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https://xueqiu.com/7815672011/250134270近期片仔癀公司发布提价公告，零售价格从590元/粒，上涨到760元/粒，提价幅度高达29%，是过去历次提价幅度最高的。出厂价同样上调170元，经笔者推算，提价幅度更是高达41%左右。
那么同样都是当地国资委控股的国企，为什么被称为“药中茅台”的片仔癀沉寂三年后大幅提价，而贵州茅台在5年未涨价的情况下仍然纹不肯涨价呢？笔者今天就来谈一下这个问题。 本文内容分为以下部分： 一、盘点片仔癀历年涨价 二、贵州茅台和片仔癀涨价哪家强 三、 涨价的底气何来？做有钱人的生意 四、茅台为何不涨价 五、浅谈片仔癀高管落马 六、 盈利预测与价值评估 一、 盘点片仔癀历年涨价首先介绍一点背景知识，片仔癀在2000年之前相当长时间里主要都是销往国外，过去几十年始终位居中国中成药单项出口第一，是当地的出口创汇大户。 在2003年上市之初，片仔癀的招股说明书中披露仍然有高达40%的销售收入来自海外地区，传统客户群体是东南亚、日韩客户以及港澳台等地区的华人。 所以片仔癀历史以来的涨价是分国内销售价格（人民币）和出口销售价格（美元）的，而随着国内民众整体消费能力的崛起和医疗保健意识的增强，到了2022年，片仔癀国内销售份额已经扩大到了近90%。 片仔癀2003年6月上市，今年6月即将迎来上市20周年。所以笔者盘点了从2003年上市以来20年的产品涨价历史（见下表）。统计口径主要有三个：内销出厂价、外销出厂价，以及后来才有的零售销售价格，三者加起来构成了片仔癀系列产品的完整销售体系。 
以下我是我梳理了历年提价资料后总结的一些重点信息： 1. 过去20年，片仔癀一共有22次涨价，其中包括内销提价12次和外销提价10次，平均下来每两年提价一次。最近的两次涨价都是三年涨一次。正所谓三年不涨价，涨价吃三年。 2. 过去20年，片仔癀内销出厂价、零售价和外销出厂价三个口径下提价的年复合增速分别为7.98%、9.4%和10.2%，海外销售提价幅度最大。充分体现出了片仔癀强大的品牌效应和定价权。 3. 2023年的这次提价幅度是历史上最大的一次。官方公布的零售价格涨幅29%，而出厂价自2007年最后一次官方公布后便不再披露。笔者经过推算得出，内销出厂价涨幅高达41%，而外销出厂价格涨幅更是达到夸张的68%。 4. 2007年官方最后一次公布内销出厂价为180元每粒，而在2010-2013三年间的涨价公告中使用了模糊的“内销价格”代替“出厂价”。 
而彼时片仔癀的零售模式还未成型，但也有部分直销客户，所以我倾向于认为这个价格还是更接近“出厂价”，只是换了个说法。 而到了2016年之后的几次涨价公告的核心口径换成了零售价格，这对应着片仔癀的线上自营和线下体验馆销售模式的建立。 而从2016年开始，公告中同时又重新使用“出厂价”的表述，但只说明涨多少钱，不披露出厂价金额大小。 其中2016、2017、2020年三年我假设出厂价涨幅与零售价保持一致，则推算出2023年内销出厂价为580元每粒，涨幅高达41%。 
5. 推算片仔癀的外销出厂价格涨幅的难度在于涨价公告中只公布涨价金额，但不公布外销价格，但笔者在招股说明书中找到了关键线索。 
公司为了解释和海外经销商兼股东之一的漳龙实业的关联交易问题，披露了2002年外销的平均价格为102.9元，查询当年美元对人民币汇率为8.27%，可得出2003年外销出厂价为12.5美元。 于是则可以容易的推出2023年外销出厂价为86.8元，相较2020年51.8元的价格上涨68%！而此外销价格对应人民币为599元，略高于内销出厂价580元。 二、 茅台片仔癀涨价能力哪家强贵州茅台于2001年上市，比片仔癀早了两年。笔者查询了贵州茅台上市以来所有的涨价公告，官方只公告了茅台酒的平均价格涨幅，并未披露具体价格，并且该价格还包括了系列酒，并不只是拳头产品飞天茅台。 笔者通过查阅多家酒业媒体统计的茅台主力产品飞天茅台历年的出厂价，并与官方发布的涨价公告进行了对比确认，汇总得到可信度高的飞天茅台历年出厂价格。 
