另外，感谢美女博士 “菜菜”（公众号：菜荚笔记）和朋友“落叶无声”我讨论相关内容，上篇文章的“2022年主要白酒企业经营数据”、“近10年汾酒产销量”、“汾酒与杏花村酒产销量”三个表格的数据和其他内容略有修改和完善。为了让朋友们有更好的阅读体验，本文将上篇文章修改后也合并进来。虽然已经尽量精简，但全文仍超过13000字，全部通读大约需要50分钟 本文尝试从品牌、品质、产能、营销、估值等几个方面对山西汾酒进行全面分析。消费者通常将品牌与产品的品质相挂钩，老品牌、老字号往往代表着质量过硬、经过时间考验。另一方面，随着经济和社会的发展、消费者收入和文化水平的提高，过去“感情深一口闷，感情铁喝出血”、“以酒论亲疏、论觉悟”、“灌酒”、“逼酒”的低俗酒文化，正转向为“高雅、高贵、高尚、愉悦身心、享受品质生活”的健康酒文化 。后者也借助白酒活跃气氛、拉近距离、促进社交，但是更注重健康与情调，更注重让每个人尽情享受白酒带来的身心愉悦。在古代，酒受到文人骚客、皇亲贵族的宠爱，饮几杯酒，豪气顿生，文思泉涌。比如清明时节，早春乍暖还寒，细雨蒙蒙，赏花饮酒是古人们的一大雅事和生活享受。而在现代，各种大煞风景的酒桌陋习一度让人们忘记喜爱白酒的初衷。白酒作为中华文化传承的载体，正在回归传统，饮酒也包含了精神文化享受的需求。高端白酒、尤其是奢侈品白酒必然要求产品包含精神文化内涵。根据巴拿马万国博览会的第一手资料——中国赴美赛事监督兼筹备局局长陈琪1917年出版的《中国参与巴拿马太平洋博览会纪实》，获得最高奖项——(甲)金质大奖章的选送白酒有：山西省（官厅）高粱汾酒、直隶省（官厅）高粱酒、河南省（官厅）高粱酒，这三种白酒中，只有汾酒提及品牌。从1936年到1947年，毛泽东与党中央在延安11年，在此期间，晋绥边区提供物资给党中央，其中最奢侈的就是汾酒。毛泽东正是用汾酒在延安宴请了“民国六君子”、美国总统特使马歇尔以及举办朱老总60大寿等。1951年，周总理亲自给国务院典礼局长余心清批示“如需用烈性酒，则用汾酒！”1959年，毛泽东会见、宴请战友贺子珍 ，专门要了老白汾酒说：“我还是这个习惯，酒要喝的，但不多喝，在延安时经常喝点汾酒。后来也喝过不少其他酒，还是觉得汾酒很纯正，喝完一点也不难受。”1964年，曾主持汾酒试点的酿酒业泰斗、食品科学家秦含章让邓大姐转告周恩来总理说，今后应多饮杏花村汾酒，邓大姐问他为什么？他回答：“汾酒纯正”。根据《酿酒科技》（1988年第2期）的文章《浅谈发酵缸对汾酒发酵的影响》，汾酒厂每年夏季停产期间的一项主要工作就是更换陈旧破缸。因为发酵用的陶瓷地缸，用久了也会有有浓香型酒泥窖窖底的气味，由于陶缸有微孔，连缸外粘土也有气味。“对汾酒来说，如果带有这些气味，轻者质量等级下降，重者成为等外品。汾酒是典型的清香纯正、幽雅无邪的代表酒，混不得任何不清、不正和不纯之杂味。产生等外的原因有许多，但上述气味是使酒质不良，产生等外品的最主要原因之一。不去击破缸壁，只要贴近缸口或缸壁，其气味就扑鼻而来，即使用花椒水、洁净清水洗刷数次，入醅发酵后，也逃不脱评语不良的厄运。这在汾酒二车间第九、十组是反复实践所证实了的，该组将老陈旧破缸换成新缸，第二排、第三排流酒，优质酒率大幅度上升，达到可喜的程度，一改过去的面貌。……由此可见，作汾酒切忌使用陈年老缸和破缸，这是酿造汾酒的一条极为重要的经验。……要保持和发扬汾酒的典型性，必须发展汾酒酿造的独特性，……浓香型酒厂千方百计扩大酒酪同泥土的接触面积，而汾酒厂则千方百计缩小泥土与酒醅的接触面积……”白酒泰斗秦含章曾主持1964年的汾酒试点，1965年他在学术报告会上发言表示：“汾酒的香是苹果香，像苹果那样的香。……凡是香型不同的酒，其风格也不同，彼此不能一概而论，也不能强求一致”。根据《汾酒通志》，汾酒的优质酒和普通酒比例大概为1：9（《破解山西汾酒产能之谜》中有更详细的数据），并细分为4个级别，不同等级的酒再分3个等级，分级贮存。