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本文发表于2019年9月24日：估值正确与否很关键，文中使用常规估值工具举例两家估值迥异的两家个股案例分别是以岭药业和贵州燃气，如今近四年过去了，看看当初的估值判断是否起到了作用。 估值正确夕阳产业也能赚钱 格雷厄姆一生中，包括格雷厄姆的大徒弟施洛斯、早期的巴菲特，都是靠买夕阳产业赚钱，因为他们当时统一的投资策略就是买入股价低于公司账面价值的个股。什么叫账面价值，简单定义就是买入大幅跌破净资产的股票。按照格雷厄姆之前的标准大概是三分之一到二分之一净资产才是买入标准。就是说他必须跌破净资产的一半。如果净资产在10块，股价需在5块钱以下，才是他买入的一个标准。这是格雷厄姆的一个方法。 施洛斯也是，直到2000年左右才退休，他一辈子践行格雷厄姆的方法，始终坚持买入跌破净资产的股票，进行一个广泛的分散。他是买入100只跌破净资产的股票，这些基本上都是煤炭股、钢铁股、化工股，都是非常传统的行业，非常夕阳的产业。但是施洛斯的成绩是多么厉害，在他整个职业生涯的60多年中，他给投资者赚到每年14.5%的回报，在全美国机构里名列前三名，同期的道指年化才只有10%，这是在60多年的周期里面年复合收益率。 你只要会估值，坚持买入大幅低估的股票，即便你买的都是钢铁水泥房地产，你也能赚大钱。我们看到很多人坚持买银行，坚持买低估的保险，坚持持有，其实这么多年收益还是不错的，只要坚持买入低估的。 估值错误朝阳产业照样赔钱 这样的案例更多，2000年美国纳斯达克，当时很多网络股都是朝阳产业，但是那个时候很多公司甚至还没有收入，股票的市盈率达到几百倍、甚至上千倍，最后跌到一毛不剩的太多了，好多股票都是从一两百跌倒一两块、几毛钱、甚至退市。 你要是不会估值的话，买入这些高估的你照样赔钱。这些东西其实非常关键，可能大家一听也能明白，其实真正你能坚持这样做，你能坚持在投资的时候坚持按这个逻辑做，关键在于实践。你在买入任何一只股票的时候，你是不是都看估值了？你是不是都算估值了？你要是没算估值、没看估值的话，其实你就错过了投资中最重要的一个把脉的环节。我们无论买入朝阳的产业还是买入夕阳的产业，无论基于什么理由买入，都要看我们买入的这个标的的估值是否OK，估值到底如何，这是我们投资中必须要过的，你投资之前必须要检测的一个环节。 估值是什么，估值是一个非常复杂的体系，里面涉及的要素特别多，而且不同的行业、不同的情况下，所谓的估值标准是不一样的。估值最重要的，而且评判股市的高和低、股票的高和低，我们都绕不开的也是国际通行的、最为认可的两个估值指标：PB和PE。 PB是股价除以净资产的倍数。比如股票是10块钱/股，净资产是5块钱/股，PB是2倍。也就是说买这个公司相当于我付出的是这个公司净资产的2倍。 像钢铁这种传统的夕阳行业，他们的净资产我们一般要付出的溢价要比较低。因为他们的净资产一般都是些会贬值的，或者是不值钱的资产。比如说锅炉、汽车、工厂，这些资产都是不值钱的，我们不会付出特别高的净资产。这一类包括银行的PB都比较低，都跌破净资产，甚至1、2倍的净资产顶多了。 反过来再看看茅台，这种品牌价值特别高的，比如说茅台酒窖的价值，基酒的价值，时间越长窖越值钱。五粮液有18口明代流传下来的酒窖，行业专家评估这个窖泥因为几百年了，他生产出来的酒的品质是最高的。窖泥虽然在净资产上显示可能是不值钱，但是如果真要你去买的话，一克窖泥堪比一克黄金的价钱。像这类品牌企业，他的净资产是被低估了，市场上往往会给出一个比较高的PB，相当于愿意付出这个企业净资产的好多倍去买入这个股票。所以说PB这个指标相当于净资产，你愿意付出几倍的净资产去买这个公司的股票。 PE是每股股价除以每股收益。比如股价是10元/股，每股收益是1元，PE相当于10倍，你买这个公司的价钱相当于付出这个公司每年盈利的倍数。比如这个公司一年赚1个亿的净利润，你10倍的PE去买相当于你愿意花10个亿买这个公司。 2015年创业板市盈率达到150倍，假如一年赚1个亿，相当于我们花150亿去买一年只产出1个亿利润的公司，所以说150倍的市盈率是非常非常高了。