近年来，国家对公募REITs产品的重视程度越来越高，接连出台相关政策文件，为我国公募REITs业务的发展开辟了道路。我国的公募REITs产品在基础设施领域切入，主要在于我国的基础设施投资活跃，资金需求很大，对于经济增长有着重要的基础性作用，前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施项目，其中已经有不少项目进入了稳定运营期，可以产生稳定的现金流。同时，不在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。
自2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REITs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆续又有18只基础设施公募REITs登陆沪深两地交易所，项目类型涉及高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。2021年6月24日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称“22号文”），明确了我国住房保障体系包含公租房、保障性租赁住房和共有产权住房。 在三种保障性住房中，共有产权住房解决“租购并举”中“购”的部分，租赁部分主要由公租房和保障性租赁住房构成。公租房主要面向城镇住房、收入困难家庭，由政府承担兜底保障责任；保障性租赁住房主要是解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，政府给予政策支持，引导多主体投资。依据22号文，北京、上海、深圳和厦门等城市纷纷出台关于加快发展保障性租赁住房实施的政策文件，对保障性租赁住房的面积、租金、申请准入等标准做了详细的规定。 2021年7月2日，在发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》中，保障性租赁住房正式被纳入公募REITs。2022年5月27日，证监会和发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，提出要推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展，加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题。在这一系列的政策支持下，我国首批三只保障性租赁住房REITs（华夏北京保障房REIT、红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT）于8月31日同时上市，华夏华润有巢REIT紧随其后，于2022年12月9日上市。目前已上市四单保障性租赁住房公募REITs中，华夏华润有巢REIT、红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT的底层资产属于保障性租赁住房，已分别获得上海市松江区保障性租赁住房工作领导小组办公室、深圳市住房与城乡建设主管部门和厦门市住房保障和房屋管理局各自出具的《保障性租赁住房项目认定书》；华夏北京保障房REIT底层资产为北京市公共租赁住房，依据法律意见书，该底层资产是具备保障性质的租赁住房。目前已上市的四单保障性租赁住房公募REITs项目分别位于北京、上海、深圳和厦门。经上文所述可以看出，上述四个城市的地方政府均已出台相关政策，积极支持和推动当地保障性租赁住房的发展建设。在保障性租赁住房需求端，北京、上海、深圳和厦门均为流动人口净流入城市，对保障性租赁住房有较大的需求。以上海为例，根据第七次人口普查的数据，上海流动人口约为1048万人，其中保障性租赁住房主要租赁对象为新市民、青年人，即20-34 岁流动人口约 272 万人[1]。在供给端，北京、上海、深圳和厦门分别提出在“十四五”期间计划新建筹措保障性租赁住房40万套、47万套、40万套和10万套，但相较于需求仍有较大缺口。随着人口持续流向大城市，未来保障性住房租赁需求将进一步增加，可以预见供需将持续紧张。得益于大城市人口持续流入带来不断上涨的住房需求，以及地方政府在“十四五”期间对当地保障性租赁住房的政策支持，目前已上市的保障性租赁住房公募REITs的运营表现均好于预测值。我国的基础设施公募REITs采用“公募基金 资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。