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分析企业的核心有如下四点： 第一点就是企业的商业模式，决定了生意是不是好生意，“生意能不能做成”。第二点是企业的成长空间，决定了“生意能做多大”。第三点是企业的竞争壁垒，决定了“生意会不会被别人抢去”。而第四点企业管理和企业文化，决定“谁来怎么做这个生意，能不能做好”。 一.商业模式分析： 1.主营业务分析： (1）处于产业链哪个位置（上中下游）： 比如说汽车产业链上游是钢铁铝芯片等原材料，中游是发动机电池等零部件，下游是整车制造厂商，那么广汽主要做的就是下游整车环节。  （2）主营业务有几个： 单个主营业务比多个主营业务研究起来简单，如果有多个主营业务，要看这些业务是否有协同作用，比如说宁德时代的业务中锂电材料是动力电池的上游原材料，而动力电池属于储能系统中的原材料，这三个业务具有协同作用。  如果一家企业同时做白酒，汽车，手机，服装这几个业务，说明这个企业不专注，可能最后这几个业务一个都做不好。 （3）是否专注于主营业务 判断方法：扣非净利润与净利润相比 扣非净利润：扣除与企业经营无关的一切收入与开支后得到的利润。 比如说一个企业主营业务是卖手机的，今年卖手机的净利润是100万，通过炒股票赚的净利润是100万，那么它今年的总净利润是200万，但是主营业务手机赚来的利润是100万，非主营业务炒股票赚来的利润是100万，扣非净利润就是100万，炒股票不可能每年赚钱，所以非主营业务的带来的利润是不可持续的。除了炒股票之外，出售子公司固定资产，政府补助等都是非主营业务，这些业务带来的利润都是不可持续的。 如果一家企业长期扣非净利润与净利润差距很大，就存在一定风险，要分析它的非主营业务是什么。 举例：美的集团净利润与扣非净利润一直差距较小，说明美的集团一直专注于主营业务。  （4）主营业务所在行业的技术壁垒高低 做这个业务的难度如何，如果一个行业的门槛很低，那么做这个行业的企业会非常多，就会特别激烈，企业想在这个行业里面生存就非常困难，如果行业门槛很高，能做的企业很少，那么企业在这个行业就会很轻松。 技术壁垒观测指标：行业中企业数量，竞争格局 主营业务分析总结： 1）处于产业链哪个位置（上中下游）。 2）主营业务有几个，多个业务是否有协同作用。 3）是否专注于主营业务。 4）主营业务所在行业的技术壁垒高低。 2.采购生产销售模式： （1）生产模式：产品的生产流程，需要的原材料和设备是什么，生产产量（以销定产/以产定销/提前备货），自主生产/外包生产，向谁外包。 （2）采购模式：生产需要的原材料和设备向哪些公司采购（国外/国内），是否依赖国外（半导体很多原材料依赖国外，存在断供的风险），付款模式（预付账款/货到付款/应付账款）。 供应商集中度：前五大供应商占比，（单一）供应商占比太高有风险。 （3）销售模式：销售渠道（直销，经销），付款方式（预收账款/货到付款/应收账款），目标客户群体。 3.目标客户群体： 分为三类：TO C（个人消费者）,TO B（企业）,TO G（政府） （1）TO C（个人消费者）： 特点：个人消费者专业知识更缺乏，议价能力也更低（没法跟超市讲价），可能有一定的品牌溢价（海天酱油买的比其它牌子贵，但消费者可以接受），没有应收账款； 缺点：量不稳定，可能今天5个人买明天10个人买，导致企业收入不稳定。 个人消费者的分类：地理年龄性别收入等。 女性喜欢化妆品和衣服等，孩子喜欢吃和玩具，老人喜欢买保健品，哔哩哔哩以90后、00后为自己的目标客户，拼多多以三四线城乡低收入群体为目标客户，银行为私人银行高端客户提供订制理财服务。 （2）TO B（企业）： 特点：企业客户往往专业知识更丰富，更加精明，议价能力也更强（量大优惠），价格相对较低，而且2B的企业一般有应收账款（产品稀缺度低，同质化严重，卖的人很多，就容易出现压价，拖欠账款较多的情况：如果产品很稀缺，则出现压价应收账款的概率较小），客户是国企的应收账款较多，因为国企采购拨款审批流程时间较长，要分析下游客户的经营情况，是否有暴雷的风险，例如恒大暴雷就拖欠了很多供应商的钱没有还； 优点：一次性采购量多，收入多，长期稳定，黏度较高。 