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#品牌# #增长率陷阱# #可选消费# 年初疫情的时候想要找一个逻辑长一点儿的疫情概念股，就关注到了$汤臣倍健(SZ300146)$ ，假想的逻辑是作为细分龙头身位不错，受到疫情影响业绩低点，从渠道品牌向品牌平台转型中，品牌建设通过运动员代言有一定的影响力了，一开始觉得是个不错的标的，加上孙哥持股，让我有了大仓位的信心，但是在拿了20个点过后还是果断退出了。毕竟长期投资是一个综合考量，最终看下来还是感觉目前估值没有充分反应业务转型的风险，有点儿像这几年看到的一些其他高增长行业的价值陷阱，行业增长高，壁垒不够，龙头份额下降，投入无法转化为收益，公司收入增速下滑、盈利不达预期，导致投资失败，但公司作为龙头我认为收入长期趋于行业增速在所难免，但中间能不能有效控费维持利润增速，这一点我还没有完全看明白。 在谈汤臣倍健之前，想在谈一谈过去一段时间对品牌的价值和壁垒的粗浅理解。从一个长维度来看，消费品是一个刚需行业，理应是长青的，但从过去几年一级市场投资来看失败的案例比比皆是。这种失败还不仅仅是估值买贵了，而是烧了一大堆钱，发现公司业务也没有任何可持续性，虽然不是专业的消费投资人，但是这个问题我也很困扰，到底错在了哪里？所以也和一些人进行了交流，比如$逸仙电商(YSG)$ 刚起来的时候也是一个明星项目，但是到现在就是分崩离析，元气森林也开始下滑，表面来看就是营销烧钱带来的复购率不够高，导致广告一断，销售增速就不高；如果深层次的原因就是投入没有在能够建立起壁垒的地方，或者是还不够建立壁垒。 我认为一个品牌的壁垒有产品力、价格、渠道和最终的品牌文化价值几项。 首先，产品力是什么想必不用多说，好的品牌肯定是能够保证一定水准的产品力的，但是产品力带来的品牌价值高低取决于形成同等产品力的难度。举个例子，彩妆就是产品力差异相对小，核心是色彩和设计，但这个很容易看出来，所以即使一线大牌的彩妆溢价也并不高，但是护肤品就不同，护肤品一下子很难看出产品力，所以消费者一旦发现好的产品就不会轻易替换，因为试错成本高。所以，总结来看产品力不表观，试错成本高的品类容易通过产品力形成品牌壁垒。 其次，价格不是单纯的价格，而是性价比。供应链端的优势往往能够带来可持续的价格优势，比如药店的集采和白牌、卷王小米卷死自己卷死他人的低价供应链，包括比亚迪、特斯拉也是如此，供应链的壁垒使得他们能够在同样价格提供更高性能的产品。供应端的优势对于产品性能直观，贴身肉搏的行业是至关重要的，对于规模效应明显的行业来看就能成为长久的优势。 第三就是渠道，渠道的管理和建设也是门艺术，食品饮料、鞋服甚至虚拟的游戏、广告都会有直销或者经销网络，奢侈品直销控货控价控服务，食品饮料通过经销商激励机制来扩大覆盖，符合产品阶段和特性的销售渠道往往能够事半功倍。但是依附于渠道的成功往往也在渠道商存在反身性风险，经销商、加盟商、渠道商的利益平衡不好导致对品牌的反噬案例也很多，可以共富贵、但很难同患难，往往会加剧业绩的波动。对于渠道的掌控是品牌力的一部分，但也只有进一步加大其他的品牌影响力才能牢牢握住渠道。茅台就是如此，正因为品牌已经深入人心 第四就是真正的所谓品牌溢价了，这种往往来自品牌所主张的一种文化和身份象征，所谓的始于颜值、忠于人品，长久的品牌价值就是稳定的文化象征。