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中金研究 美国主权信用评级被三大主要评级机构下调的确很少出现（回顾历史看，美国联邦政府信誉受到质疑有4次，分别为1812年战争、大萧条期间退出金本位制、1979年所谓的“迷你违约”、以及2011年债务上限危机），所以市场自然而然会对比离我们最近的2011年8月的案例。2011年8月5日，标普下调美国主权信用评级（AAA到AA+）造成较大冲击，但仔细分析后可以发现目前与当时并不完全可比。   8月1日，惠誉宣布将美国长期信用评级从AAA下调至AA+ （Long-Term Foreign-Currency Issuer Default Rating，IDR）[1]，上一次美国评级被三大主要评级机构下调还要追溯到2011年8月债务上限危机时期标普公司下调评级，因此的确较为罕见。这一事件，叠加美国财政部超预期债券供给、以及7月ADP就业数据大超预期，对于全球资产都掀起了不小的波澜，10年期美债利率快速攀升至4.1%以上、纳斯达克大跌超2%、美元指数再度站上102。针对此次事件对市场的后续影响、美债的供需等问题，我们相关分析如下： 一、本次下调与2011年是否相同？并不完全可比 美国主权信用评级被三大主要评级机构下调的确很少出现（回顾历史看，美国联邦政府信誉受到质疑有4次，分别为1812年战争、大萧条期间退出金本位制、1979年所谓的“迷你违约”、以及2011年债务上限危机），所以市场自然而然会对比离我们最近的2011年8月的案例。2011年8月5日，标普下调美国主权信用评级（AAA到AA+）造成较大冲击，但仔细分析后可以发现目前与当时并不完全可比。 2011年评级下调之所以造成较大冲击是因为市场情绪还没有从债务上限僵局中完全走出来。如我们在《美国债务上限的来龙与去脉》中分析，2011年债务上限问题直到距离最后期限几个小时前才最终得以解决（2011年8月2日通过参议院并交由奥巴马签署）；但即便如此，标普依然在8月5日下调了美国主权信用评级（从AAA降至AA+）。考虑到下调评级“实属罕见”且与债务上限的解决窗口期十分接近（仅3天），避险情绪一度持续升温，市场短期内也面临了较大冲击，如股市普遍回调（标普500两周时间内下调17%，全球其实股市也普遍受到冲击，跌幅在10%~15%不等）、短债利率抬升但长债利率下行（1年期美债利率从7月25日的0.04%快速上冲至7月29日的0.17%；10年期美债利率从7月25日的3%的相对高位快速下降至8月2日的2.6%，评级下调后继续快速下降至8月10日的2.1%，较7月末降幅达90bp）、黄金及美元同涨（从7月末至评级下调后，黄金涨幅达12%）。 不难看出，当前与2011年有一些不同，体现在：1）本次评级下调距离债务上限解决已过3个月，下调评级中提到的一些长期问题无法轻易短期化。与2011年不同，本次债务上限问题早已于6月初解决（6月3日拜登签署法案，“冻结”债务上限直至2025年初，《债务上限“过关”的影响与后续》））。有了此前“有惊无险”的历史经验，即便本次解决也同样临近违约日，但并未给市场造成过多冲击，更不用说本次评级下调距离债务上限解决已有3个月之久。2）当前加息预期已然放缓，经济增长依然不差，且市场流动性相对稳定。事件发生后，即便美债利率上冲至4.1%，但市场对美联储后续的加息预期并未发生改变（即9月不再进一步加息，降息预期在明年3月）；以此同时，当前美国增长依然不差，且经历了3月银行危机美联储的“扩表”后，流动性也算充裕。因此，此次评级下调在短期的实质影响可能有限，2011年时市场“脆弱程度”更大。 当然，后续是否有其他评级机构“跟风”，以及金融市场波动出发的连锁反应值得关注。 图表：2011年8月债务上限危机和标普500公司下调美国主权评级使得两周之内标普 500指数大跌17%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：2011年8月债务上限危机时，短端利率明显上行，而长端利率因避险下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：2011年期间，黄金和VIX指数均大幅攀升，避险情绪浓厚
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：2011年期间，美元指数反弹，新兴市场货币指数走弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：与2011年不同，本次债务上限问题早已于6月初解决
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 二、美债利率为何上冲？主要因国债供给激增，加息预期稳定；短期或已超调 既然评级下调影响不大，为何美债依然快速上行？我们认为主要原因在于国债短期供需的错配被放大。一方面，供给比预期的多，债务上限后财政部需要重新发债补充资金，但近期财政部宣布的债券发行规模大超预期；另一方面，短期需求可能受到评级下调和情绪的干扰，形成了错配，进而推高美债。具体来看： 1）供给：如我们在《债务上限“过关”的影响与后续》中分析，美国财政部在解决债务上限后需要新发债以补充TGA账户，而这一变化可能会造成短期内债券供给增加并抽离部分市场流动性，进而给美债利率和美元提供向上动力。6月债务上限解决后，财政部已开始重新发债并补充其TGA账户（TGA账户余额从6月初的230亿美元回补至8月初的4580亿美元；财政部6月初表示计划在9月末将TGA账户升至超6000亿美元）[2]。但除了净增加现金储备外，财政部还有增量发债需求，财政部在今年5月给出的三季度国债净发行计划为7330亿美元。我们在7月中旬发表的《失去流动性“助力”的美股》中提示需要关注未来流动性影响，因为缩表继续、3月银行危机美联储提供借款到期、以及新发国债这三项变化或将使得金融流动性掉头下行。 即便如此，财政部的发债计划依然超出预期。7月31日，财政部在最新公告中表示将三季度净发债规模抬升至超1万亿美元，较5月计划高出2740亿美元；与此同时，财政部预计TGA账户预计回补水平同样从6月初计划的三季度末6000亿美元抬升至6500亿美元。与此同时，财政部预计四季度净发债规模将达8520亿美元，对应TGA账户水平7500亿美元[3]。 图表：财政部预计TGA账户回补水平从6月初计划的三季度末6000亿美元抬升至6500亿美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：财政部在最新公告中表示将三季度净发债规模抬升至超1万亿美元，较5月计划高出2740亿美元
