华泰 | 房地产：新模式新格局的起步之年

天承办公室 2023-05-11 发布于江苏

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我们延续2021年报综述报告《历史的终结，时代的开始》（2022/5/9）的分析框架，在A/H股上市房企中挑选出47家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括15家龙头房企、15家中型房企、17家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理A/H股重点上市房企2022年报&2023一季报表现。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。

核心观点

看好在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企

22年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛，经营不善者倒下；23年市场迎来复苏，浴火涅槃者方能前行。我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强

22年总体房企营收同比下降4%，首次出现负增长，归母净利润同比下降49%，降幅较21年扩大31pct。47家房企中仅有9家房企归母净利实现增长，10家房企录得亏损，亏损数量较21年增加7个。22年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难，需求端购买力不足，预期较弱的挑战；房企经营也经历了一番洗礼，各梯队房企盈利能力大幅受挫，总体房企毛利率、归母净利率、加权平均ROE分别下降3.3、3.0、5.8pct至17.7%、3.5%、5.6%，从规模看，龙头房企盈利能力依旧具备领先优势，从属性看，国企毛利率与归母净利率高于民企，加权平均ROE略低于民企。

销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降

22年房地产市场成交较弱，各属性/梯队房企表现分化，据亿翰数据，百强房企中央企、地方国企、混合制企业、民企销售金额分别同比-32%、-33%、-40%、-53%。预收账款增速进入负增长区间，22年总体房企预收账款同比-10%，较21年-18pct。随着预收账款同比转负，对房企营收覆度也持续降低，22年总体房企预收账款营收覆盖倍数较21年末降低7.0pct，其中中型房企提升2.9pct，但或与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。

扩张：去库存为全年主线，国民企扩张意愿与能动性分化

22年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-23%，较21年-36pct，房企投资与施工绝对水平有所下降。但“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”指标较21年上升3pct至76%，反映在保交楼大背景之下，工程款支出相对刚性导致拿地及工程支出强度回升。库存方面，截至22年末，总体房企存货占总资产比例为52%；房企存货水平有所下降，且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对 23 年的成交水平形成一定制约。拿地方面，国企优势尽显，22年权益拿地金额TOP30房企里民企仅余3席。

融资：总体扣预资产负债率持续下降，国企融资优势凸显

22年总体房企净负债率为74.3%，较21年末+1.4pct；扣除预收账款的资产负债率为68.0%，较21年末-1.3pct；龙头、中型、小型房企分别为67.6%、71.2%、64.0%。22年总体房企筹资活动现金流入总额13181亿元，同比-15.6%，较21年-12.9pct；总体房企有息负债同比-0.3%，龙头、中型、小型房企分别同比+0.5%、-3.5%、-1.6%，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，龙头房企信用更强，拥有更强的举债能力。国企和民企之间的差距更大，22年国企/民企有息负债同比+7.2%/-16.8%，国企信用优势十分明显。

风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。

正文

四维梳理A/H股重点上市房企2022年报&2023一季报表现

我们延续2021年报综述报告《历史的终结，时代的开始》（2022/5/9）的分析框架，在A/H股上市房企中挑选出47家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括15家龙头房企、15家中型房企、17家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理A/H股重点上市房企2022年报&2023一季报表现。

需要说明的是，A股房企与H股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等时的分析，则报告中所指“总体房企”和“龙头房企”均不含9家H股上市房企。另外，2023一季报综述部分不含H股上市房企。

业绩：业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强

营收同比首次下滑，归母净利润同比降幅走阔，龙头房企更为稳健

总体房企营收同比首次下滑，归母净利润同比增速再创历史低点。2022年总体房企营收同比下降4%，较2021年-24pct；龙头、中型、小型房企分别同比-4%、-7%、-9%，较2021年-23、-35、-11pct。总体房企归母净利润同比下降49%，较2021年-31pct；龙头、中型、小型房企分别同比-40%、-169%、-68%，较2021年-26、-123、-32pct。国企/民企营收同比-0.3%/-11.5%，归母净利润同比-49%/-61%。

