城市燃气简析（一） 燃气行业简析

1、天然气是一次能源中增长最快的化石能源，并还将继续维持高速增长

根据国家统计局的数据，2022年全国天然气消费量达到3660亿立方米，在中国一次能源中的占比约为8.9%，当年由于俄乌冲突带来的高气价、以及国内疫情防控等因素影响，国内天然气消费量出现近二十余年来的首次下滑，降幅为-1.9%。

即便考虑22年的疫情影响，2000年以来，中国天然气消费量年复合增长率依旧达到13.0%，近5年增速也达9.1%，是化石能源中唯一的占比大幅提升的品种。根据2017年发改委等13部委《关于加快推进天然气利用的意见》，至2030年天然气在一次能源中的占比预计将达到15%，由此推测2022-2030年间，国内天然气消费量还将保持年化7-8%左右的快速增长（注：以2030年一次能源消费较2022年累计增长5%-11%测算）。

2、城燃行业的特许经营壁垒高，稀缺的积分增长型业务

和高速公路、水务、垃圾处理等其他基础设施和公用事业行业一样，城市燃气通常也采用特许经营的模式，即政府采用竞争方式依法授权境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定由其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益。但我们认为，城燃行业的特许经营壁垒更高：

通常水务、垃圾处理、高速公路特许经营标的通常为点状和线状项目，获准特许经营业务和资产的相对独立，很多这类资产和经营权到期后需无偿移交政府（称为BOT项目），例如粤高速旗下的广佛高速在2021年经营到期后，项目账面资产折旧为零，移交给了政府交通主管部门。

相比之下，城市燃气项目具备更为显著的网络效应，体现在：区域内多个城市、城市不同区县的特许经营项目可共享气源、长输管道、储气设施等，特别指出的是，长输管道和储气设施在城市燃气经营中的价值贡献巨大（例如目前新疆、四川、上海天然气门站基准价格分别为1.03元、1.53、2.04元，LNG液货在取暖季、非取暖季价差也可达一倍以上）；同时考虑到燃气行业对安全运营的严格要求，经营期限内相关网管和输配资产需进行动态维护和投资，存在特许经营期满、资产尚在有效使用年限的情况，若不进行续约，原则上相关资产需进行公允价值评估后进行有偿转让，在以资产定价的监管导向下，或将推升城市燃气供气成本，目前城燃业内尚未出现经营权到期退出的案例。

3、更高的政府规定准许收益率

1）城市燃气：2017年发改委出台《关于加强配气价格监管的指导意见》，规定配气价格按照“准许成本加合理收益”原则制定，其中合理收益率为税后全投资收益率，按不超过7%确定；2019 年 6 月发改委出台《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》，明确工程安装费（接驳费）定价监管框架为“成本监审+成本利润率+增值税率”且成本利润率不得超过10%；2016年10月发改委出台《天然气管道运输价格管理办法(试行)》，规定跨省天然气管道的准许收益率按管道负荷率不低于75%取得税后全投资收益率8%的原则确定。

城市供水：发改委2021年8月出台《城镇供水价格管理办法》，规定供水企业准许收益率根据权益资本收益率、债务资本收益率确定，权益资本收益率按照10年期国债收益率加不超过4个百分点核定，债务资本收益率按照贷款市场报价利率确定（注：以水务行业市值最大的重庆水务计，其最新资产负债率46.86%，当前10年期国债收益率约2.86%，其准许收益率上限则为53.14%*6.86%+46.86%*2.97%=5.03%）。

3）省级电网输配电价：发改委2020年出台《省级电网输配电价定价办法》，规定准许收益率=权益资本收益率*（1-资产负债率）+债务资本收益率*资产负债率，其中权益资本收益率原则上按不超过同期国资委对电网企业经营业绩考核确定的资产回报率，并参考上一监管周期电网企业实际平均净资产收益率确定。

综上，简单而言城市燃气的定价依据为总资产收益率，上限定在7-8%左右，而供水、省级电网的定价依据为净资产收益率+债务成本，通常公用事业类企业的债务成本较低，因此城市燃气的准许收益率上限显著高于其他公用事业行业。分析原因，我们认为天然气作为清洁能源属于政府鼓励发展的行业，加之目前渗透率依旧低于水务、电力等行业，政府设定较高的回报率上限有助于吸引更多企业参与，促进行业发展。

从实证结果上来看，取A股市值规模最大的水务、固废、电网、高速公路各10家公司过往5年的ROE水平看，燃气行业的ROE显著高于其他泛公用事业类资产，其中燃气行业5年平均ROE达到13.1%，其中ROE水平最高的个体公司也为燃气行业中的新奥股份。

考虑到城燃龙头企业主要在港股上市，若以新奥能源替换新奥股份，并纳入华润燃气、中国燃气、昆仑能源等港股龙头公司，城燃行业和其他公用事业的ROE差距还将进一步拉大。