利用该双SPV结构，一方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此， “公募基金 资产支持证券”的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。在双SPV结构之下，基础设施公募REITs继承了类REITs项目中的“股 债”的交易结构[2]，但基础设施公募REITs的“股 债”交易结构并不以减少折旧摊销造成的资金沉淀为目标。监管规则要求基础设施公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，在项目公司层面，可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额。由于基础设施项目存在大量非付现成本，项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看，计算可供分配金额时，在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销、利息支出和所得税费用加回，调整为税息折旧及摊销前利润，随后再调整营运资本变动及资本性支出，并根据项目公司实际需求确定预留费用，再加回项目公司沉淀资金分配金额后可得出可供分配金额。由此可知，折旧摊销不会影响基金年度可供分配金额，故基础设施公募REITs的“股 债”交易结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。1. 直接发放股东借款 中金厦门安居REIT中，项目公司厦门安居园博住房租赁有限公司和厦门安居珩琦住房租赁有限公司自身拥有存量债务。基金成立且资产支持专项计划设立后，专项计划受让项目公司100%股权，再通过发放股东借款的形式完成对项目公司的债权投资，优先用于项目公司偿还应付原关联方债务，剩余部分（如有）用于补充生产、经营所需流动资金。由于项目公司本身有存量债务，专项计划通过发放股东借款来置换存量债务就可以完成“股 债”交易结构的构建。 2. 项目公司减资 红土深圳安居REIT中，项目公司首先通过减资形成应付减资款的方式构造存量债务。三个项目公司（百泉阁管理公司、锦园管理公司和鼎吉管理公司）先将资本公积转增为注册资本，然后进行减资，最终各项目公司注册资本金减至20万元。由于各项目公司没有足够资金支付减资款，最终形成项目公司对原股东深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市罗湖人才安居有限公司的应付减资款负债6.76亿元。 基金成立且资产支持专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）与原始权益人签署《股权转让协议》，收购各项目公司100%股权，并向各项目公司发放股东借款，用于偿还各项目公司对原始权益人的应付减资款负债，以完成产品“股 债”交易结构的搭建。 3. 发放股东借款&项目公司反向吸收合并SPV公司 华夏北京保障房REIT中，北京市保障房中心有限公司（简称“北京保障房中心”）设立北京燕保宜业住房租赁有限公司（简称“SPV”）并持有SPV
100%股权。资产支持专项计划设立后，该专项计划从北京保障房中心收购SPV
100%股权，并以增资及发放股东借款的形式向SPV进行投资：（1）专项计划向SPV进行的股权出资约3.83亿元（约为实际发售基金总额的1/3）；（2）向其发放的股东借款约7.67亿元（约为实际发售基金总额的2/3）。SPV以其获得的资金向北京保障房中心支付项目公司北京燕保宜居住房租赁有限公司的股权转让价款从而实现专项计划通过SPV间接取得项目公司100%股权。最后由项目公司反向吸收合并SPV、SPV注销，SPV原有的对专项计划的债务下沉至项目公司，专项计划直接持有项目公司的股权及对其的债权。 华夏华润有巢REIT中，有巢住房租赁（深圳）有限公司（简称“有巢深圳”）于上海市松江区全资设立上海润泗巢房屋租赁有限公司（简称“SPV1”）和上海润经巢房屋租赁有限公司（简称“SPV2”），并分别持有SPV1和SPV2的100%股权。基金成立且资产支持专项计划设立后，该专项计划从有巢深圳收购SPV1和SPV2的100%股权，并以实缴出资、增资及发放股东借款的形式向SPV1公司和SPV2公司进行投资。SPV1和SPV2以其获得的资金向有巢深圳分别支付项目公司上海有巢优厦房屋租赁有限公司和有巢房屋租赁（上海）有限公司的股权转让价款，从而实现专项计划通过SPV1和SPV2间接取得项目公司100%股权。最后，由项目公司反向吸收合并SPV1和SPV2，SPV1和SPV2注销后，SPV1和SPV2原有对专项计划的债务下沉至项目公司，专项计划直接持有项目公司的股权及对其的债权。 保障性租赁住房的收入水平主要由出租率和租金价格决定。