47家房企中，2022年业绩亏损的房企合计10家，较2021年全年亏损家数提升7家，亏损房企数量自2019年以来持续扩大。盈利同比下降的房企有27家，8家房企转亏，1家房企扭亏为盈，1家房企亏损缩小，1家房企亏损扩大，仅有9家房企业绩同比实现增长。

2022年房地产行业面临供给端部分房企信用危机，交付困难，需求端购买力不足，预期较弱的挑战；房企经营也经历了一番洗礼，2022年受销售下滑，竣工节奏扰动等影响，总体房企营业收入首次出现下滑，其中龙头房企下滑幅度最小，中小房企下滑较多；而2022年结转的项目多是前两年房企获取的高地价项目，同时由于房企促销等行为，销售价格较预期降低进一步挤压项目盈利空间，总体房企归母净利润连续三年下滑，2022年下滑幅度进一步走阔，其中龙头房企下滑幅度最小，中型房企由盈转亏。从企业性质来看，国企营收和归母净利润同比降幅均小于民企。

盈利能力进一步下滑，龙头房企以及国企归母净利率更优

总体房企毛利率、归母净利率、ROE仍在寻底。2022年总体房企毛利率为17.7%，较2021年-3.3pct；龙头、中型、小型房企毛利率分别为17.2%、19.4%、24.5%，较2021年-3.1、-3.4、-6.4pct。总体房企归母净利率为3.5%，较2021年-3.0pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为4.4%、-2.3%、2.3%，较2021年-2.7、-5.5、-4.3pct。总体房企ROE为5.6%，同比下滑5.8pct；龙头、中型、小型房企ROE分别为7.5%、-3.7%、1.2 %，同比-5.8、-8.8、-2.7pct。

尽管房企盈利能力整体下滑，但国企相对优势显著。2022年国企、民企毛利率分别为20.5%和14.6%，同比分别下滑3.6和5.7pct，民企过去因周转效率以及杠杆乘数构筑的ROE优势业已消散，国企/民企ROE分别为5.5%和5.2%，同比分别下降9.8和5.3pct。

少数股东损益占比进一步上升，投资收益再度下降

总体房企少数股东权益占比提升，表外投资收益同比持续下降。2022年总体房企少数股东权益占净利润比重为35%，较2021年+9.1pct，龙头、小型房企分别为+32.4%、+21.1%，较2021年+7.2、+17.9pct，中型房企归母净亏损但少数股东损益为正。总体房企投资收益同比下降35%，较2021年-21pct；龙头、中型、小型房企分别同比-35%、-67%、-19%，较2021年-25、-11、-20pct。

房企的少数股东损益占比持续提升，反映的是21年以前拿地内卷过程中的合作加剧，我们预计随着土地市场竞争者减少，且房企将经营重点由规模转向经营质量，为避免增收不增利的现象，房企拿地权益比例将提升，少数股东权益将逐步下降。投资收益下降，而且国企下降幅度快于民企，说明随着民企份额逐步减少，国企在合作开发中的并表主动权提升。

市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升

2022年总体房企资产减值损失为478亿元，同比上升40%；龙头、中型、小型房企计提资产减值损失为196、248、35亿元，分别同比+8%，+112%，-18%。龙头房企资产减值损失同比增幅明显收敛，小型房企有所下降，但中型房企大幅提升。因土地价格上行，2020年开始资产减值损失体量开始增长，2022年交付问题以及房价下行压力进一步挫伤房企的资产质量。

销售管理费用率小幅增长，龙头房企保持优势

我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2022年总体房企销售管理费用率为5.9%，较2021年+1.2 pct，龙头、中型、小型房企2022年销售管理费用率分别为5.8%、6.0%、7.0%，较2021年+1.2、+1.2、+1.8pct。2022年房地产市场持续走冷，房企销售情况较为艰难，销售管理费用率持续上升，其中龙头房企依然保持各梯队最低水平，相对好于行业。

销售：预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降

销售金额大幅下滑，各梯队表现分化

据亿翰数据，2022年百强房企中，TOP3、TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100累计销售金额分别同比-30%、-22%、-47%、-47%、-56%、-50%；中央国企、地方国企、混合制企业、民营企业分别同比-32%、-33%、-40%、-53%。