香奈儿售卖独立女性的自爱，迪士尼的童真快乐，国有品牌的文化自信，更适合中国宝宝的飞鹤，其实传达的都是一种文化诉求，这种文化会不自觉的吸引同样信仰的人群，特别是对外的服饰、手表这类向往展示自身身份、品味的商品更能获得来自于其定位的溢价。比如，我小时候大家都想拥有耐克，因为美国象征着自由、富足和更好的物质条件，耐克代表着Just do it的敢冲敢想，而穿双星的我就抬不起头来。但随着时代的变化，民族冲突、文化自信使得更多人看重国潮，国产品牌也不再代表低档、高性价比，反而是自信的象征。精神追求本身就是奢侈的，所以追求人群中的地位认同，也只持续属于顶层人群，奢侈品随着时间积累能够长青，轻奢品牌却一轮又一轮的倒下也不乏这一原因。听说LV、爱马仕又是中国经济复苏的先行受益者，而过去经济扰动，通胀高企下，很多奢侈品家族又重回富豪榜榜首，除了对这个世界感到失望以外，只能说一句佩服。$HERMES INTL(HESAY)$ 第五，就是对于任何一个公司来看，都需要匹配企业战略的文化建设和人才建设。 回到汤臣倍健来谈，放在上述的框架上来看： 第一，产品力来看，保健品成分明确，很难差异化，效果都很难说，消费者更关注安全性，不会买杂牌，但也不会为品牌产品付特别大的溢价，有点儿类似仿制药，产品力壁垒不算太强，从海外经验来看很难集中；而产品力上国内的蓝帽子是一个壁垒，但是因为蓝帽子也造成了很多成为含量远不如海淘进来的一些进口产品的成分含量高，但公司的布局来看也在海外建厂，做了进口产品，从产品力来看公司的工作是扎实的，但这个是一个进场的门槛，而不是一个绝对的壁垒。从调研来看80%的人都知道汤臣倍健的产品，60%买过，但近半年买过的人只有8%，也说明了产品粘性并不高，和其他品牌客户重叠度高，特别是Blackmore，善存都有近50%，说明同品类的品牌忠诚度也不高。公司也在注重研发，独创品类肯定是个机会，但目前看不出什么新品类的突破，公司的研发费用也不是很高。听说公司在体外孵化一些中药保健品的机会，目前也还机会不明确。 第二，从供应链来看，公司的透明工厂、进口原材料都是品质的保证，但是这个也不是一个绝对的壁垒，因为这个行业类似仙乐、金达威的代工厂很多，全球都是这个模式，整个生产阶段的价值也就在价值链10%-15%左右，大量价值在营销和渠道的行业来说，自有工厂的额外价值比较有限，类似药企，价值都在研发取证或者分销渠道，生产也是完全可以外包的，供应链的优势并不会带来太高市场份额的大规模集中。如果拆开品类来看，益生菌是一个相对供应链门槛更高的行业，产品也存在一定差异，从第一点的品牌力来说也会差异更大带来溢价，所以Life Space的收购，如果不是因为政策影响导致代购收入降低、造成减值，应该其实是一个比较好的收购的，从逻辑上来说没什么错。 第三，从渠道上来看，公司的核心成长逻辑就是药店渠道。在很长一段时间内，直销受到监管打击丢失份额，产品教育尚不成熟线上化率很难很高，药店是一个高速成长的渠道。通过更高的渠道利润（产品单价高，扣率低，3折出厂，经销商有30%毛利，药店4折拿货，85折左右销售，还有50%以上毛利，对于核心直销KA，能够达到60-70%毛利，在药店属于主推的高毛产品）和有效的经销商体系（1000个一级经销和1500人销售团队，人效300万；同期Swisse，合生元，善存都只有~200家一级经销，销售人效也只有100万左右，主要因为汤臣的经销商大多为专营和合生元多为母婴经销商，善存为器械经销商，且同时代理swisse、合生元和善存）建设形成了持续的份额上涨。