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人无百年人，刚作千年调。 待把门关铁铸，鬼见失笑。 多愁早老。惹尽闲烦恼。 我醒也，枉劳心，谩计较。 粗衣淡饭，赢取暖和饱。 住个宅儿，只要不大不小。 常教洁净，不种闲花草。 据见定、乐平生，便是神仙了。 -《相思会》 人生不如意之事，十有八九， 常想一二，不思八九。 人生天地之间，若白驹过隙，忽然而已 往后余生， 做个知足且幸福的人， 少烦思，乐平生。 仔细想想，生命中的种种遭遇，回过头来，瞅瞅哪件能叫事儿呢，掰着手指头肯定能数得过来吧，而其余的大大小小之事，我们又费劲了多少思虑，多少脑细胞，又自寻了多少烦恼 芸芸众生之下的你我，放下那些小心思吧，那些升职加薪，那些儿女情长，那些生活中的鸡飞狗跳，就仨字，不值当的 仔细地品味品味生命，这宝贵的生命带给你的种种感悟感受，沾着露珠的一朵花，沁人心扉的一滴香，那些温暖人心的每一个片刻，当然也包括生命的艰辛所窄出的每一滴汗水泪水的滋味 少烦思，多品味，多感悟。 上周的两篇文章，我们写了PCB和面板，周四晚上写的面板，周五彩虹股份直接涨停，PCB的沪电股份周五也是一度冲板，略微更看好一些的京东方A和景旺电子相对表现比较克制，反而后市更值得期待一些。 大盘还是那句话，无恙，甚至不排除我们已经进入了逐步做多时期，从周五的盘面看，信创板块在国家发展网络强国的刺激下表现较强，前期跌幅较深的中孚信息更是来了个20cm大长腿，其他包括太极股份，启明信息等也不错，另外一个强有力的信号就是，AI算力有点卷土重来的意思，工业富联直接冲板，中科曙光也不错，另外不得不提一嘴的是俩官媒平台，新华网和人民网，是真牛，怪不得国人如此之卷，因为这俩平台已经卷上天了，为啥，不就是资本看中了其海量信息么，AI时代，这就是粮食。 既然TMT板块有来第三波的意思，索性我们就趁着这个机会，把最近这段时间调整稍微深一些的游戏板块看一看，回调之后的游戏，基本面如何，有没有入手价值，今儿先看三家，三七互娱，吉比特和恺英网络，后续有时间的话再看另外三家，盛天网络，电魂网络和完美世界。 言归正传 01 — 认识三七互娱、吉比特和恺英网络
三七互娱,坐标安徽省芜湖市, 2015年重组上市 三七互娱是一家综合型文娱上市公司，入选全球TOP20上市游戏企业、国家文化出口重点企业等多项名单，以“给世界带来快乐”为企业使命。 公司主营业务包括网络游戏的研发、发行和运营。公司网络游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营。 公司业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗下拥有优秀的游戏研发品牌“三七游戏”，专业游戏发行品牌“37手游”、“37GAMES”、“37网游”。 营收权重而言, 移动游戏营收占比95%, 毛利率82%; 网页游戏营收占比5%左右, 毛利率70%; 国内营收占比63%, 海外37%，且近两年海外营收增速较明显 2022年研发投入9亿, 研发营收占比5.5%, 超过5%的优良线，但从2022年以来研发营收占比呈现明显下降趋势，应该不算是啥好事
吉比特, 坐标厦门, 2017年上市 公司专注于网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营业务，以提供“原创、精品、绿色”网络游戏为宗旨，致力于塑造内容健康向上，具有较高文化艺术品位与娱乐体验的精品原创网络游戏。 公司成功研发出《问道》《问道外传》等多款立足于中华传统文化的客户端游戏；2021年2月，公司推出自主研发的水墨国风放置修仙手游《一念逍遥》，上线以来表现优异。 网络游戏的收费模式主要有按时长收费（PTP），按虚拟道具收费（FTP），以及游戏内置广告（IGA）等。公司游戏产品收入主要来源于按虚拟道具收费模式，该模式下玩家可以免费进入游戏，运营商主要通过在游戏中出售虚拟道具的收费模式盈利。按虚拟道具收费是目前中国网络游戏广泛采取的盈利模式。 公司手游产品主要采取自主运营及联合运营模式。公司研发的《问道》端游授权北京光宇在线科技有限责任公司运营，其他客户端游戏主要采取联合运营模式。 2017年至2022年，公司连续六年入选中国互联网协会、工业和信息化部联合发布的“中国互联网综合实力前百家企业”（原“中国互联网企业100强”）榜单。2020年和2021年，公司连续两年入选“全国文化企业30强”提名企业。 国内营收占比95%，海外5% 2022年研发投入6.7亿, 研发营收占比13%, 远超过5%的优良线