其中，保障性租赁住房的租金价格依据各地相应出台的有关政策制定，一般规定保障性租赁住房的首年租金价格不高于同地区同品质房屋的最低租金价格，保障性租赁住房运营项目公司议价权利较小。因此，保障性租赁住房运营收入水平的稳定性和增长幅度很大程度上取决于出租率。区域经济发展水平、区域人口流动情况、区位条件等因素均会影响该地区保障性租赁住房的出租率。从目前四单已发行保障性租赁住房REITs披露的季度数据来看，保障性租赁住房出租率一直维持在较高的水平，且租金收入稳中有升。 1. 华夏北京保障房REIT 该REIT所涉及的基础设施项目为北京保障房中心持有的文龙家园和熙悦尚郡两个公租房项目。文龙家园项目处于北京市海淀区西三旗板块，坐落于海淀区文龙家园一里，建筑面积及可出租面积均为76564.72平方米，项目于2014年建成并于2015年投入运营，已运营近8年，其可出租房间合计1396间，房间面积介于50-62平方米。熙悦尚郡项目处于朝阳区青年路板块，坐落于朝阳区朝阳北路82号院，建筑面积及可出租面积均为36231.58平方米，于2017年建成并于2018年投入运营，已运营超过3年，其可出租房间合计772间，房间面积介于43-57平方米，以小套型为主。两个项目均位于北京市住房热门板块，配套齐全，交通便捷。根据该REIT发布的季度报告，基金每季度营业收入均保持在1800.00万元左右，其收入主要来自于基础设施项目公司的房屋租赁收入。从季度数据来看，该基金持有的基础设施项目的租金和出租率呈小幅上涨趋势，平均出租率稳定在95.00%以上，租金平均单价稳定在54元/平方米/月左右。根据该REIT发布的2022年第四季度报告，基金持有的两个公租房项目于2022年第四季度共实现营业收入1771.05万元。截至2022年末，文龙家园已出租面积74807.21平方米，出租率为97.70%，第四季度收缴率为97.59%，租金标准为52元/平方米/月，其中，个人散租面积占比76.74%，企业趸租面积占比23.26%；熙悦尚郡项目已出租面积33333.80平方米，出租率为92.00%，收缴率为98.82%，租金标准为60元/平方米/月，均为个人租户。根据该REIT发布的2023年第一季度报告，基金持有的两个公租房项目于2023年第一季度共实现营业收入1784.23万元。截至2023年3月末，已出租房间2075 套，已出租面积共计108342.33平米，出租率总计96.05%，较2022年末上升0.18个百分点。
自基金成立日（2022年8月22日）至2022年12月31日，该REIT实现收入2996.95万元，实现净利润1319.57万元，经营活动产生的现金流量净额为2978.8万元，可供分配金额约为1912.67万元，均大幅优于预测值，2022年度的年化净现金流分派率[3]为4.21%。
根据深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司（以下简称“戴德梁行”）的评估，该基础设施项目截至2022年末的估值合计为11.54亿元，较上个评估基准日2022年3月末增加0.03亿元。其中，文龙家园项目的估值为7.35亿元，折合单价9600元/平方米；熙悦尚郡项目的估值为4.19亿元，折合单价11564元/平方米。该REIT的原始权益人为深圳市人才安居集团及其控股子公司福田安居公司和罗湖安居公司，基础设施资产涉及安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目四个保障性租赁住房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，四个项目总建筑面积156748.62平方米，包括保障性租赁住房1830套，建筑面积134675.18万平方米（含安居百泉阁项目配套商业414.11平方米）。该四个项目运营时间均未满3年，但均已达到较高的出租率水平，项目所在片区交通便利，生活配套设施完善。根据该REIT发布的季度报告，基金每季度收入均保持在1380.00万元左右，其收入主要来自于项目公司的房屋租赁收入。基金持有的保障性租赁住房项目出租率极高，平均出租率维持在98.85%左右，平均租金单价稳定在32.00元/平方米/月。根据该REIT发布的2022年第四季度报告，基金持有的四个保障性租赁住房项目于2022 年四季度完成总收入1369.87万元，其中保障性租赁住房租金收入1311.71万元，配套商业租金收入35.70万元，配套停车场租金收入22.46万元。