举例：晨光文具2017年办公文具的毛利率只有18.2%，而学生文具的毛利率都在30%以上。办公文具主要客户包括地方政府、大型央企、金融机构等，对下游客户议价能力低，应收账款较多。 （3）TO G（政府）： 特点：应收账款多，但还不上款的风险较小（政府不会倒闭），专业知识更丰富，更加精明，议价能力也更强（量大优惠），价格相对较低，有些行业例如军工信息保密。 客户集中度：前五大客户占比，（单一）客户占比太高有风险，比如歌尔股份最大客户苹果去年因为砍单事件对歌尔股份业绩影响很大，股价一路下跌。  目标客户群体的数量大小也很关键：数量大小影响市场规模与空间。 比如说牛奶人人都能喝，假设14亿人每人每年喝10瓶牛奶，每瓶牛奶3元，那么牛奶的市场规模就是14亿*10*3=420亿；假设每人每年喝的牛奶的极限数量是20瓶，那么牛奶的市场空间就是14亿*20*3=840亿。 假设猫疫苗每年接种一次，每个疫苗价格100元，现在全国5000万只猫，那么猫疫苗的市场规模就是5000万*1*100=50亿；假设我国猫的极限数量是2亿只，其它条件不变，那么猫疫苗的市场空间就是2亿*1*100=200亿。 市场规模与空间数据可以自己算，也可以参考研报。 4.企业的盈利来源： （1）生产并销售产品或提供服务。这是最为常见的盈利模式，例如格力卖空调盈利，万科卖房子盈利，海底捞提供餐饮服务盈利； （2）赚取产品差价。沃尔玛、苏宁、京东等零售业主要依靠产品差价盈利； （3）中介费。如券商收取的交易佣金，链家作为房屋买卖和租赁中介收取的佣金； （4）订阅或会员费。如电子杂志订阅费，腾讯视频收取的会员费； （5）租赁费。如万达广场向商户收取的佣金； （6）专利授权费。高通的盈利主要是专利授权； （7）广告费。如Facebook、谷歌、新浪微博的盈利绝大部分是广告。 5.企业盈利的质量： （1）企业能否盈利的观测指标：毛利率，净利率，营业收入，净利润 （2）企业盈利的质量：看企业赚的钱能否拿在手上。 企业盈利质量的两种分析指标： 1）净利润含金量=经营活动现金流量净额/净利润 （净利润是权责发生制，只要利润实际产生就会记到财报里，而经营活动现金流量净额是收付实现制，产生的利润必须收到才会计入财报里去，所以这个指标可以观测企业的利润有没有实际收到现金，还是以应收账款或者票据的形式存在） 2）自由现金流(FCF)：企业每年能够自由支配的现金 =经营活动的现金流量净额—维持性资本支出 ≈经营活动的现金流量净额—购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 维持性资本支出是指维持企业正常的生产经营活动所必要的支出，举个穷查理宝典中的案例，有一出版公司，由于行业技术更新很快，它需要没隔几年就需要替换新的设备，以跟上时代不被淘汰，如果不更新设备，就会被淘汰，这就是维持性支出。 但是财报里没有维持性资本支出这一项，我们可以用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来代替，但是这种方法高估了维持性资本支出，有些企业的资本支出虽然很大，但并不是维持性的，而是生产性的，是用来进一步扩大生产规模的。所以在用这个指标的时候要分析企业的生产规模有没有扩大。 盈利质量好的案例：几乎不需要资本支出，就能维持企业的增长。 互联网时代的代表企业，如苹果、谷歌、微软、Facebook、腾讯、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形资本支出的。典型的案例还有茅台、五粮液等白酒企业。  商业模式分析总结： （1）主营业务 1）处于产业链哪个位置（上中下游）。 2）主营业务有几个，多个业务是否有协同作用。 3）是否专注于主营业务。 