中国股市大盘的PE过去几十年一般都在10倍和60倍PE之间宽幅震荡，这几年我们看到沪深300、上证50以及上证指数的PE水平只有10-15倍，处在宽幅震荡的下轨，就是说现在市场的估值不贵，PE只有10倍出头，这也是国际上低估的水平PE 10-15倍，任何国家的股市PE到这个水平一般都是比较低的。 PB就是相当于我们愿意花几倍的净资产去买这个公司，PE相当于我们愿意花几倍的利润买这个公司。 PE和PB这两大指标是评估企业到底是贵还是贱的通行指标。我们买任何一个公司，无外乎就是买这个公司的两点：一个是买这个公司的盈利，一个是买这个公司的资产。PB对应的是这个公司的资产，PE对应的是这个公司的盈利。你买任何东西都是基于这两点。 比如你买房子无外乎就是买两点，一个是他的PE租金是多少，租金决定了这个房价。北京的租金肯定比三线四线城市同样的房子的租金要高很多，北京的房价自然会高很多。另外一个是买这个房子的资产，就是房子的建造成本，拿地成本，这个和地段也有关系。为什么要付出更高一点的PB，比如同样是砖，同样是水泥，你建在北京三环和建在河北或建在通州，这个价钱肯定是不一样的。建的位置不一样，商誉不一样，你付出的PB也是不一样的。 PE和PB是衡量一个企业是否具有投资价值，也是最通行的、最好使的两个指标。当然在实际的应用过程中，肯定会有很大的局限性。比如一个企业他不盈利，像比亚迪这样新能源汽车他不盈利、盈利很少，是不是我们用PE就没办法估了呢，我们可以从另外一个角度去考虑，比如说未来的成长性和现金流的问题，当然这个是更深一层次了。作为股民我们先从门槛一点一点往上抬，先从最简单的PB和PE应用，无论是看大盘还是做个股，如果用这两个指标同时进行衡量一个公司的价值的话，你就不会出现大的偏差，你学会这两个指标以后再进行投资，一般就不会有大的偏差。为什么，因为你买入一个股票之前你会发现这个PE特别高或者这个PB特别高的时候，你自然而然会小心。当这个PE和PB特别低的时候你无形中会多看他一眼，看他是不是有低估的可能性，所以我认为这两个指标是估值的两大核心指标。 我们就具体的案例进行一个分析，我们举高估的、低估的两个不同的案例，进行分析现在市场里面到底如何看待企业是否具有投资价值。在衡量PE和PB的时候，有一个很大的技巧，我们一般看极限值，他在极端的高估和极端的低估的情况下，这两个指标就会发挥他的作用，在中间不高不低的时候随机性很大。 比如说一个公司，在长期的盈利稳定的情况下，不是周期性比较强，每年盈利比较正常的，从他的历史或者同行的经验来看，历史的PE水平一般在10倍和80倍之间波动，在10倍的时候你会发现重大的投资机会的到来，在70倍以上的时候，你会发现重大的风险到来。如果在20倍30倍40倍中间这个区间波动的时候，是可以往上涨也可以往下跌，就取决于整个市场的情绪，以及这个公司发展的业绩增速情况。所以在运用PE和PB在极限水平时往往是最具有投资价值的。 举一个低估的例子：以岭药业，这家公司的市盈率2018年12月19日是19.48倍，历史平均市盈率是49倍，最小是18.59倍，最大达到过116倍，现在的估值水平相当于他的历史最大值的1/6，现在处于历史上只有0.6%的时间比现在低，也就是前一段时间。历史上没有过这么低的时候，我们认为这个估值水平也是非常非常可观的，非常便宜的，对于一家市值不大，有品牌价值，有核心技术、垄断品牌的医药公司，这个估值水平也是OK的。 再看他的PB，PB就非常便宜了，只有1.67倍，相当于他净资产的1.6倍去给他的估值。我们都知道具有品牌价值的医药消费类公司，如果跌到了净资产附近，一定是非常非常便宜的。13年茅台最差的时候还相当于2倍的市净率，五粮液是1倍多的市净率，那个时候我们看到茅台和五粮液随后都是面临10倍的上涨。我们看他的估值波动区间，从上市以来最大达到过净资产的15.91倍，最低达到1.61倍，现在是1.67倍。我们看到市场先生就是巴菲特所谓的市场先生，他的情绪波动是多么的巨大，高兴的时候会给这个公司15.9倍的市净率，悲观的时候只给1.6倍的市净率，上下相差了大概10倍的空间。 所以说同样一家公司，如果你在最高估值的时候买入，你面临的就是估值大幅的下降，下降90%，如果你是在最低估值的时候买入，一旦他以后恢复到平均水平，你的股价就会翻倍。如果恢复到最高水平你的股价会翻10倍，还是看静态的不考虑这个公司未来的发展和净资产的再增长。 从这个角度来看这个股票也是处在一个非常极度低估的状态。