“对赌协议”怎么“赌”？

在众多PE/VC投资及上市公司并购案例中，对赌几乎是投资合同必备条款，由于对赌的内容和主体各不相同，对赌种类亦相对较多。

在我们高禾资本进行一级市场投融资的实务工作中也经常遇到“对赌协议”签订的问题，实际上，按照对赌的内容来区分，常见的对赌条款有以下几种：

1、业绩承诺对赌；

2、股权回购对赌；

3、其他特定目标对赌。

按照对赌的义务主体是否仅为被投资公司及其股东，可以分为单向对赌和双向对赌。实务中，一般都是单向对赌，即被投资公司及其股东承担对赌义务，投资者享受对赌权利。

单向对赌中，按照对赌的主体来说，又可以分为：

1、与被投资公司股东（有时会是被投资公司的实际控制人）的对赌；

2、与被投资公司的对赌。

现实投融资市场中，投资方一旦以非控股股东身份将资金投入被投资公司，投资方往往处于信息和管理上的劣势，此时，投资方在投资协议中享有的对赌权利往往会成为投资方实施投后管理的重要抓手，甚至有时是唯一的抓手，在投资方和被投资公司博弈的过程中，投资方依据对赌条款所享有的权利，实质上是一种带有保护性色彩的权利。在瞬息万变的市场环境下，被投资公司的经营情况、财务数据和上市进展往往会出现各种重大变化，由此可能导致融资方（包括被投资公司及其控股股东、实际控制人）违反其在投资协议中做出的对赌承诺，此时，如何妥善解决，对投融资双方都是一种考验。妥善解决，可能皆赢；矛盾激化，可能全输。

01 对于投资方而言

要谨记：

一是选择合适的“人”。投资方在选择对赌相对方时，应当尽量选择将目标公司的股东或实际控制人作为对赌义务的履行主体，避免单独将目标公司作为对赌相对方。

二是防范履行的“障碍”。如对赌的相对方为目标公司，要防范回购义务触发时，无法形成减资股东会决议。可事先约定目标公司及其股东有定向减资义务，并体现违约责任，以便在目标公司回购股权的条件未成就或无法成就时追究相关人员的违约责任。

02 对于融资方而言

要谨记：

一是设定合理的“赌注”。目标公司及其原股东应实事求是地评估公司的盈利能力和前景，全面考虑签署对赌协议的利弊，慎重决策，避免因急于融资而断送公司的治理结构，使“对赌”成“饮鸩止渴”。

二是股东慎入“赌局”。股东与投资人签署“对赌协议”后，一旦对赌条件触发，投资人有权要求股东承担法律责任，此时股东无法以其作为股东应承担有限责任为由进行逃避。因此，股东在签订相应的回购、对赌条款前，应结合实际情况慎重斟酌后再作决定。

03 对赌案例解析

案例一：

S市有一家颇具发展前景的创新科技型企业甲公司，吸引着该地区投资者的目光。投资人甄某资金实力雄厚，富甲一方。甲公司的创始人股东贾某邀请甄某投资1000万入股，并承诺“五年后公司业绩达到净利润率30%，否则我本人以高于入股价15%的价格回购你的股权，让你稳赚不赔！”

《对赌协议》签订后，甄某按约投资成为了甲公司的股东，并积极参与经营。但事与愿违，五年后，受行业大环境影响，甲公司原股东贾某承诺的公司业绩并未达成。甄某遂诉至法院，要求原股东贾某按照约定的上浮15%的价格回购股权。原股东贾某则辩称：“以上浮15%的价格回购显失公平，而且该约定相当于保底条款，应为无效。”

法院经审查，认为《对赌协议》相关约定合法有效，系当事人真实意思表示，符合市场价值判断，并未违反法律或法规的禁止性规定，故判决支持了甄某的诉请。

案例二：

甲投资公司与乙股份公司签订《增资扩股协议》，约定甲公司以增资扩股方式对乙公司进行投资。同日，甲公司与乙公司签订《补充协议》，约定若一年后乙公司仍未公开发行股票并上市，则甲公司有权要求乙公司回购其持有的股份。协议签订后，甲公司支付投资款900万元并入股乙公司。

一年之后，乙公司未在合同约定期限内公开发行股票并上市。甲公司遂诉至法院，请求判令乙公司支付回购价款。乙公司辩称：“根据法律规定，公司不得收购本公司股份，除非减少公司注册资本。目前公司关于减资的股东会决议还未形成，何谈回购股份？”甲公司则表示：“现在公司其他股东均不配合，根本无法形成减资决议。”

法院审理后认为，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法相关规定进行审查。经审查，因目标公司乙公司并未完成减资程序，最终对于甲公司要求乙公司回购股权的诉讼请求未予支持。

04 最新相关法条及最高法判例总结

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，与目标公司“对赌”，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

根据最高法近期案例总结，对赌条款不应适用公平原则干预，业绩补偿款亦不应适用违约金调整规定。

裁判要点：

1.股权性融资协议的目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形，依法不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。虽然依据协议约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，融资方应承担该商业风险。

2.股权性融资协议约定的业绩补偿款系针对目标公司未来三年经营的不确定性，对其利润进行估值，给实际控制人设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果目标公司未达到既定业绩目标由实际控制人对投资方支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用违约金调整的规定。

相关法条：《民法典》

第6条 民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务。

第585条 当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。

约定的违约金低于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。

当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。

参考文献：【整理摘编：时英平】

1、《私募投资基金法律实务研究（一）：私募股权投资中的对赌案例研究》，青石律事，赵五平律师，2023-04-12

2、《嘉商拾话第4期——“对赌协议”怎么“赌”？》，上海嘉定法院，林金晶，2023-05-10