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我发现机场的运营逻辑，跟互联网平台是一样的。 不管是电商平台，还是生活服务平台，还是短视频娱乐平台，在前期的时候，大量砸钱做流量，用户多了之后就开始从每个人身上赚点钱，最后成功的就是超级巨无霸，至于失败的，尸骨无存。 机场差不多也是这样，在客流量或者专业点说“吞吐量”还不够多的时候，机场主要精力就会放在做流量上面，业务也会以航空业务为主。 当吞吐量达到某个量级后，主要精力就会放在各种“服务”上面，比如免税店、广告、出租等等，统称为“非航空业务”。 纵观上海机场的历年发展状况，同样是这个简单的逻辑。 下面我们就来剖析这个逻辑，从而尽可能直观准确的了解上海机场这家公司。
一、公司 上海的飞机场和“上海机场”这家公司不能混淆概念。 上海的飞机场早就有了，而上海机场股份有限公司是1997年才成立，实控人是上海国资委。 关注上海机场的朋友应该知道，之前上海机场核心资产是“虹桥机场”，后来置换成了“浦东机场”。 虹桥机场可是有着近100年的历史。 民国18年，也就是1929年，上海开通了第一条民航航线，飞往南京，标志着民航机场正式成立。
不过七七事变后，没过多久上海沦陷，日本人为了方便运兵，又把虹桥机场改成了军用机场。 新中国成立之后，同样也是作为解放军的军用机场，因为还没来得及改革。 到1952年，从上海到武汉，再到重庆，这条航线开始飞行后，算是虹桥机场重生，不过此时依然只是实验性运营。 一直到1963年，终于批准扩建虹桥机场，然后正式改为民用机场，，名字也改为“上海虹桥国际机场”。 上海不愧为国际化大都市，机场从一开始的定位就是准备全世界飞的。 不过真正彻底民用化，是1971年，因为这一年虹桥机场的“空军”全部撤了，没有了军方背景。 3年后，从机场起飞的一架飞机，飞出国门，目的地是日本，这是上海第一条国际航线，坐实了国际机场的名头。
不过此时的机场，或者说整个航空，完全是政府的直接管理。 改革开放后，众多国企和乡镇企业全面改革，适应现代化经济。 1987年，上海民航管理局同样也进行了具有历史意义的改革，一分为三，拆成“上海虹桥国际机场、东方航空和民航华东管理局”这三个独立的个体。 从这个时候开始，虹桥机场正式成为一家企业运营。 不过此时依然还是受中国航空总局管理，等到1994年，上海政府接手虹桥机场，成为了上海国资委旗下的一家企业。 也就是从这个时候开始，虹桥机场开始大力扩建，并且实现了高速发展。 九十年代全国很多地方还比较落后，上海作为对接国外的窗口之一，虹桥机场自然也就是三大门户机场之一，成为出国的主要通道。 从这个个经历来看，上海虹桥机场可谓是见证了我国民用航空的整个发展历程。 1998年上海机场上市，当时主要靠虹桥机场卖机票赚钱。 上市后的第二年，上海浦东机场的一期工程完工，仅仅是一期工程，就达到2000万人次的吞吐量。 2004年开始施工二期工程。 这一年上海机场进行了资产置换，把赖以起家的虹桥机场，换成了新秀浦东机场。
因为虹桥机场建造时间太早，很多基础规划，已经赶不上时代的步伐。 比如1998年的时候实际上才一条跑道，到2010年才启用第二条。 虽然后面也经过大力改造，如今规模不小，但是当年可能出于便捷等多方面原因考虑，新建一座现代化机场，比扩建更合适。 所以浦东机场一开始的定位，就比较高，赢在了起跑线。 而且由于虹桥机场运营时间早，虽然有国际航班，但是同时国内航班占比也很高。 当时规划定位的时候，就是把虹桥机场划分为“国内和东亚”业务，浦东机场划分为“国际门户枢纽”业务。 然后2003年不幸爆发非典，导致虹桥机场业绩遭受严重打击。
上海机场作为上市公司，是对外的一张名片，所以国资委最终决定，把虹桥机场和浦东机场换一下，而且还送了40%航空油料公司的股权。 浦东机场果然很争气，发展速度非常快，大体上经历了4次大规模改造。 第一次是刚才说的，2004年开始二期工程，启动第2条跑道。 2008年，启动第3条跑道，吞吐量达到3000万人次。 2015年又启动第4条跑道，吞吐量达到5000万人次。 可以发现，每新增一条跑道，就扩容2000万的吞吐量。 当然吞吐量是可以优化的，比如现在，投入运营的依然是4条跑道，但是设计吞吐量已经达到8000万人次。 至于第五条跑道，还没有入年报，我们就暂且不计。 2018年，上海机场在投资圈火了一把，因为下面这条公告。
