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GNC 成立于 1935 年，是美国保健品龙头企业，有着80多年经营历史。2020 年 6 月 25 日GNC突然宣布破产，有人说疫情是主要的原因，但为何历史悠久的龙头企业抗风险能力如此差？真相是什么？笔者尝试从公司分析的角度寻找答案...... 一、保健品行业历史沿革 从历史发展来看，保健品行业可分成行业初期、竞争未充分、竞争加剧、完全竞争等四个阶段： 
（一）行业初期 1900-1950年维生素被相继发现：1911年卡西米尔·冯克发现“Vitamine”，1916年维生素B被分离出来，1922年发现维E，1928年维B有多种类型，1957年发现Q10辅酶等，中间各种微量元素被医学逐步应用在医学上。
在这种情况下，越来越多的人开始注重健康，1935年创始人大卫沙卡利恩在美国成立了健康食品专卖店，1950以后，膳食补充观念开始流行，大卫沙卡利恩凭借敏锐的商业嗅觉，开始引入膳食补充剂的产品，在这长达几十年的时间里，GNC迅速发展，成为500强企业，门店高达1300家。在巨大的商业利润驱动下，药店和超市开始生产自己品牌的产品，行业玩家日益增多，竞争加剧，企业经营环境开始变差，而在此时，创始人大卫沙卡利恩去世，公司的继承者们争夺公司股份，无暇公司经营，产品过多以营销驱动，品牌形象下滑，发展期极速扩张的门店部分开始亏损，官司缠身，企业经营在亏损边缘。（三）1986-2010年充分竞争 1985年，GNC解雇了原总裁，聘请了当时的知名职业经理人，由杰里霍恩主导公司。他调整企业战略，由商品主导改为消费者主导，由多产品全覆盖改为大单品策略；店面由交易中心转为健康管理中心。实质性措施包括：关停亏损店铺，缩减SKU近30%，与FDA合作重新树立良好的品牌形象，了结官司。经过短期的阵痛（花了巨大的成本），GNC逆风翻盘，重新坐上美国保健品龙头企业的交椅，2011年企业再次上市，成为当时名噪一时的强势股。
（四）2011年以后竞争再度加剧 2011年很难说是一个竞争加剧的起点，市场充分竞争后，行业进入并购整合期，知名药厂通常分设健康管理部来覆盖保健品市场，2009年美国的独立品牌商市场占有率为42%，药厂占比为21%，而到2015年这一比例产生了倒置；与时同时，电子商务蓬勃发展，企业的管理层没有将经营重点放在产品上，却更关注股价，甚至举债回购公司股票，一直持续到2016年年底。2017年门店大幅亏损，哈药2018年2月以20亿人民币收购其40%的股权；2020年6月公司宣布破产。二、公司管理层与治理 公司的高管在消费品行业相当有经验，但可能由于公司治理与考核机制，导致整个管理层的重心偏移，不断加大了经营的固定成本，并不惜以负债回购股票。公司的资产负债率一路攀升至2012年的65%，而到2016年年末，已经资不抵债。是什么样的原因导致管理层做出如此惊人的举措？截至2017年最后披露高管薪资年度，（2016年公司已经出现近20亿的亏损）CEO的薪酬仍达到近1400万人民币的高薪。 
三、公司战略与执行 公司整体的战略仍然立足于健康管理中心，产品上定位差异化，早期专利产品占比超过50%。虽然公司是线下起家的企业，但在电子商务兴起时期，较早（2005年）成立了网络平台，战略上是超前布局的。问题在于公司的执行上面出现了比较大的偏差，随时间的发展，企业的产品sku过多；虽然较早开始电商业务，但在垂直电商、综合电商及线下门店的侧重点上出现失误，经营成本不断加大，过于关注资本市场诉求，企业的激励机制偏颇。面临着越来越复杂的经营环境，企业已力不从心。四、经营类型 需求持久性与稳固性 保健品属于非必需品快消品，细分品类较多。无论是从美国还是中国，保健品行业都呈现了长期的稳固增长。而在GNC面临困境的年代里，市场的增长仍然是喜人的。2019 年美国膳食补充剂行业消费规模为 486.69 亿美元，与 2011 年的 302 亿美元相比，年均复合增长 6.15%！（与下图口径不同，但趋势相当）。 
保健品行业进入壁垒较低，GNC的领先优势并未建立起坚固的护城河，公司的产品竞争主要来源于其品牌公信力上，由于产品在生产工艺上没有太大的门槛，产品逐渐趋于同质化。以美国市场为例，竞争对手主要为各大药厂的健康管理部与头部零售企业自有品牌，似乎相较于营销出身的保健品品牌更值得信赖，这些竞争对手的品牌公信力并不比GNC差，美国的市场一直处于较为分散的状态。 这个生意不能说是第一流的好生意，但也绝不是很差的生意模式。从经营优劣上来看，上千亿的市场当中，如果企业经营得当，也是可以获得相应的市场份额和成长，不至于到破产的境地。五、财务策略 公司的财务状况很早就显示出GNC的经营状况极不乐观，即便在2012年，股价还在历史高位区间，公司的负债率就高达近66%，2013年资产负债率达到70%，而且非流动负债87%，非流动负债中长期负债占比为80%。在宣布破产以前2019年年末已经达到了100%的负债率，每年仍然需要偿还债息，已经没有资金支持它再逆风翻盘。 从利润表上来看，营收7年降低了9.57%，主要发生在2016年后公司开始大幅关停亏损店铺。危机出现的2016年年末，股价已经大幅下降57.09美金跌至11美金，下跌80.73%。2016年年末，爆出商誉减值，而在此之前商誉为6.5亿美金，占总资产比为25%。对此公司在2016年10-K报告中解释,如下： 
对于更早期的财务数据我们没有找到，他的商誉是如何确定的？（有详细的资料或许可以更早的进行排雷），减值又是根据管理层的主观判断，对此让人无法理解，如此的管理层难以让人信任。目前，GNC的品牌产品仍然在售，在2019年仍然有144亿的营收，毛利率略有降低，亏损来源于过高的费用和债务，我想这也是哈药集团收购GNC的主要原因。
对我们的启示：优秀的管理机制、健康的财务是企业估值的基石，资产负债表相比与利润表更为重要，在此基础上再谈增长和估值，否则只能有清算价值；任何企业的发展都应努力顺应时代的变迁，从GNC来看，经历了市场从无到有，从竞争未充分到完全竞争，企业从打江山到守江山的过程中几经浮沉。当竞争加剧时，应及时对原有优势企业的“守城能力”以及竞争对手的“攻城能力”进行评估。冰冻三尺非一日之寒，GNC的衰落不是一朝一夕的事情，也不是疫情这个单一因素导致，而是经过长达几年错误决策累积而来。作为投资人认识这种企业相比于认识目前优秀的企业更为重要，这给那些因为低估就买入某个企业的想法（烟蒂投资法）敲响了警钟。企业一旦陷入衰退，有机会的企业也需要经历长达几年的痛苦转型期，更多的是走向灭亡。
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