截至2022年末，安居白泉阁项目保障性租赁住房已出租面积38577.35平方米，出租率为98.16%，配套商业出租率为100.00%，配套停车场出租率为100.00%；安居白锦园项目保障性租赁住房已出租面积26695.42平方米，出租率为99.06%，配套停车场出租率为100.00%；保利香槟苑项目保障性租赁住房已出租面积16376.36平方米，出租率为99.51%；凤凰公馆项目保障性租赁住房已出租面积50930.56平方米，出租率为98.79%。截至2022年末，四个项目个人租户合计占比约为42.92%，用人单位合计占比约为57.08%。根据该REIT发布的2023年第一季度报告，基金持有的四个保障性租赁住房项目于2023 年第一季度完成总收入1352.99万元，其中保障房性租赁住房租金收入1287.36万元，配套商业租金收入41.77万元，配套停车场租金收入23.86万元。截至2023年3 月末，安居百泉阁项目保障性租赁住房出租率为98.69%、配套商业出租率为100%、配套停车场出租率为100%；安居锦园项目保障性租赁住房出租率为98.87%、配套停车场出租率为100%；保利香槟苑项目和凤凰公馆项目保障性租赁住房的出租率分别为99.01%和99.52%。按建筑面积，四个基础设施项目个人租户合计占比约42.98%，企业租户合计占比约57.02%，租户结构稳定。
自基金成立日（2022年8月22日）至2022年12月31日，该公募REIT实现收入2481.60万元，实现净利润1319.91万元，经营活动产生的现金流量净额2446.40万元，可供分配金额为2107.76万元，大幅优于预测值，2022年度的年化净现金流分派率为4.69%。
根据戴德梁行的评估，该基础设施项目截至2022年末的估值合计为11.60亿元，较上个评估基准日2022年3月31日增加0.02亿元。其中，安居百泉阁的估值为5.78亿元，折合单价10780元/平方米；安居锦园的估值为3.01亿元，折合单价8554元/平方米；保利香槟苑的估值为0.68亿元，折合单价4150元/平方米；凤凰公馆的估值为2.13亿元，折合单价为4139元/平方米。该REIT所涉及的基础设施项目包括原始权益人厦门安居集团有限公司下属两家全资子公司分别持有的园博公寓和珩琦公寓。两个保障性租赁住房项目均位于厦门市集美区，均于2020年3月竣工，建筑面积合计198553.97平方米，可出租房间合计4665套。户型以一室为主，套数约占60-63%，其次为单身公寓，套数约占31-36%，其余为少量二室户型。项目均于2020年11月起运营，运营均未满3年，但已达到很高的出租率水平，且等待入住租户排号人数较多，需求量较大。项目临近高校和产业园，商业配套成熟，交通便利。根据该REIT发布的季度报告，基金每季收入均保持在1900.00万元左右，其收入主要来自于项目公司的房屋租赁收入。基金持有的保障性租赁住房项目出租率极高，平均出租率维持在99%左右，平均租金单价稳定在30.00元/平方米/月。根据该REIT发布的2022年第四季度报告，基金持有的两个保障性租赁住房项目于2022年第四季度共实现营业收入1806.70万元。从具体项目来看，截至2022年末，园博公寓项目已出租面积为112158.99平方米，出租率为99.37%，租金标准为32.87元/平方米/月；珩琦公寓项目已出租面积为84704.33平方米，出租率为98.86%，租金标准为31.00元/平方米/月。其中，个人租户占比91.41%，企业租户占比8.59%。根据该REIT发布的2023年第一季度报告，基金持有的两个保障房项目于2023年第一季度共实现营业收入1805.38万元，截至2023年3月末，基础设施资产出租率为99.49%，较2022年第4季度提升0.34个百分点，其中个人租户占比91.36%，企业租户占比8.64%，租户结构保持稳定且较为合理水平。
自基金成立日（2022年8月22日）至2022年12月31日，该REIT实现收入3185.38万元，实现净利润1272.27万元，经营活动产生的现金流量净额2339.54万元，实现可供分配金额为2095.87万元，2022年度的年化净现金流分派率4.46%。