核心意思是“上不封顶，下有保底”。 而且还公布了分类销售分成比例，比如香水，按照“（42.5%-12.5%×25%）/87.5%”这个算法，假设卖1000元，上海机场大概能拿四百多。 这可真的是坐在家里数钱。 这个合同从2019年开始实施，截止日期到2025年。 当时网友们就算了这笔账，按照“日上上海”2019年给上海机场贡献了52亿算的话，即便不再增长，到2025年也能拿到364亿的收入。 如果根据那几年“日上上海”的业绩增长趋势，上海机场估计能赚400亿以上。 基于这个逻辑，2019年上海机场股价最高涨到88元。
可以看出广大投资者对于这笔账的乐观程度。 不过这个合同里面还有这样一句话：
好巧不巧，新冠疫情来了，真的出现了不可抗力因素。 于是双方重新签订了合同，这次条件完全反过来。 核心变成了“上有封顶，下不保底”。 原因也很简单，那个时候我们国家对疫情控制是最严的，国内对出行都有较多限制，更别说出入境了。 所以那段时间浦东机场的人流量想都不用想，肯定透心凉。 “日上上海”自己亏本，当然不可能每个月给上海机场保底贡献银子。 于是负面言论纷至沓来，股价也腰斩，最低的时候到了37元。 但是去年，上海机场又火了一把，因为虹桥机场又回来了。
这个行为我觉得没什么好看的，虹桥机场和浦东机场作为上海的两大机场，合并统一管理统一运营，有利于提高效率，很正常。 而且虹桥机场又不是垃圾资产，顶多只能说逊于浦东机场，所以不必大惊小怪。 如今疫情已经过去，客流量逐渐恢复，可是市场对于上海机场的争议仍然颇大。 下面我们就从业务角度，来看看到底是个什么样子。 二、业务 所有机场的业务基本上都是两块，航空业务和非航空业务。
如上图所示，反正最终都取决于人头数量。 航空业务收入其实是受到管制的，比如机票价格，机场拿到的只是一个区间值。 非航空业务不一样，机场可操作空间大，这也是成熟机场主要的收入来源。
比如上图是上海机场近些年的收入构成。 从2017年开始，非航空收入开始超过航空收入。 因为国际和地区旅客量继续保持全国第一，浦东机场出入境旅客吞吐量达到50%，稳坐内陆最大空中口岸地位。 这么大的客流量，收租婆的生意，当然要比卖机票赚钱。 不过2022年的运营数据，是不理想的。 全年浦东机场共保障飞机起降20.44万架次，同比减少41.53%，旅客吞吐量1417.84万人次，同比减少55.98%，货邮吞吐量311.72万吨，同比减少21.73%。 虹桥机场共保障飞机起降12.27万架次，同比减少46.96%，旅客吞吐量1471.16万人次，同比减少55.7%，货邮吞吐量18.45万吨，同比减少51.87%。 所以导致2022年归属于上市公司股东的净利润，亏损了近30亿。 对于上海机场的航空业务，没有争议，该出国的总会要出国，只要没有疫情这类不可抗因素，基本会保持相对稳定。 那么重点在于非航空收入，核心又是“免税业务”。 关于这个领域，我在之前分析“中国中免”已经深度讲过。 说起中国中免，今天还有位朋友告诉我下面这个消息。
因为中国中免我去年好像分析过两次，那个时候还会在文章最后公布我计算的理想价位。 在股价200以上的时候，我说了让很多人不开心的话。 于是有了下面这部分评论。
所以后面我就不公布计算结果了，只写在《A股核心资产研究汇总》表里。 果然从此清静了很多。 也有热心的朋友建议我，说就是要让人吵架，才会有活跃度，平台才会给流量推给更多的人，也就才会有更多人看到内容。 我其实对这个没那么上心，所以我是这样回答告诉我这个消息的朋友。
除了中国中免，对很多公司的看法和估值，我可能跟多数人都不一样。 投资本身是一件风险和变化共存的事情。 所以还是那句话，把投资变简单，自己多想，任何人说的都不一定对。 包括我，比如我之前判断光伏产能过剩的后果可能要年底或者明年才正式降临，我也没想到来得这么快。 下面我们继续来看上海机场的业绩表现。 三、业绩 中国中免和上海机场，因为垄断资源优势，曾经都是备受关注的公司。 但是因为这两天的疫情，出行受限，旅游业萧条，导致垄断资源出现利润大幅下滑的情况。 曾经的香饽饽，股价也出现了腰斩。