从上图我们可以看到茅台自上市以来进行过8次调价，提价幅度介于10%-35%之间，最近一次涨价已经是5年前的2018年元旦了，涨价时间间隔已经超过了历史上最长的5年3个月（2012年9月至2018年1月）。 然后笔者将贵州茅台历年出厂价与片仔癀历年出厂价以及我国CPI消费价格指数进行了对比。 
我们发现过去20年，飞天茅台出厂价从每瓶268元涨到了969元，复合增速6.63%；片仔癀的出厂价从每粒125元涨到了580元，复合增速7.98%，略高于茅台；如果不考虑最近一次涨价的话，片仔癀复合增速为6.12%，略低于茅台； 而过去19年间消费者价格指数CPI的算数平均值为2.5%，无论是茅台还是片仔癀的价格涨幅都大幅跑赢了CPI涨幅。这也再次证明为什么说优质股权是最好的资产，因为它们可以通过不断涨价，将成本上涨压力转嫁给消费者，从而实现资产升值。 三、 片仔癀成本、利润、股价三重承压盘点片仔癀过去20余次提价的原因，官方解释主要是原材料价格上涨，偶尔也有人工成本上升的因素。那么我们来分析一些片仔癀的成本构成。 根据不久前发布的2022年财报数据，肝病用药（主要是片仔癀系列产品）的成本中直接材料占比高达92.76%，而2021年则达到93.14%，直接材料的成本占比常年保持在90%以上。 
而片仔癀的核心原材料主要有天然麝香（含量3%）、天然牛黄（含量5%）、蛇胆（含量7%）、三七（含量85%）。根据中信证券的研报显示，原料中含量最小的麝香和牛黄占原材料成本比重却是最大，分别为41.06%、51.32%，是片仔癀最大的成本来源。 
其中天然麝香属于国家管控物资，实行配额制，加之片仔癀有自己的林麝养殖基地，因此过去几年价格涨幅不大，根据。根据中信证券引自中药材天地网数据，2022年天然麝香价格为44万元/kg，相较于2020年提高10%，涨幅温和。 天然牛黄也是名贵的中药材之一，同时也是多味经典药方的重要原材料，比如同仁堂招牌的安宫牛黄丸。 而过去三年天然牛黄价格持续上涨，康美中药网数据显示天然牛黄价格从2020年的400元/克大涨到当前的800元/克，是黄金价格的两倍。 
笔者统计了片仔癀近几年来肝病用药（主要就是片仔癀系列产品）的毛利率，发现在销售端价格小幅上涨的情况下（2020年涨价11%）却呈现出毛利率逐步下滑的趋势，说明核心原材料的价格上涨确实对毛利率出现了较大影响，对成本端带来较大压力。 
经过笔者对片仔癀成本的模拟计算发现，2023年每粒片仔癀的直接原料成本由2020年的102.8元大幅上涨到166.4元，上涨63.6元。 如果要保持原来的毛利率，那么涨价幅度势必要高过70元。而官方这次直接涨价170元，考虑到最近两次提价都是3年一涨价，我觉得是为了未来2年留了余量的。 
此外从业绩端而言，2022年营业收入增长8.38%，净利润增长1.66%，双双创下近5年来新低。
如果说2022年受到疫情和2021年高基数影响情有可原的话，那么2023年一季度营收增长11.98%，净利润增长11.66%则是不及预期了。同期贵州茅台在千亿体量的情况下，营收和净利润都达到20%的水平。而贵州茅台的市盈率TTM也就在37倍左右。 而资本市场愿意给出片仔癀60倍甚至80倍的超高市盈率，主要也是看好的片仔癀的业绩高成长性和持续性，业绩增速至少也要在30%以上。10%出头的业绩如何支撑50倍乃至60倍以上的估值。 片仔癀股价从2021年高点的490元下滑到最低225元，近乎腰斩。这也让片仔癀的管理层承担了巨大的压力。 2021年，片仔癀更换了三任董事长。2021年4月，原董事长刘建顺因个人身体原因申请提前退休，潘杰接任。而2021年12月，潘杰由于工作调整辞去董事、董事长等职务（为涉嫌违纪，接受调查），林纬奇接任董事长。 现在回头看，林纬奇接任董事长的时间恰恰是片仔癀的高光时刻，随后片仔癀便迎来了原材料大涨，业绩大幅下滑和股价腰斩的黑暗时刻。在履职一年半时间后，林董应该也是权衡了成本、业绩和股价等多方面的因素后，放出了涨价的大招。 四、 涨价的底气何来？做有钱人的生意“片仔癀”系列是传统中药制剂，兼具治病和保健双重功效。自上世纪90年代以来就在日韩、港澳台以及大陆东南沿海等经济较为发达的地区流行，主要消费群体是高净值人群和中产人群。 