评级后的酒还要分为“香、绵、甜、净”4个类型，不同类型酒的占比是不一样的。在勾兑时，除了上述等级和类型，还要考虑不同轮次、产酒季节、酒龄的酒的比例关系。在三大香型中，清香型白酒的出酒率最高，所以从民国期间到新中国成立后，汾酒虽然也是名酒，但是那时的市场价格就低于泸州老窖、贵州茅台酒。但是从以上信息可以看出，汾酒的优质酒占比仅10%，而且这一比例基本恒定，不像浓香型，随着时间的推移，泥窖产优质酒的比例越来越高。所以汾酒的优质酒是稀缺的，不能笼统地将汾酒等同于低价酒，更合理的做法应该是不同价格对应相应的等级，像其他香型一样。而且汾酒的发酵设备是地缸，陶缸的容量比浓香型和酱香型酒的窖池小很多，汾酒也一直宣传自己是“小缸发酵”，所以同样的糟醅需要占用更大面积的土地。汾酒地缸容积是0.35-0.4m³/个，浓香型酒窖池为7-10 m³/个，茅台酒的窖池更大，为25.08 m³/个。这样看，三大香型的优质酒产量各有各的局限因素，汾酒产优质酒依赖扩建，而浓香型依赖时间，酱香型依赖空间。实际上，汾酒的平均吨价也不算低，高于洋河和古井贡酒（《破解山西汾酒产能之谜》一文的图表有误，以下图为准，应该取“销量”而非“产量”）：不少人将清香型酒与老白干、二锅头混为一谈，三者虽有相似之处，但是差异更多。首先，老白干是一个单独的香型——老白干型，大致来说，是在工艺上融合了清香型和浓香型，这里就不展开了。其次，清香型白酒按照糖化发酵剂和工艺的不同分为大曲型、小曲型、二锅头型。名白酒都是大曲型的。汾酒的大曲分为有3种，并按照一定比例使用，制曲工艺在温度、湿度、摆放、翻曲、通风等方面都很考究，劳动量也很大。糖化剂使用麸曲或糖化酶，发酵剂使用人工酵母，省去了制曲的工序；由于糖化发酵剂速度快、力度强，二锅头只取一次酒，而汾酒分两次取，即大𥻗和二𥻗。之前的文章《破解山西汾酒产能之谜》曾对竹叶青酒产能、产量的差异感到疑惑，经过阅读《汾酒365问》和《汾酒通志》，笔者找到了的答案——竹叶青酒是以汾酒为基酒制作的配制酒（又称露酒），所以它的产能是加工产能，与基酒无关。竹叶青的酒度大多为三、四十度，再加上配制了药材，不宜长期保存。笔者推测，竹叶青酒是以销定产，如果需求小于产能的话，多出来的汾酒就直接销售了 现在青梅酒、荔枝酒、桂花酒等颇受年轻人喜爱，其实向酒中加入花草、水果的做法，在中国古已有之。“义泉泳”大掌柜杨得龄非常善于观察市场、研发产品，在汾酒的基础上研制出了很多配制酒，其中最畅销的是竹叶青、玫瑰汾酒、白玉汾酒。三种酒传承至今，都是以汾酒为基酒，竹叶青酒是配制了十余种中药材，玫瑰汾酒和白玉汾酒分别是配制了玫瑰花、肉桂，均有保健功效。因药材等味道不易入口，三种酒还添加了糖液，竹叶青是比较健康的低聚果糖，玫瑰汾酒是冰糖。明末清初道家思想家、医学家傅山先生是山西人，经常往来于汾阳行医道、品美酒，他修改并定型了竹叶青的配方，该酒的主要功效是健胃消食、舒筋活血、滋补等。从产销量、毛利率来看，竹叶青酒发展得不是很理想，不如宣称补肾壮阳的劲酒、椰岛鹿龟酒、椰岛海王酒，毛利率也低于汾酒。不知是因为没有拿捏住男性顾客的心思，还是品牌宣传不到位、味道略苦导致顾客接受度差、产品质量不过关（京东评论区很多人说酒盖处渗漏），也许兼而有之。尤其是现在品牌宣传向毛利率最高的青花系列倾斜，竹叶青品牌略显陈旧落伍。但是竹叶青酒的资源不错，不仅多次被评为国家名酒，还在国际上获过奖，是少有的老字号保健酒。笔者翻阅《汾酒通志》，感觉公司对竹叶青酒还是重视的。潜力是有的，但是能不能发挥出来就不好说了。关于公司保健酒扩建拖延太久的问题，笔者查阅公告发现，2012年批准的保健酒扩建项目动工，中间曾经停工了。2015年底获得环评批复，2017年8月才恢复建设，预计工期530天（不到1年半），但是到2021年才完工，延迟2年的原因不清楚《汾酒通志》关于产能的表述让人晕头转向，口径比较多，分为上市公司和集团，名优白酒（汾酒和竹叶青）和全部白酒，经常来回切换，各口径数据也不全面。