恺英网络,坐标上海市, 2015年重组上市 公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营，始终坚持研发、发行、投资+IP三大板块驱动，全方位增强主业竞争力。 受益于《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营与《天使之战》、《永恒联盟》等新上线产品的出色表现，2022年公司业绩显著爆发 公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手游、页游、H5游戏，拥有广泛用户群。 公司发行运营的《天使之战》、《高能手办团》、《魔神英雄传》、《圣灵之境》、《新倚天屠龙记》、《零之战线》、《怒火一刀》等多款游戏有非常亮眼的表现。 营收权重方面, 移动游戏营收占85%, 毛利率75%; 信息服务营收占比1成多, 毛利率80% 2022年研发投入5.1亿, 研发营收占比13.7%, 同样远超过5%的优良线 三七互娱财报数据 2022年营收1784亿, 过去5年营收复合增长率16%, 过去8年营收复合增长率17%, 8年涨了3倍多的营收, 2022营收增长1%，2023Q1营收增长-8%，这两年有点拉胯呢 毛利率而言, 2022年以前中位数为75%, 2022年毛利率81%, 但相比过去3年85%以上的毛利率，2022年毛利率其实已经下降不少，关键是2023Q1更是下滑到78% 最近5年的销售营收比均值为54%，相当于一般以上的营收都用来打广告及渠道流量费用了 2022年自由现金流29亿, 小高点是2021年的35亿，过去8年自由现金流全部为正，最近8年的均值是20亿，最近3年的均值是31亿 2022年底金融资产79亿, 金融负债12.7亿, 长期股权投资6.2亿，三七互娱是今天的三家游戏公司里面唯一一家有金融负债的，按理说，账面资金也够了呢，关键每年还产生接近30个亿的自由现金流呢 吉比特财报数据 2022年营收51.6亿, 过去5年营收复合增长率26%, 过去10年营收复合增长率34%；2022营收增长12%，2023Q1营收增长-7%，近两年走势倒不如三七互娱那么夸张，但2023Q1的营收增速说明是行业现状。 毛利率而言, 2022年以前的中位数为92%, 2022年毛利率89%, 堪比茅台神水，且毛利率稳定的不要不要的。 最近5年的销售营收比为14%，但2021-2022年两年间的销售营收比都在28%左右，说明公司也开始加大了销售渠道的投入，毕竟这两年营收增速明显下来了 2022年自由现金流15.4亿, 历史小高点同样是2021年的24.5亿，这两年简直是天壤之别呢！最近3年的平均自由现金流是18.3亿，过去10年自由现金流全部为正也是毫无疑问的 2022年底金融资产34亿, 长期股权投资12亿，没有一分钱有息负债，也的确是不缺钱，小富人家 恺英网络财报数据 2022年营收37.2亿, 过去5年营收复合增长率10%, 过去8年营收复合增长率6%, 2022营收增长57%，2023Q1营收增长-7%，看得出，恺英网络2021年开始了爆发，大有三年不开张，开张吃三年的架势，但从2023Q1的营收增速看，跟三七互娱和吉比特几乎一模一样，都在-7%左右 毛利率而言, 2022年以前的中位数是69%，2022年毛利率75%，2023Q1更是跃升到84%，芝麻开门步步高 最近5年的销售营收比为23%，跟吉比特最近两年的投入类似 2022年自由现金流15.8亿, 创了历史新高，但2019年的自由现金流竟然是-19亿，有点不可思议，最近3年的自由现金流均值为7.1亿 2022年底金融资产25亿, 另有4个亿的长期股权投资，跟吉比特一样，没有一分钱有息负债 02 — 三七互娱、吉比特和恺英网络估值 对于三七互娱, 我们以2020-2022年三年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下：