根据北京国融兴华资产评估有限责任公司的评估，该基础设施项目截至2022年末的估值合计为12.23亿元，较上个评估基准日2022年3月31日增加0.09亿元。其中，园博公寓项目的估值为7.08亿元，折合单价6272元/平方米；珩琦公寓项目的估值为5.15亿元，折合单价6011元/平方米。该REIT所涉及的基础设施项目为上海有巢优厦房屋租赁有限公司持有的坐落于上海市松江区泗泾镇米易路216弄的有巢泗泾项目；以及有巢房屋租赁（上海）有限公司持有的坐落于上海市松江区松江工业区604街坊238/19丘（松江区工业区SJC10024单元09-11号地块）的有巢东部经开区项目。有巢泗泾项目于2021年建成，项目包含5栋租赁住房、1栋配套商业及物业用房、470个车位，有巢泗泾项目共有可出租房间1264间。有巢东部经开区项目于2021年建成，包含4栋租赁住房、1栋配套商业及物业用房、553个车位，共有可出租房间1348间，位于国家级松江经济开发区东部园区内，区域产业聚集度高。根据该REIT发布的2023年第一季度报告，基金持有的两个保障房项目于2023年第一季度共实现营业收入1906.17万元，截至2023年3月末，有巢泗泾项目可出租房间总数1264间，已出租1226间，出租率为96.99%，比预测值上涨约6个百分点，存量租赁合同中排名前五的企业租赁合同合计68间，占比5.55%，企业租户集中度分散。截至2023年3月末，有巢东部经开区项目可出租房间总数1348间，已出租1246间，出租率为92.43%，比预测值上涨2.4个百分点，存量租赁合同中排名前五的企业租赁合同合计77间，占比6.18%，企业租户集中度分散。根据该REIT发布的2023年第一季度报告，基金于2023年第一季度实现收入1926.40万元，实现净利润132.70万元，经营活动产生的现金流量净额1271.58万元，实现可供分配金额为1591.09万元，相较同期预测数据完成度达133.07%。根据戴德梁行的评估结果，该基础设施项目截至2022年6月末的估值合计为11.10亿元。其中，有巢泗泾项目的估值为5.74亿元，折合单价10410元/平方米；有巢东部经开区项目的估值为5.36亿元，折合单价8080元/平方米。上市首日，四只保障性租赁住房公募REITs产品均有不错的表现。
其中，三单于2022年8月31日上市的首批保障性租赁住房公募REITs，首日均涨停；于2022年12月9日上市的华夏华润有巢REIT，首日有16.84%的涨幅。截至2023年3月末，已上市的四单保障性租赁住房公募REITs总成交量为1147.29万份，总成交金额为3231.53万元，其中占比最大的为华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT。市场活跃度方面，产品上市首日活跃度较大，从成立以来的区间来看，华夏北京保障房REIT日均换手率为1.62%，活跃度相对较高。从产品收益率来看，截至2023年3月末，已上市的四单保障性租赁住房公募REITs产品相对于首日收盘价而言都呈折价状态，中金厦门安居REIT较首日收盘价下降最多。从波动幅度来看，截至2023年3月末，红土深圳安居REIT产品价格波动极大，区间振幅高达40.26%。2023年随着经济逐步复苏，人口流动性有望提升，尤其是在人口净流入的大城市，“以租代购”的生活方式正被年轻群体逐步接受，住房租赁需求或将继续增长。与旺盛的需求相比，我国大城市的租赁市场供给严重不足，尤其是高质量、集中式、专业运营的租赁住房短板明显。2023年以来，多地出台增加保障性租赁住房供给相关政策，北京、深圳等地明确提出保障租赁住房用地出让规模和比例，中国人民银行、中国银保监会也出台文件，围绕住房租赁供给侧结构性改革方向，重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供多元化、多层次、全周期的金融产品和金融服务体系。展望未来，将会有越来越多的发行主体，依托保障性租赁住房公募REITs来打通“投融建管退”的资管全流程。根据公共平台披露的信息来看，保障性租赁住房公募REITs潜在项目储备丰富。项目所对应的基础设施地区分布依然集中于北京和上海，此外西安、天津和昆明等地未来亦有发行保障性租赁住房公募REITs的可能。得益于数量较多的项目储备，可以预见未来保障性租赁住房REITs会持续扩容，并将由点及面向全国更多的城市铺开。[1] 按照20-34岁人口占全市总人口的比例估算。 [2] 财税[2008]121号文规定在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除，其中金融企业为5：1；其他企业为2：1。 [3] 年化净现金流分派率=本期可供分配金额*(本年实际天数/本期实际天数)/公募基金实际募集规模，下同。 [4] 各指标的预测值系招募说明书刊载的可供分配金额测算报告中的原始数据，实际值系年度报告中的报告期实际发生值，年度差异系将前述预测值按年报报告期天数进行线性处理后与实际值的比较。 [5] 预测时段为2022年9月1日至2022年12月31日。 [6] 预测时段为2022年7月1日至2022年12月31日。 [7] 预测时段为2022年4月1日至2022年12月31日。
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