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白酒研究系列和茅台研究系列已共计写了十七篇文章，白酒行业共性的内容放在白酒研究系列里，茅台独有的内容放在茅台研究系列中。 茅台研究系列文章已近尾声，下一篇文章将探讨业绩预测与估值，前面文章各自探讨不同的主题，本文将前述文章逻辑进行梳理，为业绩预测打下基础。 三元分析企业的框架是“供需量价+商业模式”，通过企业的商业模式了解企业的经营运转；从需求端判断可持续性、替代威胁大小、企业产品定位等；从供给端了解竞争格局、竞争优势、竞争关键环节等；量价主要用于分析企业增长动力，过去的成长动力是什么，未来可否持续或改变等。 白酒系列文章均在此框架范围内。 《白酒研究系列二：未来喝白酒的人必然越来越少》、《白酒研究系列三：年轻人未来喝不喝茅台》重点研究需求； 《白酒研究系列四：从行业历史看品牌塑造》、《白酒研究系列九：白酒行业数据汇总及趋势分析》、《白酒研究系列十：头部酒企经营数据比较》、《茅台研究系列六：贵州茅台与白酒周期》重点研究供给； 《白酒研究系列五：白酒工艺与护城河》、《白酒研究系列六：流通渠道的困局》、《白酒研究系列八：藏在存货里的秘密》、《茅台研究系列四：从浓酱清工艺对比看茅台的独特性》、《茅台研究系列五：茅台能离开经销商吗》侧重研究商业模式； 《白酒研究系列七：拆解营收看酒企增长动力》、《茅台研究系列四：业绩预测须注意的小细节》侧重研究茅台的量价，《茅台研究系列一：酿造工艺对投资的影响》、《茅台研究系列二：基酒与成品酒的关系》、《茅台研究系列七：高歌猛进的茅台1935》则分别分析基酒与未来产能的时间、产量对应关系、茅台产品结构等，为业绩预测做准备。 将上述文章观点汇总起来，则形成我们对贵州茅台的投资框架，汇总框架如下（具体阐述详见之前的文章）： 一、需求侧： 1、酒自古长存，需求难以被替代； 2、白酒是中国独特的酒种，不同年龄阶层饮酒习惯不同，葡萄酒、啤酒、洋酒等品类虽与白酒直接竞争，但难以形成彼此替代的关系； 3、从未来10-20年饮酒主力人群数量及结构看，未来喝白酒的人会变少，且忠诚度可能降低； 4、高端、次高端白酒除酒的基本属性外，还附加情感属性； 5、情感属性多以价格为衡量标准，价格与收入有关，高端、次高端白酒具备与收入增长匹配的提价能力； 6、白酒消费场景以自饮、政商务宴请、礼尚往来及个人宴请为主； 7、政策干预、经济周期会对白酒需求侧产生影响。 二、商业模式： 1、白酒酿造工艺大逻辑：淀粉-糖-酒精 2、白酒产品的差异来自地理环境、水质、窖池、原材料选择、酿造工艺等； 3、酱香型白酒酿造工艺中几乎不产生低端基酒，浓香型、清香型产出高端基酒的同时伴随大量低端基酒的产出； 4、当前诸多浓香型白酒库存中可能包含大量低端基酒，这部分基酒的去处值得关注，从中可以看出酒企的不同选择； 5、2012年白酒危机后，白酒消费逐渐偏向C端，品牌聚焦、大单品日益重要； 6、大单品利润透明但更容易销售，非标品利润空间大销售难度也大，流通商的经营逻辑正在发生变化； 7、酒企与流通商相互依存，过度压榨经销商可能导致经销商队伍的不稳定； 8、贵州茅台离不开经销商； 9、出厂价与终端零售价的价差值得关注。贵州茅台这块价差最大，是稳定经营的安全垫，经销商队伍也最为稳定；许多酒企将产品价格锚定茅台，导致价格倒挂，是长期持续经营中的隐患； 10、酒企设立销售公司的目的在于规避高额消费税； 11、白酒增值税率为13%，营收不包含增值税，测算茅台业绩时，价格应使用不含税价格。 三、供给： 1、白酒行业竞争呈金字塔结构，越向上竞争者越少； 2、高端、次高端竞争者多为老名酒； 3、名酒的竞争本质是品牌的竞争，品牌的支撑是品质、历史文化和荣誉，品质的支撑是地理环境、工艺等，这些内容构成酒企护城河的多个层次； 4、高端、次高端产能占行业产能不足5%，长期看具备稀缺性； 5、白酒行业竞争是宽价格带竞争，飞天茅台是高端白酒价格标尺； 6、白酒周期上行时，飞天茅台价格决定其余酒企高端白酒价格上限；白酒周期下行时，飞天茅台终端零售价企稳后，其余白酒价格才能逐步企稳； 7、白酒行业危机时自上而下层层挤压，回暖时自上而下层层复苏； 8、白酒行业赚钱效应明显，贵州茅台各项指标独树一帜。 四、量价关系： 1、头部酒企营收以高端、次高端白酒为主，低端酒贡献销售量，营收贡献较小； 2、通过工艺可以测算茅台酒产量大约相当于四年前基酒产量的80%，未来最高可能提升至88%； 3、茅台酒出厂价与终端零售价之间价差巨大，白酒周期很难影响茅台酒的销售价格； 4、贵州茅台系列酒销售量和销售价格会受白酒周期的冲击； 5、贵州茅台提价能力极强，提价方式包含： （1）主动提价：主动提价能力与人均可支配收入增长有关； （2）调整产品结构：茅台品牌聚焦，品牌形象偏高端，产品结构向上升级可帮助销售价格提升； （3）调整产品包装：100ml茅台折合500ml售价1995元，超过飞天茅台1499元售价； （4）调整销售渠道：将产品更多投放至直销渠道、商超电商渠道可实现变相提价； 5、从产品结构看，茅台1935是一个重要变量，有可能成为系列酒中的大单品，增强系列酒经营稳定性； 6、从销售渠道看，未来茅台酒增量大概率投放至直销渠道。 总结起来，相较其他酒企，贵州茅台具备的优势如下： 1、核心护城河难以被挑战（品牌心智认知-品质、历史、文化-工艺、地理环境）； 2、在白酒行业金字塔结构竞争格局中处于最顶端； 3、经营最稳定，不易受外部环境影响； 4、经销商队伍实力强且稳定； 5、提价方式最多，提价能力最强。 下一篇文章，我们将基于上述观点进行贵州茅台业绩预测及估值分析。 |
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