对于吉比特， 我们以2020-2022三年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为15%,, 估值如下:
对于恺英网络， 我们以2021-2022两年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:
解读: 三七互娱、吉比特和恺英网络, 游戏领域的三家明星企业，在A股上市的，应该是三七互娱老大了，吉比特和恺英网络规模相当，吉比特略占优；三家公司中三七互娱是海外市场开拓的最彻底的，营收超出1/3, 而吉比特只有5%左右，恺英网络基本可忽略海外部分。 从毛利率的角度，吉比特89%>三七互娱81%>恺英网络75%，但从研发营收占比看，吉比特和恺英网络高达13%的研发营收占比又远高于三七互娱的5.7% 从销售营收占比看，2022年三七互娱53%，远高于吉比特27%和恺英网络22%，说明了三七互娱是一家以大规模营销投入而不是研发投入为主的游戏公司 研发投入和营销投入，各有优劣吧，小编还是更偏向研发投入高一些 从营收的角度，三家游戏公司在2023Q1的营收增速出奇的一致，都在-7%左右，但从过往5年历史增速看，吉比特26%>三七互娱16%>恺英网络10%，最主要的，恺英网络2022年开始爆发，而三七互娱则陷入了营收停滞状态 三七互娱，基于最近3年的平均自由现金流，考虑到过往5年16%和最近的2022年1%的营收增速，我们假定公司未来10年的复合营收增速为10%，对应的估值为32.17元附近，32.17上浮30%的极限值为41.82元附近 毫无疑问，三七互娱最大的问题还是在于营收增速，按照2023Q1的-8%增速肯定是不行的，期待其重试升势的那一天，但前段时间爆出的信息披露问题，也让这家游戏公司的前景蒙上了一层阴影，作为信息弱势的我等小散，鼓励国家重拳治理，毕竟，失去了真实性，一切都无从谈起 吉比特，基于最近3年的平均自由现金流，考虑到过往5年26%和最近的2022年12%的复合营收增速，我们假定公司未来10年的复合营收增速为15%，对应的估值为579.12元附近，和最近的周线小高点586.38元和月线的小高点2020年8月份594.95都比较接近，再次说明了这套估值体系的有效性，也说明，市场走势，看似凌乱，实则还是有规律可循的 恺英网络，鉴于公司2022年业绩开始爆发，我们折中以2021-2022年两年间的平均自由现金流作为估值基数，同时考虑到2022年高达57%的营收增速及过去5年10%的复合营收增速，我们假定其未来10年在过往5年10%的营收增速基础上翻番，达到20%，对应的估值为17.54元，与2023年6月底的小高点19.29元整整差了10%，这个数字也是够神奇的！17.54元上浮30%的极限值为22.80元左右 但对于恺英网络这种类似暴发户似的增长，能否持续的确还 有待观察，如果按照过往5年10%的营收增速，正常估值在9.68元附近，但2022年的营收改变了这一切。 三家游戏公司2023Q1的营收增速无一例外都是负数，看看2023H1到底如何吧，臭媳妇总要见公婆的吧，那万一是个俊媳妇呢 三七互娱vs 吉比特vs恺英网络, 暴利的游戏何去何从，综合来看，2023年上半年的AI浪潮给了游戏公司很多想象空间，所以股价飞涨很多，虽然近期有所调整，但依然不够便宜，毕竟三七互娱和恺英网络目前股价距离估值也只有十个百分点，反倒是高股价的吉比特距离估值还有个3成的空间，如果TMT第三波浪潮真的来临的话，建议适可而止，及时下车。 老规矩, 个人研判, 不做投资推荐, 欢迎加关, 点赞，转发 孔东亮, CPA 2023/07/15 |
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