最让人无语的是公司现有产能的数据居然在同一本书中前后矛盾，差出去6万吨：都是13个车间、156个班组，每个小组7人，产出的都是汾酒（不要被图一的“优质”二字迷惑，下面有详细说明，就是指汾酒原酒，不限于优级酒），能差这么多，我看得哭笑不得。《汾酒通志》是2015年8月出版，现在已经停版了，是不是因为写得不够好？我是花120大洋在京东买的二手书，书有一定价值，还能当哑铃练臂力，不过其中有很多内容与投资无关，如党建、名人书画、领导题字、新闻报道等。2012年4月，中汾酒业与汾酒集团签署了关于成立“山西汾酒集团酒业发展区股份公司”的合作协议。根据《汾酒通志》，“2012年5月，项目主体工程已经接近尾声，附属设施及生产设备正在施工和安装中，预计2013年可部分投产”。但是实际情况是，2012年6月之后，由于打击三公消费、山西塌方式贪腐、煤炭价格大跌的影响，工程进度缓慢，拖到2013年底正式停工。所以笔者猜测，可能是图二将中国汾酒城的部分产能纳入了进来，但是该项目尚未正式投产，所以车间、班组数量没有变化。投资者不必对汾酒产能过于关注，因为汾酒想要新建产能，速度可以很快，也不像浓香型酒依赖优酒率高的老窖池。白酒行业总产量正在逐年下降，除了供不应求的茅台酒外，绝大多数白酒企业的发展瓶颈并非产能，而是需求，产能可以通过扩产和收购解决。浏览《汾酒通志》，“当年设计、当年施工、当年出酒”的例子并不鲜见。上述中国汾酒城10万吨的产能，更是不到3年时间就能投产。2017-2020年期间，公司的经营发生了较大的变动：2017年2月，母公司汾酒集团与山西国资委签署经营目标考核责任书。2018年9月，搁置数年后，中国汾酒城正式揭牌，李秋喜、谭忠豹等领导参加；2019年和2020年，公司多次收购集团酒类资产后，基本解决了和集团之间的关联交易问题，上市公司治理规范度大大提高。2020年12月，公司完成对集团持有的“山西杏花村汾酒集团酒业发展区公司”（以下简称“发展区公司”）51%股权的收购。该公司的主营业务包含“房屋设备租赁”，是租赁中国汾酒城的主体。关于中国汾酒城的情况，笔者查阅公司公告，找到如下内容：可能是发展区公司的49%股东——中汾酒业已无力再追加投资，2019年3月6日公司董事会审议通过公司《2019 年项目投资计划》，其中包含了“中国汾酒城酒库及收酒间土建修缮项目”，具体金额未披露（具体见《第七届董事会第三十二次会议决议公告》）。但是请注意，此时发展区公司还未注入到上市公司，这种行为是否合适？新租赁准则于2021年1月1日开始实行，下图为笔者之前研究分众时做的图，可以帮助理解这一变化：笔者查阅了2017年-2020年一季度的所有董事会公告，与中国汾酒城有关的只有2019年3月28日的《第七届董事会第三十三次会议决议公告》，其中审议通过了《关于租赁中汾公司东区部分资产的议案》：“为扩大公司产能，会议同意租赁山西中汾酒业投资有限公司东区部分资产，租期三年，第一年从2018年6月25日至2019年6月25日，租赁费每年6000 万元。”这里插一句：上述事项可能是倒签合同，不够规范，董事会决议的时间离第一年租期结束只有3个月，难道不应该提前审议吗？2019年的续约没有任何公告，2022年的续约在年报中写了一下，但是相关的董事会决议没有在公司公告中找到。根据“财经十一人”的文章《汾酒新掌门的旧挑战》，据了解，在2021年年中,山西中汾酒业投资有限公司的数位股东提出,“要求将年租赁费从2亿元提高至6亿元”,但汾酒集团并没有答应。这个说法,李秋喜予以了证实。但是这2亿元的金额与上述公告差异太大，这其中到底是怎么回事？为了进一步研究公司与中国汾酒城的关系，笔者对近年年报数据进行了统计：从上表可以看出，除了租赁房屋之外，2018年起，上市公司与发展区公司还有大额的关联交易。