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编者按：当前市场环境并不好，记得之前看过一个投资人说过，在熊市的时候，最适合学习和研究。因为糟糕的市场表现，会让自己以更加冷静的心态去看待市场及企业，对于风险的认识会更客观。 公司简介 承德露露主要从事杏仁露的生产和销售，并存在部分果仁核桃系列的产品，但占比相对较低，基本可以忽略不计。
2021年实现营业收入25.24亿，净利润5.7亿，经营性净现金流6.88亿，2021年加权平均净资产收益率达到了25.83%。 目前，公司的大股东是万向三农集团，由其持有40.68%的股份，公司实际控制人为鲁伟鼎。 根据同花顺的统计，承德露露自1997年11月上市以来，累计涨幅达到了2670.83%，长期收益相对较好。 财务分析 2021年末，公司总资产35.08亿，净资产23.92亿。 在公司资产中，主要为货币资金26.07亿、存货3.51亿、固定资产2.05亿、无形资产2.89亿，基本无应收账款； 负债中，主要为应付账款1.72亿，合同负债6.40亿，合同负债主要为预收货款，另有其他流动负债0.83亿，为预收货款的增值税，应付职工薪酬和应交税费约为1.13亿，无有息负债。 资产负债表结构相对简单。 从损益表的角度来看，2021年产品毛利率达到了46.79%，与一般的制造业企业相比，这种毛利率是相对比较高的。 但是，若在饮料制造行业，甚至饮食制造行业，这种毛利率则是比较常见的。 由于存在大额以银行存款形式存在的货币资金，并且没有有息负债，承德露露没有利息支出，2021年利息收入达到了四千万元。 利息收入与账面上留存的货币资金规模相比，这种资金利用效率是比较低的。 这对承德露露来说，可能是长期存在的问题，也是长期潜藏的风险（后文详细阐述）。 这也是国内企业普遍存在的问题，即相较于运营企业，国内的很多企业家没有意识也不擅长优化资本配置，来提高资金的利用效率，提升企业的内在价值。 不过，更让人担忧的问题是，有的企业会进行主业之外的乱投资，造成较大的损失。 对于承德露露来说，产生这种情况的原因可能是动机问题。 对于笔者来说，更希望看到的情况是，企业开展较大规模的分红或股票回购。 从历史上来看，承德露露历史上共分红21次，派现金额32亿，远超历史上的融资4.73亿。 不过值得注意的是，承德露露2021年并没有进行分红。 但2021年股东大会决定开展股份回购，回购金额不低于2亿，不超过4亿，截至当前已经完成回购2亿。 商业模式 从资产负债结构也能看出来，承德露露的商业模式相对较好，对上下游具有较强的议价能力。 通过应付款与预收款的方式，对上下游供应商及客户形成资金占用约9亿，已经满足日常营运性资金的需求。 从这里也可以理解，为什么承德露露没有有息负债。 在产能方面，承德露露固定资产和土地资产的价值仅3亿元左右。 这意味着仅需要极少的资本投入，即可实现产能的扩建。 从另一个角度来说，若扣除大额货币资金的影响，承德露露能够的投入资本回报率将是非常高的。 在销售模式上，以经销为主，在资金结算上以先款后货为主。 从财务报表角度来看，执行效果较好，基本没有应收账款。 直销销售规模虽然很小，但是增速相对较快，后续具体发展情况还有待观察。 从承德露露的营业收入结构来看，销售呈现出较为明显的季节性特征，这也导致产品产能在不同季节产能利用率出现较大差异。 以笔者的个人生活经验，主要原因是在北方地区，承德露露作为很多普通居民往来的礼品，而这往往与传统节日的走亲访友相联系。 当前由于疫情处于多发、散发状态，若因人员流动受阻，产品销售可能会因居民往来受阻而受到负面影响，这在短期可能会对产品销售形成较为负面的影响。 *** 承德露露创立于河北，这也促使其目前的客户群体主要集中在北方。 目前，经销商主要集中在中国北方。 这从2021年的经销商分布上，也能够看出来，在全部585个经销商中，在北部地区有459个，中部地区75个，其他地区仅有51个。 也正是因为这个区域分布特点，目前承德露露业务发展的重点是加强空白点和空白渠道的开发，尤其是华东和西南市场的开发，以及电商直销渠道的建设。 空白点开发包括空白地级市场、空白县级市场、空白乡镇市场，强化县乡镇市场的下沉。 空白渠道开发，则是重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道。 区域性空白市场的开发，面临的最大问题是目标客户消费习惯的养成可能需要时间。 与承德露露形成最为直接的竞品关系的产品是养元饮品生产的六个核桃。 2021年，养元饮品核桃乳相关的营业收入达到了67亿，是承德露露的2.7倍。 产生这种局面的差距，主要应在于销售渠道的差距，与承德露露相比，六个核桃已经基本形成覆盖全国的市场。 截至2021年末，养元饮品的经销商数量达到了1983个，其中东北、华北、华中占比约一半左右，这些区域基本上也是目前承德露露产品所覆盖的区域。 而占养元饮品接近一半销售额的华东、西南和华南地区，承德露露还基本未进行覆盖。 形成这种局面的主要是，由于历史及公司治理结构的不完善，承德露露前任高管将露露的品牌及专利授予了汕头露露免费使用，并将长江以南八省的市场授予汕头露露独家经营。 从2020年开始，承德露露就此问题向汕头露露提起了诉讼，但均以失败告终。 从长期来看，这将极大地制约承德露露开拓全国市场。 估值分析 从业务增长的角度来说，当前承德露露面临比较大的增长压力。 2021年营业收入为25.24亿，相较于2017年的21.12亿，仅增长4.12亿；2021年归母净利润5.7亿，相较于2017年的4.14亿，增长1.56亿。 业务增长明显乏力，2020年由于受疫情影响，业绩还出现了下降，市场对于承德露露的未来增长呈现出相对悲观的态度。 目前，公司市值88亿，静态市盈率15.46倍，按照同花顺的统计，目前市盈率、市销率和市净率分位值分别为3.83、11.04和6.92，处于历史上估值相对较低的位置。 注：百分位=（目前估值-历史最低）/（历史最高-历史最低） 不过这个估值是相对估值，并非绝对估值。 风险提示 关于大额货币资金的使用问题，可能也是承德露露长期潜藏的风险。 根据11月18日，与投资者线上互动披露的信息，承德露露的货币资金主要存放在“公司的银行存款账户及按照《金融框架协议》的约定存放在公司在万向财务有限公司开立的账户”。 虽然承德露露将万向财务公司放在答案的后面，但事实是90%以上的资金存放于财务公司。 根据2022年半年度披露的非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表，2022年半年度存放于万向财务公司的货币资金达到了24.94亿，占比达到了95.52%，接近与财务公司签订的《金融服务框架协议》约定的25亿元。 财务公司作为大型企业集团的内部银行，其业务就是内部企业的吸储及放贷，是监管机构认可的资金归集机构。 从企业集团的角度来看，使用财务公司借款的企业，往往是自身经营相对困难以及外部融资困难的企业。 对万向集团来说，这就是合法实现资金占用的渠道。 从这种角度来说，也可以理解为什么企业拿着大额的货币资金不进行分红和回购。 毕竟通过这种方式，可以将控股公司的闲余资金支持其他的产业。 对于投资者来说，就是祈祷企业集团不要出问题，毕竟一损俱损。
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