当然这个极度低估的状态什么时候会得到市场先生的乐观，这个我们就不知道了，但是我知道现在他很悲观，而不是很乐观是很悲观。很悲观的时候我们买入，等他情绪慢慢不悲观的时候，甚至以后慢慢乐观的时候我们就挣大钱了。最起码我们按这个估值买入一般都不会买到高位，在低位买入以后我们就可以放心睡大觉，等着以后市场的变化。一旦这种极限低估出现拐点的时候，他可能面临的就是一个中长期的价值回归，那么上涨的空间也会非常的巨大。 再看一个负面的案例：贵州燃气。为什么提出这个股票，因为前两天我在电视台做节目时我发现有两个投资者都问道了这个问题：贵州燃气下一步怎么看？我就想到了贵州燃气。我发现贵州燃气作为一个传统行业的燃气类股票，他不具有品牌价值，但是即便是现在的市场环境下市场给他多少倍的市盈率，贵州燃气的市盈率是123倍，他是一个次新股，上市以来最高的时候市盈率达到276倍。我们刚才举的品牌医药类公司的市盈率只有10多倍，而一个燃气类的股票市盈率水平达到了100多倍，他比一个品牌医药类、业绩非常好、品牌价值非常高的医药公司的高10倍。我想问我问题这两个股民他都买入了，他们在买入的时候肯定没看这个指标，如果看到这个指标打死他都不会买。所以这就是股民不懂估值，他就敢于买入100多倍的燃气股。这个时候买入是不是就一定赔钱呢，我不好说，短期的东西不好说，但长期一定会赔钱，而且会赔大钱。如果说你要是不会估值，你栽了一个大坑，因为这个股价现在没有跌，我就判断这个股票他不能买入。当然了PE不能决定一切，PB也不能决定一切。但是你懂了PB和PE的时候，你就可以规避可能出现的巨大风险。 我们不一定知道贵州燃气一定会回归价值，但是我相信如果他是个燃气股，他不是什么高科技互联网的话，他的市盈率水平一定会回归到所谓的10倍一样，估值一定会有90%的下跌空间。这个估值的下跌空间怎么实现，要么是股价暴跌，要么是业绩暴涨，只有这两种可能性。你觉得贵州燃气的业绩会在短期内涨10倍吗，我觉得作为一个次新股在上市之前业绩已经释放了，很难短期再暴涨，只能选取的是股价下跌。这个股价下跌那一天到来，就像我们刚才看的低估的股票那天上涨一样我们不知道，但是如果你买入这种股票，一旦这个股价下跌来了，价值回归来了，你面临的损失是巨大的，而且是永久性的。这样的股票在A股多不多，非常多。即便A股大盘只有2000多点的时候，这样高估的股票也是非常多的，如果你不懂，你一旦买错了，那就是毁灭性的。 我们再看一下贵州燃气的PB，8倍的PB。如果说PE高，他是因为是新兴产业，没有释放利润，就像特斯拉一样他是亏损的，PE肯定不能看。但PB好在他稳定，这个公司有多少净资产，他的业绩时高时低，比如他今年业绩赚一个亿，明年可能不太好，就像券商股一样明年股市熊市业绩可能亏损的，你用PE的话他就不稳定，可能今年还看着10来倍的市盈率，明年可能变成100倍的市盈率了，这个是可以理解的，今年我赚钱不代表明年我还赚钱，但是明年不赚钱并不代表我的公司不值钱。因为一年我的公司不会发生特别大的变化，比如券商股不赚钱可能由于市场熊市，不赚钱是不是说这个券商不值钱呢，不是，等牛市的时候又挣钱了，公司营业部资产还在。所以PE他不稳定可以理解，PE高可以理解，但是PB高就不可理解了，因为净资产是一样的。甭管你今年生意好还是明年生意不好，但这一两年你的房子、土地、公司的资产、银行的存款他不会有太大的变化，净资产每年之间不会变化特别大。你说我的盈利每年之间可以波动特别大，但是你的净资产怎么可能波动特别大呢。 尤其是上市公司的净资产不会有太大的变化，如果你的PB特别高的话，市场的股价远远高于你净资产很多倍的情况下，除非你的净资产有巨大的品牌价值或者净资产严重的被低估，PB可以高一点。但是如果作为一个燃气公司，PB达到了8倍，甚至堪比茅台的PB，那你说你不高估我就很难理解了。新股上市也才1倍的市净率，但是现在是8倍的市净率，就是新股炒上去的，如果以后再回到1倍的市净率，那么他的股价得下跌多少你自己会算出来的。 巴菲特说的很对，投资你不需要了解所有的上市公司，你只要了解你自己能看的懂的。对于这种高估你看不懂的，你直接可以PASS，他涨你赚不到钱，但是他跌也跟你没关系。那么你只需要买入你看的懂的就OK了，你不一定非要买入你看不懂的。
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