汾酒通常贮存1年，从公司白酒产量来看，也是从2019年开始有较大增长（近10年产销量图表见下文）。由于2020年发展区公司并入上市公司，就没有相关信息了，但是我们仍然能够据此判断，发展区公司除了获取租金外，还通过内部交易的方式从上市公司获取利益，主要项目为：酿酒材料、商品酒、仓储费、人工劳务、水电能源辅助费用。否则，发展区公司的净利润有1亿多，也无法解释了。租金部分的金额，在2020年之前是“承租房屋”的金额，2020年之后包含在“使用权资产”加上“租赁负债（加1年内到期的租赁负债）”之内。数年连续来看，大致与董事会决议中的6000万差异不大。因此，笔者猜测，“财经十一人”所指“租赁费”，不仅包含了房屋租金（大致在0.6亿元/年上下），还包含了内部交易利润。杏花村系列酒不属于国家名酒（汾酒、竹叶青），属于公司的低端产品：根据2021年年报，杏花村系列酒的销售单价是5.9万元/千升，而汾酒是61.8万元/千升。根据2019、2020年年报，两者的毛利率分别为35% VS 76%、53% VS 73%。根据《汾酒通志》的数据推算，在八九十年代，杏花村系列酒在汾酒集团总产量中的占比较大。该书（第165页）关于中国汾酒城的部分还写道：“公司以租赁经营的模式经营“年产10万吨白酒项目”，以许可使用的有偿使用汾酒集团公司的杏花村酒品牌，进行白酒的生产、销售。”不过，笔者认为，上述“杏花村品牌”应做广义理解，即包含了公司的所有酒类。虽然公司披露的分产品产销量、库存量数据很不连续，口径经常变化，但是从2019-2021年披露的信息仍可以看出，近年来杏花村酒的产销量远低于汾酒。尤其是2020年，公司对系列酒公司进行停产整顿、 重新定位， 产品架构进一步梳理调整， 产销量进一步有所减少。注：2018年数据是根据2019年数据和增长率倒推。近年来，白酒行业是产量不断下降，但是收入和利润仍有所上升。根据国家统计局数据， 2022 年全国规模以上白酒企业酿酒总产量同比下降 5.58%；销售收入同比增长 9.64%；利润总额同比增长 29.36%。 白酒行业集中度呈现出加速提升态势。预计在“十四五”期间，分化趋势将会延续。大量规模小、技术落后、缺少品牌影响力的企业被洗牌出局。 消费升级带来行业分层繁荣，商务和大众消费已经成为中高端名酒消费主体。未来白酒企业的利润增长空间主要来自于纵向、横向两个方面，即高端化、全国化。汾酒的全国化基础不错，重点和难点是高端化。在2018年之前，汾酒集团仍持有大量的酒类资产，并与上市公司长期有大额关联交易。2018年，上市公司向集团收购了一批酒类销售公司股权后，这一问题显得更加尖锐。集团生产的酒卖给上市公司，上市公司代销，只赚取3%的加价，导致2018年上市公司销售量大增，但是产量、利润却变化不大，财务数据被扭曲。在2019年5月31日《山西汾酒：关于上海证券交易所对公司2018年年度报告的事后审核问询函回复的公告》中，公司承诺采取切实措施，最大程度减少关联交易，2019 年把公司关联交易控制在 22 亿以内、2020 年控制在 10 亿以内。该公告同时还提出，为了提升产能，公司在2018年新设酿酒三厂。根据网络招投标信息，酿酒三厂就是中国汾酒城。从上表我们可以看出，2019、2020年，公司收购了集团的酒类生产资产，解决了这一问题。然而有点棘手的是，2018年是过渡年，是特殊的一年，如何把当年的产量、销量匹配起来，让数据看起来有连续性，是个问题。为了便于观察，笔者用2019年的产销量和增长率来倒推出2018年的产销量，这组数据同时包含了2018、2019年公司收购的销售、生产资产的影响：所以，上图中倒推出的2018年产销量大增，是有两方面的原因，一是2018、2019年集团酒类资产的注入，二是2018年新设了酿酒三厂——中国汾酒城。这也是实现股权激励目标的有力保障。与此紧密相关的还有一个问题，就是2018年销售单价（酒类收入/销量）创了新低，这又是怎么回事呢？