有效的体系带来的就是有效的覆盖和有效的单产，覆盖了28万家药店，而且25%销售来自于大连锁KA直销，同期Swisse、合生元、善存的覆盖数分别只有2万、7万盒5万家，单店产品能够做到6万，同期其他家都在2-3万的水平。 但是成也萧何，败也萧何，渠道的变化，也是核心竞争力流失的原因：第一个问题是药店渠道的压力带来的利益冲突需要消化，17年开始严抓药店医保盗刷，导致被冲大的药店保健品消费者的实际消费能力大幅下降（从2017年顶峰的9%下降到22年的6%，未来估计会稳定在5%左右，整体销售从17年的440亿下滑到22年的380亿左右），这段时间内公司的收入其实仍然保持了快速增长，分拆来看，19年前主要是由于快速覆盖和良好的利益分配带来的份额提升，我预估汤臣在药店的份额从17年20%左右在19年达到了高峰的30%左右，但从20年开始份额是持平或者微降的，保持增长的原因其实是实际出厂扣率在上升，大概推测从17-19年的30扣左右到22年已经上升到35扣，而店家的实际销售价格可能也从85-90扣降低到了80扣，导致渠道毛利大幅挤压，导致中型以上连锁药店都有动力去做自有品牌或者贴牌（60%的毛利 vs 下滑后汤臣的毛利只有40%以内）。药店自身的格局虽然是头部逐步集中，但从单店来看由于线上影响，人流量一直在下滑，单店从17年年前5-15%的增长降到持平就算不错了，所以对于药店来说提毛利的压力远大于扩会员拉动销售。医保严查和线上销售打破了汤臣和药店的利益共同体，导致了这个体系的震荡。随之而来的不是断崖式的销售下跌，而是第二个问题经销商体系的伤害和渠道库存压力加大，为了完成销售增长指标和拿到返点，同时收到疫情影响，很多经销商22年底的库存天数都到了8-10个月水平了，渠道库存压力很大。说实话，从我身边的实际购买行为来看，22年底的疫情对于维C和蛋白粉的拉动是很大的，复购比率也并不是特别低，但是对于目前公司的销售拉动来看是有限的，销售业绩15-20%的反弹和公司线上销售月度150%的增长之间的差异来自于经销商高库存的消耗和线上化率的快速提升。第三个问题就是更长远来看产品的线上化率提升带来的渠道壁垒下降，线下直销和药店的教育成熟后，很容易转化为线上的复购，汤臣的优势之前也在于线下的教育团队，目前也已经在逐步裁撤了。因为产品本身并不支持一个品牌绝对的市场份额，从天猫来看汤臣在一般品类维生素、乳清蛋白维持在15左右份额，虽然没有数据，但我估计线上整体份额10-12%左右，混合蛋白粉也受到一些品牌进入从60%开始逐步下降，考虑整个保健品品类，汤臣倍健的线上份额在5-7%左右，远低于在药店渠道的25-30%，所以从大数来看，线上化率提升也导致汤臣的份额不可避免的下降，根本原因就是药店的渠道壁垒大于了品牌价值。 公司也做了一些努力，一直在做团队变革，第一个好的方向是多品牌矩阵，多品类发展肯定是新的机会，从安踏、特步、森马都可以看到新品牌复用渠道能力的成功，但是公司在经销商建设上有一些思考不足（不同产品要用不同经销商等）导致了很多品类的培育期长或者就不成功，从品类上来看比较有机会的就是益生菌，产品力和渠道上都有比较好的机会，其他一些品类比如鱼油、膳食纤维等格局成熟比较难以切入。第二个好的改变是公司也通过自己孵化的抖音团队去做一些O2O营销，在非常艰难的环境下还是取得了一些成果，但还是很难对抗和药店客户利益不一致以及经销商团队已经疲软带来的增长阻力。 