预收账款增速首次进入负增长区间

2022年总体房企预收账款同比-10%，较2021年-18pct，龙头、中型、小型房企分别同比-11%、-4%、-10%，较2021年-18、-14、-28pct。国企、民企分别同比-1%和-9%，较21年-13、-14pct。

随着预收账款同比转负，对房企营收覆盖度也持续降低，2022年总体房企预收账款营收覆盖倍数降至1.06倍，较2021年末降低7.0pct，其中中型房企与民企营收覆盖度分别提升2.9pct与4.3pct，我们认为或因与其竣工节奏受影响较大，导致结算规模下降有关。

扩张：房企扩张能动性和意愿双减，去库存为主线

房企普遍随行就市，补库存态度审慎

总体购买商品接受劳务支付的现金同比增速大幅下降，拿地施工强度上升、库存维持低位。2022年总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-23%，较2021年-36pct；龙头、中型、小型房企分别同比-24%、-22%、-25%，较2021年-33、-42、-55pct。2022年“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为76%，较2021年底上升3pct；龙头、中型、小型房企分别为79%、65%、81%，分别较2021年+5、-1、+7pct。在保交楼的大背景之下，工程款支出相对刚性，拿地及工程支出强度回升；但其中中型房企该指标下滑，我们认为中型房企出于优先保现金流的考虑，尚未恢复投资和施工能力。

截至2022年末，总体房企存货占总资产比例为52%，龙头、中型、小型房企分别为50%、59%和 49%，较2021年-1.1、-0.3、-0.2pct。房企存货水平有所下降，且扩表能力尚未完全恢复，或将在供给侧对2023年的成交水平形成一定制约。

房企扩张能力分化，民企仅少数尚有拿地能力

土地市场规模国企优势尽显。从房企新增土地价值来看，除华发股份，天健集团，滨江集团外，大部分房企拿地量均有不同程度下降，具备一定规模国企降幅更小。从拿地强度看，具备一定规模的国企拿地强度也相对民企和小型国企更大。

2022年权益拿地金额TOP30房企里民企仅余3席。2022年房企现金流状况普遍较差，民企相对来说投资扩表能力更差，在权益拿地金额TOP30榜单的席位由2021年的12席降至2022年的3席，其中滨江集团、龙湖集团拿地能力尚可，伟星房产从TOP30以外跃进TOP30内。另外，中央、地方建筑企业的席位增多，如中国铁建、广州地铁、深圳地铁、厦门轨交、中建玖合等。国企拥有更强的扩表能力。

融资：总体杠杆持续下降，龙头房企保持最优

龙头房企与国有房企融资优势凸显

2022年总体房企筹资活动现金流入总额13181亿元，同比-15.6%，较2021年-12.9pct；龙头、中型、小型房企分别同比-18.8%、-14.5%、-1.7%，较2021年-19.9、-9.0、+10.4pct。2022年龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为51%、38%、10%，较2021年-2.0，+0.5、+1.5pct。

总体房企有息负债同比-0.3%，龙头、中型、小型房企分别同比+0.5%、-3.5%、-1.6%。从规模来看，龙头房企有息负债同比微增，中型房企和小型房企缩表，主要由于龙头房企信用更强，拥有更强的举债能力。国企和民企之间的差距更大，2022年国有企业/民营企业有息负债同比+7.2%/-16.8%，国有企业的信用优势十分明显。

各线房企继续去杠杆，回款收缩导致短期偿债压力有所提升

各梯队房企扣预资产负债率均有优化，净负债水平均有上升。2022年总体房企净负债率为74.3%，较2021年末+1.4pct；龙头、中型、小型房企分别为70.9%、93.1%、76.6%，较2021年+1.2、+2.4、+5.5pct。扣除预收账款的资产负债率为68.0%，较2021年末-1.3pct；龙头、中型、小型房企分别为67.6%、71.2%、64.0%，较2021年-1.5、-0.2、-0.4pct。现金短债比为163%，较2021年末-21.1pct，龙头、中型、小型房企分别为168%、154%、128%，较2021年末-32.2、+5.7、-5.7pct。