这主要是当时代销的“集团开发酒”（又称“集团系列酒”）造成的。据当时媒体报道，在汾酒的主产地山西太原、汾阳等地，共出现了两类汾酒，一类是汾酒厂出产的“股份酒”，其批发零售差价不大且稳定，另一类是汾酒集团旗下非上市体系内的贴牌“集团开发酒”，定价体系、销售体系管理混乱。很多不同品名的“集团开发酒”，包装上都印有“山西杏花村汾酒集团有限责任公司出品”、“杏花村”等字样，但无法查询具体开发企业和生产厂名厂址等信息，更有一些汾酒官方经销商借此漏洞，用三无散酒灌装冒充汾酒。2019年开始，集团开发酒乱象集中爆发，经销商纠纷事件层出不穷。对此，汾酒集团通过汾酒官方微信公众号发布声明称，汾酒集团高层已经召开紧急会议，汾酒集团公司2018年10月份已经针对产品瘦身进行了总体安排。所以，笔者推测，2018年，上市公司代销了大量单价较低的“集团开发酒”，造成了销售单价下降较多；2019年，集团的白酒生产资产也注入上市公司，经过产品瘦身，杂乱的各种“集团开发酒”被规整有序，随后销售单价稳步提升。不过，从上图也可以看出，以10年视角来看，公司的产品提价比较拉胯，2022年销售单价甚至仍低于2013年的水平。其实，早在1997年、2004年，高端的青花系列和国藏汾酒就推出了，但是没有成功培养成大单品。笔者认为，一部分原因是当时集团和股份公司产品繁多杂乱、不够聚焦，另一部分原因是体制问题，在国企改革之后，充分放权、股权激励等激才发了内生的动力。但是从另一个角度看，公司的销售单价还有上升的空间，比如，恢复到2013年水平，再乘以此期间的通胀率。目前，上市公司产品矩阵清晰，覆盖全价格带。旗下产品分为汾酒、系列酒和竹叶青酒三大类。汾酒主要包括定位高端的复兴版青花 30、卡位次高端的青花 20、青花 30，中高端的巴拿马金奖、老白汾酒系列及大众酒玻汾；系列酒主要是杏花村品牌旗下产品，包括杏花村酒、杏花村清酒、杏花村福酒等；配制酒主要是竹叶青酒系列。不少浓香型酒企的低端酒不好销售，与此不同的是，汾酒的低端酒很畅销。玻汾贡献了公司白酒营收的 30%左右。在2020年的一次券商现场调研中，山西汾酒的高管承认，“现在玻汾已经连续五、六年有50%以上的增长”。很多研报、媒体文章认为，这是因为山西汾酒是清香型，生产成本低，所以售价低，性价比高。真的是这样吗？笔者带着疑问进行了计算，结果显示，山西汾酒的生产成本虽然远不及贵州茅台和五粮液，但是高于老窖、洋河，古井贡。可见，上述被广为传播的“常识”，是人们对汾酒根深蒂固的偏见，是山西汾酒过去走“民酒路线”给人们遗留的“低价酒”印象作祟。玻汾是公司全国化扩张的重要单品。虽然公司的营业成本不低，但是玻汾的价格便宜，固态纯粮酿造，还拥有国家名酒的品牌背书，几乎零差评，性价比确实高，所以在 50-100 元价格带承接了原来消费十几、二十块/瓶的配制酒（液态或半液态发酵）、光瓶酒的人群的消费升级需求。2022 年 8 月，献礼版玻汾上市，建议零售价为109 元/瓶，布局百元价格带的高线光瓶酒市场，进一步打开光瓶酒天花板。低端占位的玻汾，为清香型白酒做了良好的市场培育。根据 IPSOS 2021 年白酒消费趋势报告，有 65%的年轻人在过去半年中喝过清香型白酒。抓住年轻人就等于抓住了未来（例如百事可乐在婴儿潮期间主打“年轻人的可乐”概念）。白酒虽然整体消费者年龄结构偏高，但消费者通常有较高的品牌和口感忠诚度，当清香型成为年轻人的第一瓶白酒，也有望预先占据品类心智，把握更长维度的消费者生命周期。近年来，白酒主流价格带上移，白酒价升趋势明显。要在未来白酒行业中站稳脚跟，争取更好的发展，毛利率更高的高端市场成为了酒企们争相发力的焦点。但并非所有白酒企业都能以“高价、高利润”打入市场。因为高端白酒的“长期价值”并非一蹴而就，而需要长期发展与沉淀。汾酒董事长袁清茂曾表示，中高端价位带的占位，是汾酒必须强起来、立起来的发展线，是让不得、退不得的生存线。