那么，这些曾经是巴菲特最喜欢的投资类型的公司，当前的价格难道就没有了吗？ 下面，我从公司的基本面出发，结合公司的财务数据，做一些定量的分析，希望对大家有所帮助。 上海机场在2020-2022年连续3年出现亏损，如果不是疫情的特殊情况，可能都会被ST了。 但是，公司的历史业绩，却是非常稳定的：
由上面两张图片可以看到，除了疫情这三年之外，上海机场的业绩基本上是和中国的经济同步增长的。 正是因为机场的垄断经营属性，符合巴菲特的选股要求，因此全球很多长线资本，都是上海机场的长期股东。 在2020年左右，仅仅是陆股通（北向资金），持有上海机场的比例就高达24%以上。
并且在2017-2018年里北向资金占比长期接近30%，达到了举牌线附近。 但是，到了今年一季报公布的时候，北向资金的持股份额已经下降到了个位数（9.38%），去年底的时候还有16.17%的份额。 可以说，北向资金在今年一季度进行了大幅减仓。 回顾2022年的业绩：
一季报的时候，亏损幅度收窄。
2023第一季度全国公路/铁路/民航运送旅客量分别为9.79/7.89/1.29亿人次，为2019年同期的29%/93%/80%。 得益于居民出行意愿修复，公司机场业务生产经营情况显著改善，单季亏损显著收窄，亏损幅度实现疫情以来单季最低水平，随着第二季度出行旺季来临，大概率可以扭亏转盈。 2023年我国民航需求逐步释放，公司流量显著回升。 浦东+虹桥旅客吞吐量1888万人次，同比增加80.9%。 分航线看，浦东+虹桥国内航线旅客吞吐量1710万人次，同比增加71.0%，浦东机场国际+地区航线旅客吞吐量恢复至19年的18%。 流量增加推动公司1Q23营收录得21.54亿，同增18.8%，同时营业成本21.66亿，同比基本持平，使得1Q23公司毛亏损同比缩窄3.41亿至0.12亿。
另外投资收益同比提升0.83亿至1.21亿，利息收入同增1.09亿至1.58亿，最终归母净亏损同比缩窄4.05亿至0.99亿。伴随国际航线持续回暖，公司盈利将会进一步修复。 四、总结 老规矩，分几个点来讲。 ① 作为中国最大口岸，
国际复航、出行复苏将在2023-2024年集中兑现。 因此上海机场未来的业绩恢复性增长，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展，这个是比较确定的。 ② 深度绑定中免，以短期业绩弹性换取长期增长空间。：
2021年初，公司签订免税补充协议，新协议中公司免税租金收入明显下滑，压制短期公司业绩弹性。 根据当前的环境和经济的恢复预期，预计2025年公司免税合同到期重新谈判后有望回归“保底与抽成取其高者”的模式，免税价值将会重新回归。 而长期来看新协议能最大化公司与中免的利益，提升机场免税竞争力。
另外，公司参股中免日上免税资产，将分享更为广阔的免税市场，以短期业绩弹性换取了更长期的增长空间。 ③ 国内航班量快速回升，航空性收入有望快速反弹。 乙类乙管后我国民航航班量快速恢复，截至2023年4月25日，全国国内航班量为13057架次，恢复至2019年同期的113.5%，全国国际与地区航线航班量为918架次，恢复至2019年同期的35.2%。
上海机场航空性收入受航班量与旅客吞吐量影响较大，一季度国内航班量与客流快速修复，推动公司航空性收入大幅增长。 公司一季度亏损幅度将大幅收窄，和疫情的放开与人员流动的恢复完全一致。 总体来讲，疫情对于上海机场的影响正在慢慢退去，公司未来的业绩主要取决于消费的复苏程度。 无论是机场航空业绩还是免税业务，都与人员流动与消费力密切相关。 毫无疑问，当前无论是消费的动力还是信心，都非常不足，可能这也是外资大幅撤离，上海机场被主流机构抛弃的主要原因。 按照当期业绩来讲，上海机场当前1150亿左右的市值，如果按照历史的最高利润算，其预期市盈率并不算高。
问题是，复苏的力度和时间，是一个不太确定的因素。 但当前的股价，已经跌到了仅仅比2015年的高点多一点点，如果相信中国经济未来的复苏，那么相对激进的长线投资者，可能也是比较好的介入机会。 左侧交易的难点在于，股价下行周期的底，确实不太好判断。 但是如果你是一个股权净收集者，那么只需要确定公司没有问题，越跌越买机会就是最好的选择。 ...... |
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