资料来源：美国财政部，中金公司研究部 2）需求：作为美债主要持有者的美联储仍在缩表减持美债。除了美联储持有40%美债外，美债持有者主要包括美联储、海外央行和海外投资者、共同基金、存款机构及养老金等。此次评级下调，不排除在短期造成了部分投资者观望情绪，造成了短期供给和需求的错配。 图表：美债持有者主要包括美联储、海外央行和海外投资者、共同基金、存款机构及养老金等
注：数据截至2023年6月 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 但我们认为短期内美债利率可能存在超调，主要是考虑到：1）评级下调与美国国债存在违约风险不能“划等号”，短期的供给和需求错配难以长期持续；2）美联储后续货币政策路径并未改变，近期加息预期变动不大（匹配当前加息路径的美债中枢为3.8%）。3）美债上冲后，已经有所超调迹象。因此，美债利率在这一水平上进一步上冲的空间有限，中枢3.8%附近；不过期待进一步大幅下行在降息预期出现前也很难看到。 图表：即便美债利率上冲至4.1%，但市场对美联储后续的加息预期并未发生改变
资料来源：CME，中金公司研究部 图表：就超买超卖程度来看，当前美债已临近超卖
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 三、流动性与市场影响：金融流动性收缩，美股三季支撑弱于二季度，美元有支撑 不过，近期美国财政发债增加的现象，也提示我们需要关注另外一个问题，即市场金融流动性的转向。我们在《失去流动性“助力”的美股》中测算，美国金融流动性指标（美联储负债端-隔夜逆回购-TGA账户，基本等同于银行准备金）三季度将从当前的5.58万亿美元降至三季度末的5.42万亿美元，回到今年2月末水平。 金融流动性的变化对美股和美元都有较好的解释力，例如二季度美股涨幅强劲的一个主要原因就是这一指标持续上行（美国财政部释放TGA资金，美联储因银行危机提供短期借款），去年持续下跌是因为这一指标持续下行（缩表加速）。进入三季度，美联储贷款的减少和到期、美国财政部补充资金发债，都会使得这一指标重回下行。 只不过，对比去年，我们预计三季度美国核心通胀仍将加速下行，且增长维持韧性，因此美股表现或将弱于二季度，但好于去年，四季度在能倒逼成功宽松预期前或有阶段压力，随后再反弹。对于美元，三季度流动性收紧都仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早。 图表：美联储资产端主要组成部分
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美联储负债端主要组成部分
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美联储总资产及预测
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美联储持有证券规模及预测
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美联储持有贷款规模及预测
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美股三季度可能介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度在能倒逼成功宽松预期前或有阶段压力，随后再反弹。对于美元，三季度流动性收紧都仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 四、评级下调的长期逻辑：财政与债务的长期可持续性 如上文分析，我们认为短期影响不大，不应该把长期问题短期化。但是，从长期视角，惠誉此次下调评级的同时也指出了美国财政和债务的一些长期可持续性问题。本次惠誉下调美国评级的原因主要是基于对美国未来财政状况、政府债务高企、以及两党反复在最后一刻解决债务上限的担忧。 整体看，疫情后美国财政大幅持续和债务大幅累计，的确影响了长期稳定性。疫情后多轮财政刺激的释放的确使得财政赤字率快速抬升，但本次债务上限问题解决的“代价”是对未来2年财政支出的限制（将2024年的非国防支出限制在~7000亿美元，2025财年增加1%）。 中长期偿付压力存在，CBO预计2023年利息支出占比或将超过历史均值水平。当前存量美债中超70%的为中长期国债，利率抬升的影响短期来看主要作用于短期国债、FRN和部分到期的中长期国债。2021及2022年美国政府整体利息支出占GDP比例分别为1.56%和1.90%（1973年~疫情前均值为2.06%），伴随更多低利率债券的到期以及相对更高利率的国债存量的增多，我们预计美国政府利息支出或将进一步抬升。CBO最新测算显示，2023年整体利息支出占GDP比例或将抬升至2.53%（高于历史均值）、并将逐年抬升（2028年或将突破3%）。占财政支出占比也是如此，2021及2022年美国政府整体利息支出占GDP比例分别为5.16%和7.59%（1973年~疫情前均值为10.09%）。CBO最新测算显示，2023年整体利息支出占GDP比例或将抬升至10.42%（高于历史均值）。 不过我们认为讨论长期财政和债务的稳定性也不应该过于静态，还需要同时考虑经济增长的前景，尤其是科技进步在加杠杆之外对经济的拉动效果（回归过去几十年的历史，仅有上世纪 90 年代互联网科技革命时，美国政府杠杆才出现明显的回落）。此外，美元的储备货币地位使其在短期可以“无限”加杠杆。如果不能靠增长改善的话，解决利息支付增加的一个简单手段就是进一步举债换取未来时间，债务上限本身只是一个法律条文的约束。 最后需要指出的是，财政部发债补充现金并不意味着财政支出增加，后者需要国会立法通过，否则只能存储现金并用于存量项目的支出。 图表：当前存量美债中超70%的为中长期国债，而利率抬升的影响短期来看主要作用于短期国债、FRN和部分到期的中长期国债
资料来源：SIFMA，中金公司研究部 图表：2022年的高利率环境下，美国财政支出中的利息支出抬升明显
资料来源：CBO，中金公司研究部 |
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