​CF40观察 | 为什么要坚持2%的通胀目标

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回顾通胀目标制历史，各主要央行长期将通胀目标设定为2%，2%的选择最初具有偶然性，但亦有深刻的合理性。 

首先，央行追求价格稳定可以看成是金本位的延续和完善。其次，价格稳定并不意味通胀率必须为零。文献研究表明，经质量调整后，1%的通胀相当于零通胀。最后，2%的通胀目标制存在一定的技术考量，譬如为货币政策应对冲击留有一定空间、允许刚性工资调整、不影响居民的经济决策等。

当前，美国等发达经济体通胀“高烧”难退，考虑到新冠疫情以来一些条件可能已经永久性改变，而去通胀成本过高，美国以及国内学界都出现了关于美联储是否应调高通胀目标值或至少提高通胀容忍度的讨论。

这一问题的答案，也是市场对美联储年内降息的预期能否成真，以及未来一个时期全球经济走势和资产价格最关键的决定因素之一。

那么，美联储为什么坚持2%？是否还要继续坚持2%？

* 本文作者系中国金融四十人研究院郭凯，文章根据作者在2023年4月15日中国金融四十人论坛年会上的评论发言整理而成。

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为什么通胀目标设在2%？

为什么美联储还会继续坚持2%？

文 | 郭凯

一、问题的答案也许是未来一个时期决定全球经济走势和资产价格最关键的因素之一

2022年对全球经济和投资者都是非常不友好的一年。

这一年全球经历了40年未有之高通胀，这一年爆发了能源危机和粮食危机，这一年全球经济全面放缓，不少国家站在衰退边缘，这一年美国一个经典的60%股票和40%债券的投资组合名义回报率大约是-18%，因为股和债竟然同时都跌了。

这背后一个简单直接而且没有太大争议的原因是，美联储从2022年3月开始了其40年来最为激烈的加息进程，从第一次加息到2023年5月，美国联邦基金利率已经从0附近提高到了5.25%。利率的急剧提升，对利率敏感的行业和需求产生了明显影响，但这本身也是美联储政策传导的方式，也就是通过加息抑制需求从而推动供需平衡，进而缓解通胀压力。利率的急剧提升，对资产价格产生了全面抑制，这也就是为什么美国发生了股债齐跌。

向前看，金融市场似乎已经预期美联储自此加息告一段落，然后在2023年下半年就会开始降息。金融市场的预期能否成真，事实上在很大程度上取决于对本文提出问题的回答：为什么是2%？为什么要坚持2%？

这里面的逻辑简单地说，如果美联储愿意接受或者容忍高于2%的通胀目标，例如3%或者4%，美联储确实不需要再加息，因为美国现在的通胀水平已经大致处于3.5%-4.5%的区间，如果考虑到经济走弱，美联储还有降息的空间。但若美联储必须坚持把通胀降到2%，现在的通胀水平仍然太高，美联储可能还有继续加息的必要。即使不加息，短期内也很难降息。但更高更久的高利率，对应的也许会是更深的衰退和更高的失业率。

暂停加息然后降息，还是更高更长久的高利率，对资产价格的不同含义更是不言而喻。

二、为什么通胀目标设在2%

梳理通胀目标制的历史，一个比较明确的印象是：2%的选择最初具有偶然性，但亦有深刻的合理性。

从当事人的回忆和新闻报道的情况看，第一个采用通胀目标制的新西兰央行，选择2%的通胀目标确实纯属偶然，或者说基本是“拍脑袋”得到。

新西兰在上世纪70年代至80年代饱受高通胀的困扰，新西兰央行在80年代中期终于在抗通胀的努力中取得了一些进展。即便如此，新西兰的预期通胀率仍然高达5%-7%。以下几件事情的巧合，而不是深思熟虑的设计（至少不是因为经济学理论的发展，因为当时根本没有通胀目标制这个概念），促成了最后通胀目标制的建立：

• 时任财政部长罗杰.道格拉斯担心公众开始对抗通胀的成本不满意，并对新西兰央行的货币政策产生政治压力，因此希望通过立法的方式赋予新西兰央行一定的操作独立性。

• 新西兰当时流行的公共部门改革方式是给经理设定一个明确目标，并赋予经理自主权，同时对无法完成目标的经理问责。照此办理，就需要给新西兰央行设定一个目标，由于此前以货币数量或者汇率作为目标的政策尝试都不太成功，最后价格稳定作为一个最不差的选择被当作目标。

