日本央行在政策转向边缘徘徊不定

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【正文】

本文聚焦日本央行2023年7月议息会议。

一、日本央行时隔7个月后再次调整收益率曲线控制政策

（一）2023年7月28日，日本央行（Bank Of Japan，以下简称BOJ）公布了2023年7月货币政策声明，除继续保持基准利率在-0.10%、10年期国债收益率目标在0%附近外，还意外宣布对其收益率曲线控制（Yield Curve Control，以下简称YCC）目标进行调整。

（二）也即，BOJ宣布允许10年期国债利率在±0.50%浮动范围的基础上更加灵活，要以超过0.5%的上限。此举实际上变相地将日本10年期国债收益率的浮动上限由0.50%提升至1.0%，基本可以视为上调长端利率。不过为避免对市场造成扰动，BOJ宣布将会通过固定利率收购的方式，在每个工作日以1.0%的价格购买10年期日本国债，以平衡市场预期。

受此影响，10年期日本政府债券收益率迅速突破0.50%，不过日元并没有相应升值（美元兑日元由138左右一度贬至141.70附近）。

（三）实际上，这已经不是BOJ近年来的第一次调整。2022年12月20日，BOJ意外将其收益率曲线控制目标从先前的±0.25%调整至±0.50%，即10年期日本政府债券（Japanese Government Bonds，以下简称JGBs）收益率的波动幅度由先前的50BP扩大至100BP，上限提高25BP。与此同时，BOJ还将每月购买JGBs的规模由先前的7.30万亿日元增加至9万亿日元（约合660亿美元）。

二、YCC目标的两次调整均与市场预期不一致，表明日本央行在政策转向边缘仍徘徊不定

（一）无论是2022年12月将YCC目标由±0.25%调整至±0.50%，还是今年7月将YCC目标由±0.50%调整为提高上限的容忍度至1%，均与市场在会议之前的预期不一致。这表明，目前日本央行正在政策转向边缘徘徊不定。

（二）不过对于BOJ调整YCC目标，市场也并非完全没有感知，市场只是对BOJ选择调整YCC目标的时点没有提前预期。实际上，自美联储与欧央行分别于2022年3月和7月启动加息后，市场便一直预期BOJ将会调整其YCC目标。

例如，日本10年期国债收益率曾在2022年9月以前多次突破0.25%的上限，亦在2023年1-3月区间多次突破0.50%的上限。

三、日央行YCC目标的渊源：由QQE到QQE with YCC的变化

（一）BOJ在2006年7月与2007年2月两次将政策目标利率分别上调至0.25%和0.50%后，随后受美国次贷危机影响不得不于2008年10月与12月再次将政策目标利率分别下调至0.30%与0.10%，随后上述货币政策便再未调整过，持续长达5年左右。

（二）2013年4月，BOJ宣布实施QQE计划（quantitative and qualitative monetary easing），以期来实现2%的通胀目标，改善经济活动，这一货币政策工具也被视为安倍经济学的组成部分。而这一时期，YCC已经被作为QQE框架的核心内容，但未被正式使用。

（三）受多重因素影响，2%的通胀目标在QQE实施之后并未实现，且通胀预期反而再次趋于下行，为此BOJ不得不在QQE的基础上于2016年1月引入负利率政策，将政策目标利率下调20BP至-0.10%，QQE with a Negative Interest Rate实施至今。

（四）负利率政策没有对日本经济产生明显提振作用，反而在一定程度上压缩了金融机构的存贷利差空间，导致日本金融机构在对实体经济的信贷投放上趋于保守，反过来对经济基本面产生冲击 。

为此，BOJ不得不于2016年9月20-21日的议息会议上决定实施YCC（±0.10%），即BOJ的货币政策正式由QQE、QQE with a Negative Interest Rate过渡至QQE with YCC。

（五）在2018年7月的议息会议上，BOJ进一步决定将YCC目标由±0.10%调整至±0.25%，一直持续至2022年12月。2022年4月以来，日本通胀水平开始突破2%的目标，并连续攀升，今年6月日本核心CPI当月同比达到3.30%（已经连续15个月超过2%的目标）,环比则达到0.20%，一定程度上强化了市场对日本调整其YCC目标的预期。

四、结语：日本是负利率政策经济体的最后一根稻草

（一）从经济基本面来看，今年2022年以来的四个季度季度日本现价GDP当季同比增速分别为0.90%、1.50%、1.20%、1.60%和3.90%，环比增速分别为0.10%、1.20%、-0.90%、1.20%和2%，整体上保持着超预期正增长。同时结合目前具有一定粘性的通胀水平来看，日本央行仍然在政策转向之间徘徊不定，但方向似乎越来越清晰。

（二）BOJ调整YCC目标的影响在于，作为负利率政策经济体的最后一根稻草，目前日本似乎正尝试逐步告别其实施多年的负利率政策，意味着全球主储备货币的利率水平依然处于高位，即全球流动性整体上仍处于相对偏紧的状态，“便宜钱”在减少。

（三）长期以来，由于实行零利率或负利率政策，使得日本资本不得不通过对外投资来获得更高的收益。本次日本YCC目标容忍度的提高着意味着BOJ对国债利率的变化有着更高的容忍度。当日本也在考虑逐步放弃其实施多年的负利率或零利率政策时，意味着全球“便宜钱”将会再次大幅减少，出于安全性与收益性等综合因素的考虑，日本海外投资可能会出现一定程度的回流，这对于日本资本较为依赖的新兴经济体来说，是比较明显的利空。

1、截至2021年，日本对外直接投资规模达到215万亿日元（约合1.66万亿美元），其中中国大陆、中国香港、中国台湾合计仅22.88万亿日元，意味着剩余1.48万亿美元的日本对外直接投资分布其它新兴经济体中（以东南亚为主），因此BOJ调整YCC目标及货币政策的后续变化可能会导致日本资本从一些东南亚经济体中回流。

2、截至2023年5月底，日本未偿还国债余额为1139万亿日元（BOJ持有587万亿日元），意味着在BOJ货币政策有所调整的情况下，持有日本国债的投资者也需要承受市场波动带来的冲击。

（完）