2023一季报表现：利润率继续探底，销售回暖明显

业绩：营收降幅收敛，小型房企盈利更具韧性

2023年第一季度总体房企营收同比下降0.8%，较2022年同期+5.7pct；龙头、中型、小型房企分别同比-4.2%、+5.1%、+29.4%，较2022年同期+1.5、+16.2、+28.0pct。总体房企归母净利润同比下降3.9%，较2022年同期+20.7pct；龙头、中型、小型房企分别同比-6.1%、-21.4%、+13.3%，较2022年同期+8.8、+50.3、-5.0pct。随着房企竣工结转节奏加快，一季度总体房企营收降幅收敛，中型房企营收同比+5.1%，较2022年同期由负转正，小型房企营收同比增长29.4%，增速明显优于行业。

2023年第一季度总体房企毛利率为+17.1%，较2022年同期-3.0pct；龙头、中型、小型房企毛利率分别为+15.3%、+18.1%、+34.8%，较2022年同期-2.8、-5.6、-2.1pct。总体房企归母净利率为3.4%，较2022年同期-0.1pct；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为3.3%、1.2%、11.7%，较2022年同期-0.2、-0.4、-1.7pct。各梯队房企毛利率、归母净利率继续探底。

销售：销售回款同比转正，中型房企具备弹性

2023年第一季度总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比上升6.8%，实现同比转正，较2022年同期+36.0pct；龙头、中型、小型房企分别同比+2.4%、+26.0%、-12.9%，较2022年同期+32.8、+50.7、+17.5pct。2023年第一季度龙头、中型、小型房企销售商品提供劳务收到的现金占总体房企的比重为70.2%、25.6%、4.2%，与2022全年相比，龙头占比下降3.0pct，中型房企占比上升3.9 pct，小型房企占比下降0.9pct 。

扩张：市场温和复苏，房企拿地较为审慎

2023年第一季度总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比-20.3%，较2022年同期+1.3pct；龙头、中型、小型房企分别同比-19.8%、-14.7%、-44.9%，较2022年同期+3.4、+0.9、-24.7pct。2023年第一季度“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体房企为69.1%，较去年同期-23.4pct；龙头、中型、小型房企分别为72.8%、58.7%、69.2%，分别较去年同期-20.2、-28.0、-40.1pct。以“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”来衡量房企拿地和施工强度，2023年第一季度总体房企该指标同比-23.4pct，目前市场仍处于温和复苏阶段，各梯队房企以去化为主，以销定投，坚持审慎拿地。

融资：融资依然净偿还，龙头房企偿债能力强

2023年第一季度总体房企筹资活动现金流入总额3089亿元，同比下降10.1%，较2022年同期-2.2pct；龙头、中型、小型房企分别同比-15.1%、-4.2%、-8.6%，较2022年同期-1.0、-1.5、-17.2pct。2023年第一季度龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为46.8%、42.9%、10.2%，较2022年同期-2.8、+2.6、+0.2pct。2023年第一季度总体房企筹资活动现金流净额-3亿元，同比-164亿元；龙头、中型、小型房企筹资活动现金流净额分别为-194、+122、+69亿元，同比-165、-3、+4亿元；

2023年一季度末总体房企净负债率为67.9%，较2022年末+1.7pct；龙头、中型、小型房企分别为56.3%、95.0%、76.2%，较2022年末+3.0、-0.2、+1.4pct。2023年一季度末总体房企扣除预收账款的资产负债率为69.8%，较2022年末-0.2pct；龙头、中型、小型房企分别为70.1%、71.1%、63.4%，较2022年末-0.4、+0.3、-0.3pct。2023年一季度末总体房企货币资金/短期负债的比重为153.2%，较2022年末-1.2pct，龙头、中型、小型房企分别为149.1%、164.6%、145.5%，较2022年末-15.9、+20.6、+14.5pct。

投资建议

风险提示

疫情发展不确定性：国内防控政策放开后，仍存在疫情反复、病毒变异的可能，可能对房企经营造成不利影响。

行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。

行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。

部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。