4）主营业务所在行业的技术壁垒高低。 （2）采购生产销售模式 （3）目标客户群体 1）哪种类型的客户（TO C/TO B/TO G）。 2）客户的集中度，是否过分依赖单一客户。 3）目标客户的群体数量大小，影响企业产品的市场规模与空间。 （4）盈利来源 （5）盈利质量 净利润含金量和自由现金流两个指标，再结合行业的商业模式。 二.核心竞争力（护城河）： 常见的核心竞争力： 1.品牌： 品牌可以提高产品的议价能力，使消费者可以建立稳定的预期，避免尝试其他品牌的不确定性风险和比较带来的额外的能量精力消耗。品牌降低了消费者选择的压力，代表的是一种认同和信任。品牌是护城河的来源，也是一种企业不断打造护城河的结果。 伊利，海天，比亚迪，可口可乐这些TO C企业的品牌知名度相对来讲更加重要，对于TO B企业来说品牌的知名度相对没那么重要，比如消费者不会关心汽车的零部件是哪家公司生产的，汽车生产厂商更关心的是零部件的性能价格等等。 2.专利： 专利权通过法律手段保护自己不受竞争对手的攻击，能够多年享受垄断收益。但缺点是一旦专利到期，就四处受敌。 3.特许经营权： 有些行业只有政府特许的少数企业才能经营，这是一种巨大的垄断优势，比如电信、铁路、电力和其他一些公用事业等。但这种垄断的弊端也很明显，就是没有定价权，价格往往由政府决定。例如，近年来随着实体经济的艰难，政府不断降低电价、网络流量费用。 还有一种是同时有特许经营权和定价权的行业，比如说免税行业，政府发放牌照才能销售免税商品，一般是销售高端奢侈品，企业有产品的定价权，一般开在海南上海机场等旅游进出口人数较多的地方。 4.技术： 我有生产这个产品的技术你没有，或者我的技术比你的更好，导致我的产品生产效率高，成本低，质量好等优势。 5.独占的地理位置或者特殊的资源禀赋： 例如景区、高人流量的街区、交通枢纽等。比如黄山、丽江等好山好水，世界只此一家；锂矿铁矿等矿山只有特定的地方有，那么拥有这些矿山的企业就拥有资源禀赋带来的核心竞争力。 6.高转换成本： 离开这家公司产品的代价大于使用新产品带来的效用，比如手机号的转换成本比较高，手机号绑定了银行卡、各种网站和应用，换手机号还需要重新通知所有联系人。 7.规模效应带来的低成本： 规模效应常常显著存在于固定成本大大高于可变成本的产品行业中。在需要大量固定资产投资的行业，固定成本较大，如果生产的产品越多，则分摊的成本就越低，毛利率就越高，企业就可以通过调低价格来获得更多的市场份额。 比如说我生产牛奶需要买一个100块的机器，不管我生产多少瓶牛奶，这100块的机器成本都是不变，那么这时候我生产的量越多，单位成本就越低。 A企业生产销售100瓶，那么分摊到每瓶牛奶上的机器成本就是1元，牛奶卖2元，假设没有其它成本，每瓶牛奶的净利润就是1元。 B企业生产销售1000瓶，分摊到每瓶牛奶上的机器成本就是0.1元，牛奶卖2元，假设没有其它成本，每瓶牛奶的净利润就是1.9元。 这个时候B公司将牛奶销售价格降到0.5元，A公司每销售一瓶牛奶就亏0.5元，长久下去就要倒闭，然后A公司的市场份额就被B公司吃掉了。 或者B公司可以不打价格战，将多赚的0.9元利润拿去做广告宣传，从而获得更多的品牌知名度提高销量。 规模效应带来的低成本优势还可以通过降低原材料的采购成本获得，比如说A企业购买100个瓶子每个价格0.2元，B企业购买1000个瓶子每个价格只需0.1元。 8.区域经济性： 由于运输半径等限制，一个区域往往能容纳一两家企业，比如海螺水泥，当地很大区域是没有外来竞争的，因为外来企业运输水泥到当地成本太高。 核心竞争力能不能持续，会不会被对手打破？ 对于国家特许经营的护城河，需要跟踪国家政策的变化。如果国家在未来调整免税政策，取消中免的特许经营权，那么中国中免的护城河就会变窄。 一些容易被打破的核心竞争力： 1.优秀的产品： 一个企业研发出了一个优秀的产品可以带来短期的优势，但是如果另一家企业研发出了一个更优秀的产品那么这个优势将会被打破。 