2021年，公司的产品战略从“抓两头，带中间”调整为“抓青花、强腰部、稳玻汾”，把毛利率最高的青花系列作为突破重点，对毛利率低的玻汾实施控量：“2023年的销售政策是，一季度波汾销量不高于去年总体销量。……今年的波汾投放量不超过去年。”2022年，青花汾酒系列销售额成功突破百亿，同比增长60%，继飞天茅台、五粮液普五、剑南春水晶剑、国窖1573、洋河梦之蓝（2018年达到）之后，成为“百亿超级单品”阵容的又一新丁。对于头部酒企而言，“百亿超级单品”象征着中国白酒行业金字塔塔尖，同时也是支撑酒企实现高质量发展的中流砥柱，不仅可以创造出大量的增长空间，更是增厚品牌价值的核心引擎，对于行业竞争格局的影响更是难以预计的。目前，青花汾酒的产品系列主要有：青花20（京东350-400元左右/瓶）、青花30·复兴版（京东800-1000元左右/瓶）、青花40·中国龙以及青花50等，分别覆盖次高端、高端、超高端。在口感差异化方面，青花系列中，30复兴版及以上的基酒发酵周期是普通汾酒的两倍，且只在两个古老车间制作；30复兴版采用陶缸储存 10 年基酒，青花 40 采用 20 年以上基酒，40 年以上调味酒；青花 50 酒精度数达到 65 度，选用 5%的特优酒，20 年以上基酒，50 年以上调味酒勾兑而成。不过深入来看，有研究表示，在青花系列中，青花20贡献超60%的市场份额，仍扮演着“压舱石”和“排头兵”角色，占位千元价格带的30·复兴版，只能算是在部分区域崭露头角，在高端局中尚欠缺话语权。如何优化青花汾酒的收入结构，将是未来最重要的一个环节。站稳千元价格带，继而扩大品牌势能，是汾酒的一直以来的战略目标，目前想要和竞品在千元价格档真正掰掰手腕，还需要时间和积累。所以，公司对30复兴版的费用是不计成本的投入，控货、控量，重点精细化管理，这是破局高端化、也是汾酒实现品牌复兴的唯一出路。从终端的反馈来看，南方的市场需求明显高于北方。有经销商反馈，30·复兴版在南方地区的价格明显高于北方。另有上海经销商表示， 30·复兴版导入上海市场之后，消费者品鉴评价颇高。与浓香型、酱香型不同的是，公司主要通过自有客户转化带动高端发展。根据调研反馈，30复兴版有70%客户来自于自有客户转化，30%来自其他竞品开发。自有客户转化主要通过青花 20 消费者转化和庞大的自有低端产品消费者升级。浓香型白酒中已形成较为严密的品牌梯队，对于消费者来说，升级时更加会选择已经完成消费者教育的浓香龙头普五与国窖。主流酱香型白酒价格较高，缺少庞大的消费群体可供转化。由于供不应求，茅台将更多产能布局在高端，二线酱酒的主力产品也在500-1000元价格带。笔者认为，公司未来能否大幅提升销售单价，主要取决于消费者认知的转变，有一定的不确定性。“民酒战略”让汾酒时至今日仍备受困扰，有很多消费者对汾酒的产品认知上仍停留在性价比较高，而不是高端。另外，高端白酒市场主要消费场景是商务宴请，青花系列的各年份产品，外观形象设计趋同，建议在外观设计上，千元价格带的30复兴版与青花20进行有明显的区隔。 白酒行业变化较慢，有历史故事、品质背书和知名度的国家级名酒是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化、定价权有明显加成。近年名酒回归趋势已现，汾酒、舍得（沱牌的高端品牌）、武陵酒等在改革后实现了超行业的加速增长，西凤酒、黄鹤楼、全兴、董酒都曾遭遇困难，但在近年表现也相对较优。公司大基地市场基本盘稳固。汾酒在省内的基础比较好，在环山西市场（河南、山东、内蒙、陕西）有不错的口碑和一定竞争优势。公司全国化的基础也比较好，近年来仍在继续加速推进。从下图可以看出，公司的全国化做得还不错，笔者认为，以公司的品牌力，省外收入占比仍有可以进步的空间。注1：茅五泸的全国化做得最好，财报没有列示省内、省外收入，下图五粮液取西部之外收入，古井贡取中部之外收入，相比省外收入，存在低估。