比2021年的16.61亿元同比下降了17.24%。 在美迪西的年报预告中，2022年营收和净利润同比都呈增长状态，但相比2021年营收增长75.28%，净利润增长118.12%的态势，其2022年业绩预告中营收同比增长为45.85%，净利润同比增长数字仅为28.6%，增长放缓态势明显。 王海蛟强调，目前本土医药企业中，研发外包投入来自于企业自身利润的还是少数，大部分biotech公司本身没有营收，依靠储备资金或融资“输血”，在行业热度下降时往往会考虑停止一些早期研发活动，减少烧钱的速度，这也是CXO公司未来发展不得不考虑的因素。 尽管2022年已经过去，但“资本寒冬”的阴影仍然笼罩在全球生物医药企业头顶，资金荒的问题依然严峻。在这一背景下，无论是MNC还是biotech们，砍管线、卖资产都是常事，开流遥遥无期，节源必须马上安排。这份变化传导到CRO行业就变成了“烂尾”效应，意味着此前签好的合同有可能打水漂。 CXO赛道还能重回往日荣光吗？下一个增长点又在哪？ 目前看来，被ChatGPT、文心一言等应用带火的“AI+”正成为CXO赛道的另一个热门标签，“AI+CXO”的模式正在全球迅速普及。2022年4月，美国CRO巨头查尔斯河与医疗科技公司Valo Health联合推出一个由人工智能驱动的药物研发平台Logica，国内也有公司正加入这股热潮。 对于近期资本市场备受关注的”CXO+AI制药”风潮，王海蛟表示，从现有技术发展来看，两三年内“AI+”更多是在CXO的某些环节提供辅助工具，而非一种新的治疗方法。简单一点来说，AI是在帮助人类在能做到的事情上提高效率，而不是做人类做不到的事情。 上世纪末，以IBM为首的巨头就提出过用超级计算机来预测蛋白质的三维结构，在当时的条件下，这个实验所需要的计算量可以说是天文数字。 近几年来，随着AI、人工智能、机器学习等技术的不断发展，叠加医疗领域新知识和数据的快速增长，“生物X计算”得以在越来越多的方向落地来帮助医学创造更大的价值。 不过，一位此前从事过投资工作，目前投身医疗企业工作的从业者对本报记者表示，AI肯定是未来的方向，但是在医疗行业里，不管是智能分析还是辅助诊断，目前还在研究试用阶段，还没有体现出特别好的临床场景和研究证据，很多还都是为了应用而应用。医学讲求循证医学证据，很多AI应用现在还在探索阶段，需要长时间的跟踪和大量的证明。(编辑：周彤) ------------ |
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