例如，光明乳业率先推出常温酸奶莫斯利安，是一款广受消费者欢迎的爆款产品，但后来被伊利的安慕希超越。因为伊利拥有深入全国各地的渠道、巨额的销售费用等综合性优势，而光明的综合实力远远不如伊利。 2.先发优势： 一个企业第一个做某个产品不代表这个企业最后能做的最好。 雷军率先推出米聊，但被微信超越，因为腾讯在社交方面的技术能力更强、经验更丰富。当当在我国率先模仿亚马逊进军电子商务，但后来被京东超越。 3.高市场份额： 一个企业已经成为了这个行业的龙头，但并不代表它不会被超越。 例如一个按键手机的龙头如果满足于只做按键手机，不会做智能手机，那么在智能手机兴起的时候，市场份额就会被智能手机公司吃掉。 4.资金优势： 某些产业需要较多的资金投入，这的确是一种门槛。但是，只靠钱就能解决的问题，都不是问题。只要回报率足够高，总会有人比你更有钱。所以，靠烧钱打造的竞争优势很难持续， 除非能够在烧钱的基础上建立某种结构性的竞争优势，例如用钱研发出了一项很厉害的技术，申请了专利。 核心竞争力分析总结： （1）核心竞争力可以让企业在竞争中保持优势地位，防止或延缓自己的生意被别人抢去或侵蚀。 （2）常见的核心竞争力有： 品牌，专利，特许经营权，技术，地理位置，稀缺资源，高转换成本，规模效应，区域经济性等等。 （3）一些容易被打破的核心竞争力有： 优秀的产品，先发优势，高市场份额，资金优势等等。 要分析核心竞争力能不能持续，会不会被对手打破？ 三.企业的文化和治理： 最核心的一点：企业制定的战略能不能说到做到。 比如一家公司21年说22年要建成20万吨产能，结果22年底披露产能只有10万吨，这种就是没有说到做到。 我们在看企业的发展战略的时候一定要关注一些量化的实际的数据，一些客套话官话可以忽略，比如下图广州酒家的发展战略中，“加速梅州基地速冻食品产能释放” “持续推进湘潭基地二期速冻食品建设项目”是我们要关注跟踪的。  四.估值： 1.相对估值法（PE，PB，PEG）： PE（市盈率）=市值/净利润=每股市价/每股收益 代表的对未来增速的预期，比如说储能市场预期未来增速很高，储能公司的PE上百倍；银行市场预期未来增速很低，银行公司的PE不到10倍。 PE的常见用法： （1）跟公司历史PE对比。 （2）跟同行业公司的PE对比。 （3）通过PE计算公司合理市值。 通过PE计算公司合理市值： 公司的合理市值=净利润*合理PE 净利润获取方法： 1.参考多份券商研报的预测结果。 2.自己计算。 归母净利润=营业收入-营业成本-研发费用-销售和行政管理费用-其它费用-少数股东权益 合理PE获取方法： 1.参考历史或同行业公司PE。 2.根据经验自己给。 注意：周期股不适合用PE，因为周期股利润最高PE最低的时候往往是其产品价格最高的时候，周期股投资直接跟踪其产品价格和需求量就行，产品价格和需求预期涨，股价大概率涨。 2.绝对估值法（DCF）： DCF现金流折现是将企业未来的现金流贴现到现在看值多少钱，为方便计算可用归母净利润代替现金流（这里要注意企业净利润和现金流差距不能太大，也就是前面谈到的净利润的含金量要高）。 DCF现金流折现有三个指标参数： 未来N年的净利润，折现率，永续增长率；为了方便计算，折现率一般取10%，永续增长率一般取3%。  绝对估值法计算案例：贵州茅台 假设贵州茅台未来10年的净利润复合增速是15%，算出当前企业价值为21349亿元。  注意：估值是一门玄学，净利润和PE都是很难精确给出一个数字的，折现率因为计算参数的变化也是经常变动的，所以估值只需要“模糊的正确”即可，我们研究一家公司更多的精力还是要放在商业模式和核心竞争力上，估值不需要花费太多的时间。 最后给大家分享一些常用的搜集信息数据的网站： 1.东方财富：财务数据，资讯，个股研报 2.雪球：行业公司分析文章 3.知乎：行业公司分析文章 4.B站：行业公司分析视频 |
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