注2：贵州茅台、泸州老窖没有国内分区域数据，所以没有收录。2022年，公司全国化的市场战略稳步突破，尤其是长江以南市场表现亮眼，同比增长超过50%。汾酒曾经做了 40 年“汾老大”，当年 80 年代的青年，20 岁的至今是 50岁、30 岁的至今是 60 岁，当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智，所以终端对于汾酒品牌的评价是好卖。这是汾酒快速复兴、并能够在长江以南率先高增的根本原因。目前这一逻辑仍然通畅，长江以南有望持续增长。公司业绩狂飙的直接原因是，大量招揽经销商，尤其是省外经销商的数量增长很快，填补了空白区域，经销商的数量上来了，营收也会跟着往上走。洋河在铺设营销网络期间，省外营收的增长也是很迅猛的。不过，2022年经销商数量增长较少，公司主动收缩战线，暂停新增经销商名额。近两年的汾酒经销商大会将“全方位推进汾酒高质量发展”处在最核心的位置上，对大商做“除法”，告别过去“抢市场”的疯狂扩张模式。根据“酒周志”报道，河南一名汾酒经销商反馈，山西汾酒开始整顿经销商，“原来汾酒经销商门槛相对较低，有不少未完成任务的经销商可能在2022年被淘汰出局。”该经销商还透露，汾酒对经销商还是不错的，包括装修、返点力度比较大，但是汾酒作为大流通产品，利润相对薄，主要靠走量。包括他在内，不少经销商都是看好汾酒的发展势头，“跨界”转入白酒行业。“此前市场很多专卖店无法完成任务，还不足以覆盖厂家的管理费用，过密的店面也可产生内卷。”虽然经销商数量受控，但是销售终端仍在扩张中。截止 2022 年，公司可控终端已超 112 万，同比增长10%以上，核心终端超过 5万家，拥有庞大的终端门店资源。据广东区域某经销商反馈，今年预计当地终端能够翻倍以上增加。注：经销商，是在某一区域拥有产品经销权的机构，而终端，是产品销售渠道的末端，就是产品直接到达消费者手中的环节或场所。相比浓香、酱香而言，清香型白酒的品牌少，汾酒一家独大，产品竞争不激烈，这也造成了清香型白酒的市场活跃度不高，市场气氛不足。为了做大清香品类，公司持续地有意识推动整个清香品类的发展。2022 年 6 月 9 日，汾酒集团召开首届质量大会，会上 16 家清香型酒企共同发出倡议。要实现全面香型繁荣，还需二线的清香型酒企成长出来。清香型酒目前表现优秀的企业不少，比如顺鑫农业（大众光瓶酒市场）、江小白（新渠道）、黄鹤楼和宝丰酒（国家名酒）、汾阳王和汾杏（和汾酒同一产区）等。汾酒拉动下清香热趋势已现，收入占比从 2016 年的 10%提升至 2020 的 15%。但是目前国内白酒市场依然处于“酱香热”中，清香型依旧“火候未到”。酒业协会预计“十四五”期间清香型白酒收入占比将提升至 20%以上。公司以地区级、 县级经销商为主体，辅以专卖店加盟、直销、电商、新零售方式相结合的销售模式。从下图可看出，公司三种销售渠道中，经销商是绝对倚靠，电商快速增长。直销却从2020年起逐步减少，公司的说明是，根据业务整合需要，撤销子公司部分专卖店直销渠道， 并划入批发代理渠道进行统一管理。公司电商渠道的迅猛成长主要受益于强大的品牌力，品牌宣传深入人心公司在省内不断加大招商及渠道下沉力度，实现全省乡镇全面覆盖。在省外采取一地一策，根据当地经营情况采取相适应的渠道结构，例如在河南采取密集分销模式，在山东采取大商制等。此外，公司在股权合作方式上也有一定创新， 例如相继成立上海杏花村汾酒企业管理公司、 象屿（福建） 销售公司，激活省外经销商开拓市场的积极性。在渠道模式上，山西汾酒采取的是洋河的深度分销模式，通过大量的业务人员和地勤人员协助经销商做好终端管理，强化渠道政策的执行力。面对经济弱复苏、居民收入增速降低的现实情况，让一切用销售结果说话的业绩考核方法行不通了。汾酒将考核重点从结果转向了过程，更注重终端建设数量、高端产品消费者推介频次，提升消费者认知，聚焦结构升级。