即使做一个目前情况下的中性乐观的假设，整体保健品品类在经济下行周期仍能维持7.5%增长，其中2023年能够实现15%左右的反弹增长。药店保健品品类随着医保盗刷挤出进入尾声，不受到个人账后支付能力减少的冲击维持5%左右增长，汤臣收到一定的自有品牌冲击，但由于品牌和消费者惯性仍保持25%左右的市场份额，出厂扣率逐步通过和客户、经销商共同承担增长压力，实现双位数增长，其中线下维持和市场接近的7.5%增长，且线上直销比例逐步提升，通过扩品类实现全品类10-12%的份额，线上实现~15%的增长，实现~20%销售收入增长。即使这样来看公司未来4年也只能勉强维持双位数的收入增长。 第四，从品牌建设来看，公司还是做了很多努力，但是保健品耳熟能详的品牌比如安利、脑白金都已经不再能通过品牌实现转化，就是因为这些直销渠道品牌已经和智商税挂钩了，汤臣的品牌建设一直是和运动员绑定，从药明到国家队再到谷爱凌，还有蔡徐坤，一直塑造是全民健康的概念，我认为品牌投入和定位都在一个上升或者稳定期，毕竟相较再老一代的品牌还是有优势，但这个品类一直都有新品牌，进口、澳洲等概念先天就有吸引力，而且更重视品牌投入，虽然随着消费品投资的降温竞争格局可能不会再进一步恶化，但是新品牌的冲击一直都在，只能说品牌有一定的正面引导和公信力，但对于份额提升的作用是有限的，并没有茅台的宴请升级诉求或者耐克的自身形象诉求，这种自用的品牌文化价值很难被转化为溢价，或者说维持目前的曝光和影响力，营销费用也很难大幅下降。而所谓的新产品研发，从研发投入也已经可以看出了，就是做些数据的噱头，看不到什么实质性突破。 【原有高费率预测】 
【乐观控费预测】 从公司的潜在业绩来看，没有品牌溢价，利润增速低基数下，中性乐观情况下也就是13-4%的复合增速，主要还来自于疫情下面持续品牌投入的反弹。但是机会来自于从粗放式增长管理到精细品牌管理中间能不能挤出利润，公司回到高增长的成长故事很难，但是毕竟是很好的现金牛业务，能不能提高收益率，我认为是有一定的机会的。从逻辑上讲，之前公司是做市场教育换取高增速，现在如果真的有一定的品牌力，销售费用率维持在30%，毛利在70%长期也不是没有可能，但仍需要很多的努力。 公司治理上，分红率下降了，说明公司还是有现金压力，但业务上并没有亏损，capex也有限，要么就是筹划外生增长，要么就是需要渠道铺货扩张，体现的都是内生动力不足，上下游动力不足，需要加大投入。从公司历史收购的那个监管函事件来看，了解了始末，毕竟是给合作方出路，肯定也有一些协议安排，导致了违规做法，本着对合作方义气的角度也是清理之中，后来也有注入资产做补偿，但是肯定是伤害了小股东，所以很难在收购或者治理上给公司加分。团队来看，历史是做渠道的草根派，想要做品牌电商转型又是宝洁、又是阿里，平衡团队真的很难。从梁总的信来看，还是想要好的结果，只能说有心但不想真的出太多力了，毕竟已经有这么多财富过后，很难再扎到一线解决问题，更多就是通过战略、招人、结构调整，这种形而上的讨论、董事会层面的管理对于维持现状可能可以，但要扭转颓势是比较难的。体外孵化的中药保健品目前也还是很小的体量。 如果360亿市值，20x P/E, 20%的分红比例，也就是对应1%左右的分红收益率，对应公司中性乐观情况下14%的增长，ROE退回13-15%，考虑到转型的风险，估值并没有什么吸引力。毕竟A股市场没法做空，真的很容出现这种食之无味，弃之可惜的估值。如果控费能够长期可持续，利润率能够有一些有效提升，还是一个合理的估值，但这一点还需要更多工作验证，也存在比较大不确定性。
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