消费者购买“片仔癀”系列产品的主要用途为保肝护肝、免疫调节、解酒等。中国消费者普遍认为中药药性较为温和，副作用较小，比西药更适用于保健养生。 另外中药主要用于调理身体和治未病，消费者对于以中医中药作为保健养生用途普遍较为接受。 加之又有宫廷皇家用药、国家唯二的中药绝密配方、名贵稀缺原料等品牌光环加持，片仔癀更多的使用场景是作为高端保健产品出现。 这个世界上最好的生意模式就是做有钱人的生意，因为他们有很强的支付能力，他们更看重产品或者服务的品质，而对价格不是很敏感，甚至觉得越贵越有面子。茅台和片仔癀的主要消费者都是高净值客户和中产人群，所以毛利和净利润都很高。 从需求端来看，中国富裕阶层快速增长，对于高端保健品需求旺盛。据波士顿咨询联手建设银行发布的《中国私人银行2019》报告来看，2018年我国个人可投资金融资产600万元人民币以上的高净值人士数量达到176万人，预计到2023年将达到241万人。 据《2020中国高净值人群健康投资白皮书》显示，受健康困扰高净值人群比例超过八成。而饮酒、熬夜、肥胖等都导致保肝护肝的长期保健需求持续增长。 而据胡润百富发布的《2022中国高净值人群家族传承报告》，拥有高净值家庭最多的五个城市是北京（29.8万户）、上海（26.2万户）、香港（21.1万户)、深圳（7.9万户)、广州（7.1万户)。而这些地方也是片仔癀的主要销售区域。
另一方面，2021年6月片仔癀被市场爆炒到1000元以上，线上线下均断货的情况下，公司开始了限购以及严格的经销商配额制度，严厉打击经销商囤货居奇的行为。 从部分朋友分享的新近购买的片仔癀生产日期也能看出渠道的存货量很少，公司敢如此大幅涨价也说明供需关系是偏紧的，销售状况良好。 五、 茅台为何不涨价茅台最近一次涨价还是2018年元旦，距今已经5年有余，打破了上市以来价格保持时间最久的记录5年3个月（2012年9月至2018年1月）。 但当时的情况非常特殊。2013-2014年由于塑化剂事件，叠加“三公限酒令”，整体白酒行业遭遇寒冬，相当长一段时间酒厂出厂价和市场零售价都是倒挂的，很多经销商卖一瓶赔一瓶，承担了巨大亏损，和酒厂患难与共。 从合作共赢的商业角度说，在市场行情好转时，有理由让同舟共济、共渡难关的经销商多赚点差价，弥补过往的损失。 所以虽然2016年底高端白酒行情已经明显转暖，但茅台公司直到2018年初才上调出厂价，情有可原。 然而从2018年初至今，高端白酒特别是以茅台为代表的酱香酒迎来一波持续的上行周期，茅台酒的零售价持续走高，从2000元一路上升到3000元左右，而出厂价一直保持在969元，巨大的利差已经让经销商赚的盆满钵满。 这也意味着茅台给经销商的配额就是钞票。也难怪经销商们会想着法子把有着“批条子”权利的茅台大员们一个个拉下马。所以如果说茅台不涨价是为了照顾曾经并肩作战的“战友”们的利益，我觉得很难让人信服。 如果说涨价有压力，那么确实可能有些舆论压力。就像上周末片仔而癀涨价之后，就有媒体出来批评片仔癀，质疑原材料涨价的理由站不住脚，大意是净利润率都60%了，医药企业里最高的，还涨价，让不让人看病了之类。 估计茅台一涨价，会有更多的新闻媒体对茅台进行批评，毕竟茅台的流量和知名度比片仔癀要高很多。但是公众企业本来就是要接受舆论的监督，只要合理合规又有什么好怕的呢。同样是国资委旗下的片仔癀就是个很好的例子。 笔者猜测还有一种可能就是，管理层认为提价过于简单粗暴（体现不出经营水平）。自从2021年8月丁董履职之后通过一些聪明的方式进行了变相提价，例如开发了“i茅台”数字营销平台，大幅提高了直销比例，对一些非标的茅台生肖酒等进行了提价。 然而2022年底茅台的直销比例已经提升到约40%。我觉得50%的直销比例是个合理的数字，据此空间已经不大了，2023年底有可能就能达到。 此外业绩方面，茅台酒当年可供的销量基本由4年前的基酒产量决定，而2022年-2024年对应的2018年-2020年的基酒产量几无增长，因此2023年和2024年从量来讲是茅台的小年份。