• 法案辩论的过程中，把价格稳定作为央行的目标遭到了来自各方的不少反对，但问题是反对派并未提出更好的替代方案。最后，因为着急回家过圣诞节，而且法案最大的反对者突然因病住院，法案得以在圣诞前夕被新西兰议会通过。

• 具体选择对应价格稳定的通胀目标的过程更为戏剧性。罗杰.道格拉斯在1988年的一次电视采访中，为了引导公众预期，宣布抗击通胀的目标是将通胀降到0附近或者0-1%。他如何得到这个数字不得而知，但1%从此成为一个心理基准。此后，在新西兰财政部和央行具体确认通胀目标时，觉得需要达到1%才算价格稳定，但又需要给新西兰央行一定的操作空间，结果“二一添作五”，把通胀目标定为了0-2%。于是，2%的通胀目标就此出现。

新西兰的通胀目标制取得了超出预期的成功（图1）。此后，主要发达国家的央行陆续开始采用通胀目标制，而且通胀目标的选择都是2%。这看似是简单的模仿，但背后其实有着深入的讨论和合理性。

数据来源：世界银行和作者计算

首先，央行追求价格稳定可以看成是金本位的延续和完善。金本位的本质是盯住一件物品的价格，也就是黄金的货币价格，是一种很特殊的价格水平盯住。金本位后来暴露出很多缺点，特别是在上世纪的大萧条中，此处不赘述。金本位有货币发展的历史逻辑，这一逻辑的自然扩展就是由维持一种商品的价格变为维持一篮子商品价格的稳定。这种过渡，继承了金本位的精髓但又比金本位更灵活，更能适应变化的经济和技术。这种逻辑上的传承和延续，也使得价格稳定会是难以撼动的货币政策之锚。

其次，价格稳定并不意味通胀率必须为0。经济学文献比较有共识的结论是，由于产品质量的不断提升，发达国家的消费价格指数（CPI）存在高估通胀水平的情况，衡量到的价格水平上升实际上体现的可能是质量的提升而非涨价。

这里经常举的例子就是电脑，20年前一台主流台式电脑的价格是1万元，现在一台主流台式电脑的价格还是1万元，看起来电脑价格没有变化，通胀率为0%。但如果考虑电脑性能的提高，今天的1万元买到的电脑也许相当于100台20年前的电脑，同样性能的电脑实际上是变得越来越便宜。

有不少学者做了测算，大致的结论是当通胀率在1%附近时，物价就是基本稳定的。也就是说，考虑了质量因素之后，1%的通胀就相当于零通胀。

最后，货币政策操作重要的技术考虑使得2%成为一个得到多数发达经济体央行认同的通胀目标。上世纪90年代，当主要央行在思考通胀目标的时候，他们问自己的一个关键问题是，如果1%的通胀率对应的就是价格稳定，那通胀目标是否就应该设在1%左右？这场讨论的结果是，因为诸多的考虑，2%被认为是一个更好的目标。

这里的理由非常多，一个理由是1%离通货紧缩实在太近，万一因为负面冲击、因为数据衡量不够准确或因为政策出现略微的偏差，经济陷入通货紧缩的可能性很大。一个相关的理由是，2%的通胀和当时认为是3%-4%的中性利率一起，意味着中性的名义利率大约是5%-6%，这就给美联储留足了政策空间以应对可能的衰退，不会轻易达到零利率下限。

还有一个理由是现任美国财长耶伦在当时提出的，由于名义工资存在刚性，适度的通胀可以保证实际工资仍能够调整，为劳动力市场提供调节的空间，这在衰退的时候可以减少失业。

当时最关键的人物格林斯潘，给出了一个政治家级别的理由——价格稳定就是要让通胀水平低到不再影响居民和企业的日常决策，决策时通胀不再是一个考虑的因素，而2%的通胀水平符合这一标准。

总之，2%的通胀目标虽然出现得偶然，但成为几乎所有采取通胀目标制的发达经济体央行都认可的通胀目标却并非偶然（表1），背后有着历史逻辑的延续、严肃的经济学讨论和货币政策实践的需要。

表1：部分发达经济体通胀目标

数据来源：各国央行和作者整理