举例来看，在广东市场，KPI的构成包括有新客户陈列、每天拜访终端次数、送货拍照扫码的上传合格率等内容，已很少见回款目标占比这类指标。渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理。2020 年，渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，营销精细化管理水平大幅提升。前面说到公司控制经销商数量，推动高质量发展，经销商结构将进一步优化不过，2022年、2023年一季度财报显示，这种激进的营销策略已基本退出，这应该也是实现“高质量发展”的举措之一。另外，公司在销售费用支出上不惜重金，直到2020年，净利润才超过销售费用。这么高的销售费用主要花在什么地方了？公司给上交所问询函的回复可以让我们窥探一二：注：上面两图来自2019年5月31日《山西汾酒：关于上海证券交易所对公司2018年年度报告的事后审核问询函回复的公告》。高额销售费用的背后是李秋喜在2010-2021年间为汾酒复兴做出的许多努力。李秋喜曾先后为山西天脊煤化工、晋牌水泥扭亏为盈做出重大贡献。之后来山西汾酒上任，当时“汾老大”的地位在十年前便被五粮液抢走，又经历了各种风雨飘摇，汾酒的品牌和产品形象，正在从全国消费者的心目中渐渐褪去，逐渐沉沦为 “二线品牌”。汾酒复兴的重点工作是以文化为品牌赋能，宣传着重于两点：一个是“1915巴拿马万国博览会甲等大奖”，一个是“第一国宴用酒”。曾经一段时间，贵州茅台和汾酒还为“国酒”争得不可开交。现在来看，收到的效果还是非常明显的。有调查机构显示，业内超80%的人知道“巴拿马万国博览会最高奖是汾酒”和“开国大典国宴用酒是汾酒”，业外超60%的消费者也知道了这回事。在当时很多新闻报道中，李秋喜的名字都与“炮轰”连在一起。现在看来，他略显“出格”的言论和表现，对汾酒崛起有着至关重要的作用。通过在各种场合不断传递上述信息，汾酒的形象重新鲜明起来，无论汾酒员工还是经销商、消费者，都重新记起了汾酒二字的分量和价值。2018年国企混改时，公司引入华润作为第二大股东。华润拥有雪花啤酒、怡宝纯净水、太平洋咖啡、日方授权的 “午后奶茶”等食品饮料和商超零售业务，对于公司的渠道扩展、优化治理、提升管理水平、数字化建设等方面有协助作用。不过，公司的发展主要还是来自于自身的实力和耕耘。在投资汾酒大获成功后，尝到了甜头的华润又收购了贵州金沙酒业（酱香型，代表产品：金沙摘要）、山东景芝酒业（芝麻香型+浓香型，代表产品：景芝白干）、安徽金种子酒（浓香型）。公司的简易资产表如下，跟大多数头部白酒企业差不多，资金充沛，财务费用为负数，闲置资金喜欢做银行存款，对上下游比较强势。总体来说，山西汾酒正在从过去“抢市场、抢地盘、疯狂上产量”的野蛮生长逐步转向更坚实稳健的“高质量发展”的方向前进，投资的确定性比过去好了很多。产品的全国化和高端化仍有一定的提升空间，但是青花30复兴版能否大获成功存在着较大不确定性。下面是笔者对汾酒的估值，考虑到公司的成长性较好，但是公司和行业可能面临去库存的问题，增长率取20%；由于是新关注的公司，并且信息披露不够详细、完备、明了，持仓上限暂定10%。3、东亚前海证券：《首次覆盖报告：改革蓄势，稳步前行》4、国信证券：《清香白酒龙头开启新一轮成长周期-230313》5、招商证券：《汾酒复兴版的渠道运作解析-230320》6、中泰证券：《从味觉底层逻辑看汾酒的复兴与高端化-221027》7、创业圈：《山西汾酒冲击第一阵营之路》记者 苑川8、钛财经：《山西汾酒股价持续下跌背后：高端受阻，渠道失控？》9、宽窄研究院：《宽窄观察：山西汾酒业绩狂飙背后，埋下了多少隐患？》10、创业圈：《白酒强人李秋喜带领汾酒冲锋第一阵营，何时退休成最大变数》11、中华英才半月刊：《品牌｜李秋喜与汾酒的重新崛起》作者：静安 京娟 描坤
|