而从财报得知，2022年茅台酒销售量只占到2018年基酒产量的76%左右，而2020年和2021年的投放比例高达85%，明显是为2023年留了余量。 因此笔者认为2023年茅台依靠直销比例的进一步提升和2022年预留的可供销量可以轻松达到15%的增长目标。按照茅台一向比较保守的风格，实际业绩增速应该能达到18%-20%，略高于业绩目标。 然而2024年当直销比例已经提无可提，可供销量几乎无增长的情况下，茅台将面临比较大的业绩压力，因此笔者认为2024年元旦可能会是一个比较好的提价窗口期。 六、 浅谈片仔癀高管落马说到这里，不由的又想起今天看到的片仔癀前董事长潘杰、和现任副总刘丛盛接连落马的新闻。目前官方没有披露具体原因，但我认为多半和经销商有关系。 潘杰曾任片仔癀一把手，且在片仔癀的海外总代理漳龙实业长期工作过，刘丛盛则长期在片仔癀供销科工作，担任副总后分管市场营销工作，两人手里都掌握着“批条子”的权利。 今年片仔癀对于国内和国外经销商的出厂价提价幅度要远大于零售端价格涨幅，这是不是也说明以前给他们的价格太低了呢？所以我觉得两大官员落马对于股东而言不是坏事。 我也不由得感叹，片仔癀真是越来越像茅台了，各方面都像。 七、 盈利预测和价值评估1. 盈利预测2022 年，片仔癀系列产品销售收入 36 亿元，在量保持不变的情况下，假设片仔癀系列产品同幅度提价，零售价提升29%，出厂价提升41%，取中值35%，则仅靠价格提升，有望为 2023 年带来7.35亿的营收增量（5月份开始调价，影响未来7个月）。 假设2023年片仔癀销售增长5%，贡献2亿营收，则2023年医药制造板块营收预计能增长10亿元，做到48亿元，同比增长25.9%。 医药流通板块由于去年疫情原因增速高达29%，今年受高基数影响，预计同比增加5%到42.6亿。 化妆品板块已经连续两年下降，今年预计能够触底回升，同样按照同比增长5%到6.7亿。 合计预计2023年实现总营收99亿元，同比增加14%，净利润30.7亿元，同比增加24.3%。 2024和2025年预估净利润38.4亿/46亿，同比增长25%和20%。 2. 片仔癀和茅台估值对比片仔癀最近几年的估值大部分时间都高高在上，目前股价300元对应PE-TTM依然高达70倍。这还是在股价从高点490元下跌近40%后的结果。 我在2021年6月写的片仔癀深度研报中对片仔癀的估值做过分析，当时股价在430元左右，市值2500亿，PE高达100倍。我认为价格过分高估，透支了至少2年的利润。2023年净利润29亿，合理估值在1700亿，和当下情况还蛮符合。
当下我对片仔癀的估值仍然没有大的变化，我认为55倍PE左右为合理估值，45倍PE为估值底部。目前价格300元对应1820亿市值，PE-TTM仍然要70倍，2023年前瞻PE大致60倍，基本达到合理估值略偏高。 实际上去年疫情期间，片仔癀股价最低价为225元，对应PE-TTM到达过55倍左右。 那么为什么强如茅台，一季度20%左右的增速，也就不到40倍PE，去年低位时到达过30倍PE，为何片仔癀一季度业绩不及预期，估值仍然如此之高呢。 总体而言，片仔癀无论从消费者人群、产品稀缺性、提价能力等方面都和茅台有非常多的相似点。但是茅台所在白酒行业处于存量市场，市场总量在萎缩，茅台主要受益于全国名酒的集中度提升。 相较于贵州茅台，片仔癀兼具医药和保健属性，老龄化带来的高端医疗保健需求的逻辑更长久，增长空间也更大。 同时相较于茅台已经成为家喻户晓的全国知名品牌，片仔癀品牌还属于上升期，目前仅在东南沿海地区有一定知名度，预计未来随着片仔癀品牌在全国推广，片仔癀的提价与放量空间更大，成长性更好。 最后再强调一下，再好的股票买的太贵也不是一笔好生意。 【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。 -------------------------------------------- 如果觉得文章不错，请点个赞/ 转发，这是推动下一篇文章诞生的重要动力。 $片仔癀(SH600436)$ $贵州茅台(SH600519)$ @今日话题 #2023投资炼金季#
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